格雷投資總經理 張可興

　　在2014年來臨之際，新浪財經邀請了投資領域約百位專家“展望2014”，和投資者一起分享股票、基金、商品、貨幣等方面的投資意見。以下為格雷投資總經理張可興對市場的展望暨致投資者信。

　　格雷投資總經理 張可興[微博]

　　致尊敬的格雷投資者：

　　2013是我們業績表現最差的一年，我們的格雷1期全年收益率-6.22%，只比上證指數-6.75%稍好一點點，并沒有向往年那樣大幅度的跑贏指數，更沒有獲得正收益。這也使格雷成立以來7年總回報略有下降至410.53%，累計跑贏大盤432.61%。年化復合收益率26.23%，首次低于30%，但鑒于目前投資組合和大盤的低估程度，我們對未來幾年復合投資回報的提升大有信心。

　　我當然明白作為投資者的你也包括我在內，喜歡每年的業績波動小一點，都能跑贏指數多一點，但是我們并不想為了短期業績好看而買一些不符合我們原則的東西，這樣犧牲了我們長期的收益，這樣做和我們的投資標準和道德標準相差太遠了。今年，很多小盤股、垃圾股、概念股被市場炒得非常熱鬧，而我們也只能作為看客，我相信從時間上來看，只有堅守我們的投資原則才可能獲得投資的持續成功，而去年的創業板的結構性行情的確在考驗每一位投資者的紀律和耐心。

　　我們的堅守值得嗎？

　　去年四季度的時候，我與業內的很多信奉價值投資的同行溝通，發現越來越多的資產管理者已經放棄了過去持有的低估值銀行等藍籌股，反而去尋找那些看似不是很“貴”的小股票，我無法確定這樣做短期來看是否正確，但是，現在以銀行為首的藍籌股價格這么有吸引力的情況下，我覺得不符合我們的投資紀律，相反，只要我們有更多的認購資金，我們還是會繼續買入他們。

　　回首2005年，那時很多估值便宜的股票如果隨手撿起來，持有到2007年都會有5倍甚至10倍的收益，但是當時大部分人認為，未來的股市只會更差，只要稍微上漲一點，大家爭相拋售股票兌現收益，生怕自己再次被套，結果是很多人熬過了2001年到2005年4年的大熊市，卻無法充分享受2006年開始的大牛市，那么我們回到現在的2014年，市場從2007年的6124點到現在的2100點，6年多的大熊市，讓很多優質的藍籌股顯現出來了非常有吸引力的價格。

　　任何對于當下的恐慌都站不住腳，因為股市中最重要的規律就是周期性，低估的股票未來一定會高估，經濟時好時壞，但一定不會一直表現糟糕，總會有好的一天，所以，我們仍然堅信我們投資理念和信仰，特別是在我們一起“熬”過了6年的大熊市的時刻，我們更沒有理由對未來悲觀。

　　格雷投資(資產)未來要走向哪里？

　　我們的目標是要成為世界一流的投資管理機構，而我們并不預測股價、不預測未來的經濟走勢、更不預測短期的股票市場。我們的時間和精力更多的花費在企業、行業的分析、研究和評估。如果未來出現很好的“擊球機會",我們會全力出擊，絕不拖延。所以，我們認為更多的事前的準備工作是投資成功的關鍵。

　　堅持確定性投資，兼談我們對目前市場的看法。

　　2013年的市場屬于冰火兩重天，主板和創業板的估值差距拉到歷史最大，記得2007年中石油48元上市時我曾寫過一篇博文說中石油可能會套你一輩子。今天我同樣告訴大家，創業板中的很多熱門股現在的價格比當初中石油的上市價還要危險。

　　我們可以簡單看一下今年被爆炒的影視業，2013年國產電影全年票房總收入127億，扣除影院分走的一半左右收入，影視投資及發行公司整個收入不到70億，一個不到70億的市場，卻在A股出現了多家100億市值以上的公司，龍頭公司更是到過400億以上的市值。這讓8萬億市場的房地產行業，龍頭公司萬科800億的市值情何以堪。這是產業比較。我們再橫向比較一下各個市場，同樣是影視龍頭的博納影業在美股只有20億的市值，這還是在美股已經持續6年的大牛市的情況下實現的。同樣做cdn業務且市場份額相差不大的藍汛在美股市值只有A股公司網宿科技的十分之一。

　　那么是什么原因讓這些估值如此高的股票繼續上漲，而優質的藍籌股又不斷下跌呢？這就要回到投資的本質，究竟是什么決定和影響股票價格。短期看，股票價格受供求關系、投資者偏好，政策、消息等綜合影響，而長期看，決定股票價格的核心因素就一項，那就是企業的內在價值。簡單說一家一年賺1億的企業，不可能長期享受100億市值的估值，但短期因為供求關系、投資者看好或炒作，他的市值能到100億甚至200億，可一旦供求關系改變或投資者偏好改變，他就會迅速回到他合理的價值。

　　我們要想投資長期獲利，享受到百倍千倍的復利收益，該用什么樣的投資策略選股呢？無論供求關系、人心向背、消息、政策都充滿著極度的不可知性和變化性，但決定股票長期價格走向的企業價值確是可分析和預判的。我們的投資就是要在數千只股票中找到那些確定能夠為我們賺錢的10到20個企業。舉個例子，一頭母豬，當市場賦予它各種期待和概念的時候，市場覺得它可能是未來超級大農場的起點，股價可能會瘋漲到一個農場的價錢；但當它被市場歧視的時候，大家又會覺得可能明天就會病死，給它一個死豬的價格。但作為投資，它就是一頭豬，它值多少錢，問問屠宰場就知道了，千萬不要去問算命先生，當市場以一個死豬的價格賣一頭母豬的時候就是我們出手投資的時點，而當市場把這頭母豬賣出農場價格時就是我們撤離的時候。

　　回到創業板，今年由于主流機構等資金的眷顧，讓它享受了溢價。然而，市場供求關系現在已經開始發生變化，IPO重新開閘，尤其是未來注冊制的到來，小股票無限量供應，這會使大多數股票回歸的它的合理價值，如果大家還不能完全體會高估的小盤股風險有多大，我們可以定量的看一下同樣是注冊制的香港市場。截止2014年1月8日，1港幣以下的股票520支，數量占比近30%，0.3港幣以下的近200支，0.1港幣以下的40多支；市凈率低于1倍的股票640支，市凈率低于0.3倍的股票近300支，這些股票中絕大多數都是無人問津的小盤股和老千股。十倍、百倍跌幅在港股小公司中我們會經常見到，相比A股毫無價值的殼資源還能享受10億至數十億的市值，即使碰上昌九生化這樣的股票還能在只跌一倍多的時候賣出來，過去A股的股民實在是太幸福了。未來市場必將隨著注冊制的臨近估值將不斷向國際靠攏，分股、角股將大量出現，這并非危言聳聽。

　　今年的行情，讓我想起了美國2000年科網股泡沫，我們不妨看一下2000年科技網絡股泡沫破裂后的美國納斯達克[微博]指數，2000年3月10日納斯達克指數創下5132點的歷史高點后，至2002年跌到最低1108點，跌幅超過80%，直到今天也只漲回到4150點，將近14年仍未回到2000年高點，這期間還伴隨了美股2002-2007以及2009-2014兩輪大牛市，而且是在誕生了谷歌[微博]、亞馬遜[微博]一大批超級牛股的情況下，指數仍未能翻身。如果單看2000年時的一些熱門股票，很多已經破產、倒閉、退市了。在泡沫膨脹的階段，人人都是股神，反而向巴菲特、老虎基金的朱利安•羅伯遜這樣堅持價值投資的，因為業績不理想飽受詬病。但當兩年后潮水退了，人們才真正發現是誰在裸泳，當時牛極一時的科網股基金和投資者虧損累累，反而巴菲特們毫發無損。關于那段歷史，讓我最記憶猶新的是老虎基金由于堅守投資原則，在客戶和業績壓力下被迫于2000年4月解散基金，而此時科網股泡沫已經開使了破滅的旅程，只是那時投資者還未察覺罷了，老虎基金的投資者實際上是在黎明前黑暗過后，太陽已經開始升起的時候放棄了基金。這里我想摘抄老虎基金創始人朱利安•羅伯遜于2000年3月30日發給客戶的解散信里的部分內容，與各位投資者共勉。

　　“現時很多人談新經濟(互聯網、科技及電訊) 。互聯網誠然改變了世界，生物科技發展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚：“避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。”這便是過去18個月市場所常見投資心態。

　　投資者為求高回報，追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經理也被迫入局，齊齊制造一個注定要倒塌的龐氏金字塔。可悲的是，在現時環境下，欲求短期表現，就只有買入這類股票。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。 我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現在不買帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。

　　我們很難估計這改變何時出現，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在擊鼓傳花的市場。

　　高估的股票確實非常瘋狂，但高估股票的投資者幾乎絕大多數都會以悲慘結局收場，股票歷史上不斷的在重復這樣的故事。

　　那么，我們如何做投資才能確保萬無一失呢。那就是堅守確定性投資，比如一家公司幾年內通過經營回報就能讓你收回成本，一家公司現在的可變現資產就是股價的幾倍；一家成長型公司未來的利潤折現是現在市值的很多倍等等，這些企業都將是我們確定性投資的標的。當然還有一類確定性投資標的，它能在股價跌了讓你保證本金安全還享受部分利息收益，而在股票漲了同樣享受股價的漲幅，那就是我下面要為大家介紹的可轉債。

　　關于可轉債投資：

　　如果我們想買的企業恰好有可轉債，那么我們會感到非常高興，因為只要可轉債的溢價率不是很高，那么我們會選擇買入可轉債，而不是正股，因為可轉債的好處有三個：

　　1、在正股大跌時，一般來說可轉債的跌幅會大大小于正股；

　　2、可轉債如果不發生強制贖回，那么我們有權利選擇轉換成正股，特別正股出現大幅上漲后；

　　3、低于面值的可轉債如果我們能夠持有到期，會享受到債券的收益，這個期間即使正股出現50%以上的大跌，也會讓我們毫發無損，當然前提是確保公司一定可以償還可轉債；

　　4、絕大多數可轉債都有下調轉股價的條款，當正股下跌到一定幅度，轉債很可能會下調轉股價，使溢價率消失。

　　所以，恰巧2013年有兩只我們看好的企業相繼發行了可轉債，一個是民生銀行可轉債還有去年年底發行的中國平安[微博]可轉債，我們真希望我們看好的所有企業都能發行可轉債，那簡直太好了。

　　可轉債投資風險：最大的風險是機會成本。你看錯了企業，企業的轉股價并不低估，轉債到期時正股也沒有上漲，導致雖然最后實現了債券到期的收益率，但是可能跑不贏指數，特別是你錯過了持有其他企業獲得高額回報的時間成本。所以買入可轉債并不能讓你一定大幅獲利，應該是你已經非常看好這個企業以及它的價值非常低估，但是為了安全起見持有可轉債更好。所以，買入可轉債一定要非常看好正股，否則只是扔硬幣正反面都不會輸的保本賭博，當然如果沒有更好的投資標的，這種不會輸的賭博，也會有不錯的回報。

　　另外，可轉債并不能保證在到期前的價格波動，也就是說轉債可能會隨著正股的下跌而下跌，只是一般跌幅會小于正股，但其最大的好處是轉債無論賬面下跌多少，只要臨近到期，它都會連本帶息的漲回來(只要公司能夠還債)。因此我們的投資組合中面值附近的轉債比例越大，我們就越能做到保證本金的安全，同樣還不會犧牲我們看好的股票的大幅上漲。

　　我們的錯誤：由于我們的謹慎讓我們后悔買的太少的企業：好想你

　　未來以紅棗為主的精品包裝休閑食品會越來越受到青睞；好想你在業內競爭優勢明顯，上市最早、主業聚焦、知名品牌、產品質量好；董事長石聚彬農民企業家出身非常踏實和務實，以產品質量為立業之本，堅持持續創新和100億銷售目標，特勞特咨詢定位，專業連鎖店發展聘請萊卡波斯；過去曾認為的風險“大力進商超會沖擊原有專賣店的銷售”應該不大，因為好想你已經進行了不同渠道的產品區隔，商超渠道主要是即食棗，新開發的產品，而原有專賣店的產品主要以原有產品為主，并不沖突，而且商超主打產品上架類別相對有限，所以與專賣店的人群會有所不同。石聚彬說經過調研顯示，原有專賣店的人群主要以禮品饋贈為主，自己吃的較少。因此在今年好想你遭遇關店風波，股價低迷的時候，我們配置了一部分倉位，但是由于消費股整體估值較高，好想你靜態估值也相對不低，出于安全考慮，配置的比例比較少，我們希望股價能夠跌下來配置更多，但事與愿違，買入后僅1個多月，好想你就大幅上漲，離我們要的安全價格越來越遠，平心而論，多少是有些后悔買入過少的。但就我們的投資體系而言，安全邊際原則依舊是我們未來會長期堅守的投資法則，寧愿錯過也不能做錯。

　　展望未來：經濟改革催生長期大牛市

　　“耐心是價值投資最有藝術的地方”，對于這句話我相信你們以及我自己會有更深刻的認識。對于中國經濟而言，目前確實存在不少問題，但對位未來的A股市場，我依然非常樂觀，拋開股市自然牛熊規律，目前足以支撐一次大級別的牛市外，中國經濟也沒有那么悲觀，中國經濟增長降速后也依然是全球增長最快的經濟體，中國制造依舊是世界制造的中心，中國的城市化進程依然還有很長的路要走，中國的中產階級依然在迅速的壯大中。而2013年的十八屆三中全會實施的全面改革是改革開放30多年后的再一次加速劑，如果說20多年前小平同志的南巡，為老百姓創造了享受資本收益的中國A股；2005年的股改為股民創造了一個6倍漲幅的大牛市；那么三中全會后開始的經濟改革，將成為中國資本市場的新一輪繁榮和走向成熟堅強基礎。所有的客戶，即使在階段性高點購買產品的客戶，到目前為止，我們依然小心翼翼的保守著你們的本金，在漫長而慘烈的熊市中并沒有出現大幅虧損，中國股市歷來熊長牛短，暴漲暴跌，我們還會繼續努力，等待春暖花開的一刻。

　　對于格雷投資者，未來的收益將取決于我們對企業和商業的評估能力和你們的耐心與堅守，希望各位能與我們共同見證。