新浪財經訊 近日重陽投資執行合伙人、首席投資官裘國根新年致信投資者，表示2014 年的資本市場依然將面對各種不確定性，其中不乏風險，但更蘊含機遇；并預測滬深300等指數存在中級上行機會，以銀行、地產為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復。

　　以下為裘國根致客戶信全文：

　　尊敬的重陽客戶：

　　您好！在馬年新春即將來臨之際，我謹代表重陽團隊向您致以誠摯的節日問候， 祝您和您家人在新的一年里健康快樂！

　　[前言]

　　2013 年，重陽旗下三類產品均取得了良好的業績：純多產品凈收益率均值為32.9%，凈倉位敞口封閉型對沖產品年化凈收益率為41.9%，凈倉位敞口開放型對沖產品年化凈收益率均值為64.3%。能在投資上取得些許成績，與您對重陽一貫的信任與支持密不可分。在此，我代表重陽團隊向您表示衷心感謝！

　　“客戶利益第一”是重陽的核心經營理念，我和我同事一直為此而奮斗。2013 年，我們進一步將“客戶利益第一”明確化并落實到工作每個層面：客戶利益的中心是投資業績，一切工作要緊盯業績和合規；業績背后是投研能力，投資以研究為基礎，研究為投資服務；單純追求管理規模的擴張不可持續，規模務必與投研能力相匹配，一個符合適當性原則的穩定客戶群對投資業績會產生積極推動作用—有助于投資組合穩定和倉位管理，為此我們從2013 年開始對產品規模實施主動管理。

　　不確定性時刻與投資相伴。不管一個投資團隊的歷史業績多么優秀，如果懈怠了學習和思考，就意味著在不確定環境中決策質量的降低，意味著失誤概率的上升。對于這一點，我們體會深刻。2014 年的資本市場依然將面對各種不確定性，其中不乏風險，但更蘊含機遇。

　　如何把握未來的投資？重陽投研團隊做出以下思考。

　　[制度]

　　不經意間，我們已站在一個重要歷史拐點上，中國經濟和資本市場將面臨重大制度變革。我國經濟發展到目前水平，傳統的加杠桿保增長無疑是飲鴆止渴，為確保經濟和金融安全，去杠桿促轉型成為必然。去杠桿對于處于轉型期的中國經濟是艱難挑戰，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負債，二是加權益，選擇單純減負債的去杠桿或將嚴重影響經濟增速，選擇以加權益為主、減負債為輔的去杠桿則現實可行，而加權益的前提是相對穩定的經濟環境和能有效配置資金的權益市場。我國多層次資本市場正在建設中，在當前和未來，A 股市場都將是我國資本市場體系中最重要的權益市場。無論是證監會去年11 月30日新聞發布會的四文件，還是進一步加強中小投資者權益保護的“新國九條”，無論是企業年金、職業年金稅收遞延政策的推出，還是QFII 和RQFII的持續擴圍，都在為股市復蘇及其與國際接軌做制度鋪墊。

　　歷史使命決定了未來A 股市場不能長期萎靡。如果各項制度變革得以貫徹落實，A 股將發展成為一個能切實促進實體經濟轉型升級、投資和融資功能兼備的資本市場。

　　如按盈利、利率、制度和風險偏好的四維框架來分析當前的A 股市場，制度因素當居首位。社會和經濟層面的制度變革不僅將影響上市公司盈利，也將影響市場利率，影響市場風險偏好。股市的制度變革將導致“游戲規則”的改變，這一點已經在2005 年股改歷史中得到明確驗證。歷史潮流浩浩蕩蕩，順昌逆亡，我們切不可低估股票發行注冊制、強化現金分紅、嚴格借殼上市標準、以股代息、退市保險等一系列積極的制度變革對A 股市場的全面深遠影響，不可低估制度變革伴隨的結構性投資機會和風險。

　　回顧A股歷史，如果說小平南巡講話使A 股得以生存和發展，那么十八屆三中全會推行的全面深化改革無疑將使A 股走向成熟和繁榮

　　[利率]

　　2013 年中期以來，市場利率水平逐步上行并滯留高位，這是我國利率市場化進程與宏觀調控在經濟轉型大背景下的綜合反映。參照成功實現利率市場化經濟體的歷史經驗：利率市場化初期，市場利率呈現上升趨勢，銀行存貸利差擴大；利率市場化中期，利率高位穩定，存貸利差開始收窄；利率市場化完成后，利率呈下行趨勢，存貸利差進一步收窄。我國貸款利率管制2012 年已完全放開，存款利率雖受名義管制但已被各種理財產品變相市場化，而同業存單面世、互聯網金融逆襲，均加速了我國利率市場化進程。從現實進程判斷，我國利率市場化已步入中期。

　　資金供求決定利率水平，我國目前的高利率背后的資金緊平衡正是貨幣政策主動調控的目標。在資金供給端，央行為配合經濟金融去杠桿，主動實施中性偏緊的貨幣政策；在資金需求端，房價長期上升使房產商成為資金邊際需求的推手，而財權事權不統一、干部考核過度側重GDP 使地方融資平臺成為高息融資的主力。由此可以看出，利率下行的契機在于非理性投資需求的減弱。目前，房產稅即將立法，房價上行動力趨弱，中組部頒布地方干部考核新規，審計署公布政府債務規模，銀監會通過收緊同業業務抑制部分銀行資產負債期限錯配加劇，國辦牽頭加強影子銀行監管，新一屆政府改革與調控的組合拳直擊非理性資金需求的“七寸”。

　　從中期看，市場利率上行壓力趨弱，從長期看，利率下行的曙光已現。

　　從歷史角度看，我國高利率的出現往往伴隨高通[微博]脹。其背后邏輯是，彼時我國的存貸款利率屬管制利率，央行通過調高存貸款利率來平抑通脹。

　　此次我國利率上行的背景，明顯與歷史上任何一次利率上行的背景不同。

　　在當前利率市場化背景下，高利率實質是央行為經濟金融去杠桿主動出擊的工具，是政府宏觀調控的結果。對于這一點，市場尚缺乏共識，更有悲觀者預期利率市場化后，目前扁平化的國債收益率曲線將通過“熊陡”的方式回歸“常態”，即收益率曲線短端小升、長端大升，從而使收益率曲線重新變陡。另外，市場也擔心QE 退出對流動性產生的負面影響。從維護金融穩定的底線思維出發，結合中國企業債務偏高的現狀，我們認為政府不會任由市場利率長期向上，不會任由流動性緊縮失控引發金融危機。如果QE 退出造成外匯占款大幅回落，央行可以下調目前處于高位的存準率進行對沖。我們相信掌握主動權的央行將會穩控全局，為中國經濟轉型和成功跨越中等收入陷阱全力保駕護航。

　　[未來盈利]

　　相對于前文討論的制度和利率因素，分析未來盈利對股市的影響則稍顯輕松。由于A 股市場上市公司結構和全社會企業結構的相似度非常低，因此，分析名義GDP 增速和國民收入一次分配結構對預測A 股上市公司盈利增速的參考意義不大。重陽團隊依然維持A 股上市公司整體業績增速趨緩和結構分化的判斷，結合目前A 股估值和居民權益資產配置均處歷史低位的事實，上市公司盈利增速對于投資策略變得相對次要。

　　首先，未來A 股盈利增速的悲觀預期已充分反映在估值里，2013 年末滬深300 靜態PE不足9 倍，A-H 折價率是繼2005 年后的第二個歷史高點。其次，2013 年底，居民股票資產占其總資產的比例已降至2.5%的低點，這與一國國民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產占比不斷走高的一般規律嚴重背馳，全社會權益資產占比提升的空間遠大于下行的空間。

　　影響明年A 股市場風險偏好主要來自一正一負兩個因素。提升市場風險偏好的主要因素是改革，正如習近平主席在2014 年新年賀詞中所說，“2013 年，我們對全面深化改革作出總體布署，共同描繪了未來發展的宏偉藍圖；2014 年，我們將在改革的道路上邁出新的步”。2014 年各項改革措施將全面鋪開，若改革觀念深入人心并逐漸生效，市場對中國經濟社會成功轉型的預期將大幅向好。降低市場風險偏好的因素是注冊制預期的發酵，2014 年是股票發行方式由審核制向注冊制過渡的關鍵一年，發行制度改革勢必對高估值的“小新差”公司股價形成調整壓力，若由此產生虧錢效應，將對市場整體風險偏好構成一定程度的抑制。

　　尊敬的重陽客戶，我們隱約感覺到，十八屆三中全會后，時間開始了。

　　2010 年至2013 年，我們秉承“系統性收斂，結構性發散”的投資策略，在控制風險的同時，較好地把握了結構性投資機會。2014 年，基于對制度、利率、盈利和風險偏好的分析，我們預計：1)滬深300 等指數存在中級上行機會；2)在此過程中，系統收斂有所弱化，而市場結構將更加發散，引領和受益于經濟社會轉型的、有核心競爭力的優勢企業將成為市場“寵兒”，而以銀行、地產為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復；3)曾因供給不足導致高估的企業將迎來沉重的調整壓力。需要特別強調的是，2014 年和2015 年將是A 股邁向成熟的彎道，我們堅信，理性只會來遲，永遠不會缺席。

　　尊敬的重陽客戶，敬業和專業只有下限，沒有上限，在新的一年里，我們將一如既往地以持續向上的敬業精神和專業能力來回報您對我們的信任！