結構性行情戰勝指數，警惕成長股風險釋放

   來源：國金證券

   作者 ：楊舒　　張劍輝

　　第一部分：4月份私募基金業績回顧

　　結構性行情中戰勝指數

　　4月上旬，經濟基本面不及預期的現狀繼續壓制A股，市場呈現普跌狀態；步入下半月，流動性有所改善進而提升A股的估值、推動市場結構性反彈。風格上來看，成長股后程表現強勁，創業板指數月度實現2.65%的漲幅，今年以來累計漲幅已達到25%；而藍籌股表現相對較弱，上證指數、滬深300、中證500分別下跌2.62%、1.91%和2.31%。分行業來看，22個行業多數下行，傳媒、通信設備、電子、新能源汽車、計算機、環保等新興行業和板塊表現較為突出，而煤炭、航運、建材、保險、鋼鐵、有色等強周期性行業表現最差。

　　股票多頭策略私募方面，4月份平均業績收跌，戰勝滬深300等市場指數：納入國金證券統計的管理型私募(827只)平均收益-1.14%，平均跑贏同期指數1.12%；分級型基金(80只)平均收益-0.97%，平均相對同期滬深300超額收益1.11%。具備明顯中小盤風格的私募基金在一季度行情分化、中小盤股強勢的背景下漲幅未及中小盤指數，但在4月市場分化有所收斂、部分中小盤股遇調整的環境下展露出一定的下行風險控制能力，跑贏創業板指以外的各類指數。

　　從收益分布角度來看，多數私募4月份凈值收跌，回報率在-5%~0%區間者居多。其中管理型絕對收益為正的284只，占比不足35%，收益高于10%的2只、低于-10%的5只；分級型產品月度收正的占比約38%，漲跌幅超過10個百分點的各1只。由于4月份市場以結構性行情主導，私募產品間業績分化程度較一季度有所加重。

　　其他各類策略私募基金方面，4月份納入國金統計的157只基金平均收益0.13%，在各類指數及理財產品紛紛收跌的市場中發揮出了穩定優勢。排名居首的產品月度漲幅超過20%，超越了包括傳統策略在內的所有產品。

　　月度領漲的產品依舊出自高風險中的(全球)宏觀策略。該類型共包含6只產品，4月份5漲1跌，平均收益高達4.99%，繼一季度后再次領先于其他各策略。其中有限合伙-凱豐對沖一號近一月猛漲23.14%，其余則皆在5%之內。(全球)宏觀策略通過探尋跨越全球金融領域所有資產類別的最好的風險/收益機會，基于對經濟基本面、宏觀經濟指標的變動方向，以及對股票、固定收益產品、貨幣、大宗商品市場的預測來進行投資，其利潤主要來源于正確預期價格趨勢和市場差價運動方向；具體通過自上而下與自下而上相結合、數理分析與基本面分析相結合、長短持有期相結合等方式來實現。風險水平方面，如圖表5所示，該策略近一年各項風險指標在偏高風險類別中較為適中，因而風險調整后收益(即夏普比率)表現得較為有競爭力。

　　然而高風險類別品種多數在4月份經歷了風險爆發后的回調。此前持續領先的事件驅動策略私募(包括定向增發42只，大宗交易1只)該月平均收益下跌0.73個百分點，個別產品跌幅達到15%，在所有私募產品中墊底。定向增發私募利用市場效率的低點進行投資獲利，該策略的風險水平向來遠高于其他各類型私募，圖表5顯示近一年標準差、下行風險均在35%上下，因而其風險調整后收益水平顯著低于其他策略品種。但該策略中也誕生了4月份排名前5的2只產品：東源(天津)股權投資管理的外貿信托-東源定增2期、蘇州國信-東源定增指數型基金1期，月度漲幅均達到15.40%。

　　中低風險類別中的相對價值策略-相對價值套利策略、固定收益策略憑借較低的風險敞口，在4月份同業多數凈值受損的環境下保持正收益，平均回報率分別為072%、0.30%。中低風險品種在多元策略私募中占比接近65%，憑借平穩的凈值走勢在震蕩調整的市場環境中具備較明顯競爭優勢。

　　接下來進一步聚焦私募產品及管理人。在4月份主要指數震蕩下跌、市場風格分化的背景下，一批新面孔以可觀的月度收益脫穎而出，但有的歷史業績起伏過大，整體尚缺時間檢驗；老牌私募中善于風控或是精選成長股的則恰好契合目前市場特征，排名上升明顯。

　　有限合伙-凱豐對沖一號以23.14%的月收益率遙遙領先。該產品成立于今年2月初，凈值一路上行，至4月底累計收益超過30%。管理人深圳市凱豐投資，應該有參與商品期貨投資。同為多元策略的東源(天津)股權投資也頗為吸引眼球，該管理人旗下曾有產品在2012年度以接近40%的收益位居事件驅動策略榜首，此番領先的2只產品月度收益均超過15%。其投資理念即參與定向增發，通過“定量＋定性”分析尋找具有成長價值的個股。

　　傳統股票多頭策略中，成立于去年5月的粵財信托-創勢翔1號可謂“橫空出世”，繼一季度斬獲收益41.93%后，4月份又以15.48%的漲幅領先全體股票多頭策略同業。創勢翔致力于發掘成長股投資機會并敢于重倉，在今年以來創業板成長股連月飆升中獲益。但該產品歷史凈值波動較大，今年1月份尚不足0.9元，顯示其操作風格偏激進，風險水平在同業中偏高。

　　老牌私募當中，世誠投資旗下的云南信托-世誠投資六號在股票多頭策略中領先，月收益超過10%。世誠投資成立于07年，旗下3只產品歷史業績穩健，下行風險控制效果較為理想。運作超過2年的中融-世誠揚子三號4月份收獲6.97%，位列股票多頭策略管理型第4；成立最久的中融-世誠揚子二號經歷了08、11~12年的兩度熊市洗禮，累計回報超過50%，近一年、近兩年與近三年均取得正收益。

　　尚雅投資的系列產品均在4月名列前茅。據國金私募調研了解，尚雅自12年起嚴抓風控環節，設立出一套規則詳盡的風控流程及倉位管理制度，較好地控制了產品凈值回撤。此外尚雅投資可謂風格鮮明，長期堅持中小盤成長股投資，今年以來市場結構性機會豐富、成長股表現強于指數的風格正與尚雅相契。

　　鼎諾旗下產品長期居于同業上游，4月份表現更為突出。類似的還有鼎鋒、重陽、展博、涌峰中國龍系列等長期業績向好的“白馬”型私募，經歷過股市近幾年的牛熊洗禮依然保持中長期業績穩健，在今年多空博弈的復雜環境下憑借對宏觀經濟的預判能力避免了損失，同時善于甄選有基本面支撐的優秀個股進行投資，為投資者帶來可觀的超額收益。

　　后市情緒依舊謹慎，結構性行情態度不一

　　近期公布經濟數據普遍弱于預期，對市場造成一定困擾，尤其是對周期權重股的壓力較大，指數的震蕩也是反應之一。目前市場結構性分化行情繼續演繹，據國金證券私募機構調查顯示，私募管理人們對后市情緒依舊謹慎，同時對于中小板創業板的態度有所分化。一方面，部分中小盤股的持續火熱反映了其在具備成長性的同時也具備一定程度的產業鏈可驗證性；另一方面，部分私募指出創業板指數漲到目前點位，對部分成長股而言，其業績的充分驗證對于估值來說顯得愈發重要和敏感，所以需要尤其謹慎。而對于周期藍籌，私募表示看好金融地產作為防御品種的價值。

　　風格上來看多數私募仍繼續持有成長性較好的創業板個股。5月中旬市場迎來一輪拉升，對于這輪大盤股的上漲，多數私募認為目前從實體經濟來看并無支持好轉的跡象，因而目前做好了手中小市值股票擇機獲利了結的準備，而對于大盤股仍不準備下重手介入；有部分私募表示風格上由幾乎全數中小盤配置，逐步向中小盤和大盤藍籌均衡配置轉移。

　　行業選擇方面，整體上以輕指數重個股為主。相對重點關注的是近期活躍且盈利改善的汽車、傳媒、家電、通訊、電子等板塊，以及部分中下游電力設備、網絡建設相關板塊，以及低估值的金融券商的投資機會。

　　從個股角度，私募依舊更看好行業大環境邏輯通順、業績有支撐、今年有催化劑的股票，所以即使本輪遭遇調整，前期強勢的個股可能仍是下輪首選。比如對于近期LED的火熱行情，有受訪私募認為該行業目前已進入一個比較良性的狀態，接下來就是要逐步驗證銷量、政策的時點。

　　第二部分：現階段私募基金投資策略

　　防御為主，警惕成長股風險釋放

　　始于去年4季度的經濟數據回升已宣告夭折。4月份經濟數據顯示，CPI 有所反彈且幅度略超市場預期、PPI同環比負增長均擴大。旺季PPI通縮與CPI剛性并存，表明產能過剩亟待調整與成本推動型通脹壓力并存，比需求面飲鴆止渴更可取的中期政策取向則是對前者的治理約束與尋求質量升級。央行公布的一季度貨幣政策執行報告中措辭升級：對未來CPI的看法“不可盲目樂觀”，未來貨幣政策思路中將去年四季度“保持合理的市場流動性”措辭升級為“把好流動性總閘門”，并新增“加強對地方政府債務、銀行信貸風險的監測和管理”措辭。當前流動性依然非常寬松，并已觸發央行行動，故需求面持續下滑與工業收縮很難通過政策松動改觀，“旺季不旺”經由5、6月轉至“淡季平淡”沒有太多懸念。由此來看，二季度經濟增長可能低于預期。

　　在全球新一輪貨幣放水的初期，國內流動性還在改善，全球博弈下被動降息的預期也在升溫，進而提升A股的估值、推動指數反彈。而低利率環境依舊對成長股的泡沫化進程構成支撐，“宴會”尚未結束。目前無法判斷這一邏輯結束和市場風險的確切時間，但需要關注邏輯破滅的觸發因素：在流動性水平不斷攀升的過程中央行被動收緊，并超出了中性水平；IPO重啟，導致股票供給迅速擴大，從而導致成長股估值風險釋放。

　　綜合以上分析，短期私募基金組合選擇上建議采取防御為主、靈活調整的策略：整體上保持組合較低的風險敞口，適度增配風格靈活、善于挖掘結構性機會的私募品種，同時注意中小盤風險觸發因素，以便及時調整組合風格以規避風險。

　　中低風險品種+市場中性策略：在宏觀經濟復蘇夭折、二季度經濟增長可能低于預期的背景下，為應對未來市場諸多不確定性，建議私募組合定位中低風險。在傳統股票策略中低風險私募中，國金建議重點關注風險收益能力較為均衡的涌峰中國龍系列、低倉位被動規避市場風險的星石、風格定位保守穩健的朱雀旗下產品。其他類型策略中的市場中性策略與股票市場相關度極低，亦可作為防御手段加以配置，其中可關注在量化投資方面具備優勢的尊嘉資產。

　　靈活操作品種：面對市場持續數月的風格分化、結構性機會豐富的格局，私募組合建議適度增配靈活操作型私募，尤其是對市場變動敏感、對結構性機會把握能力強的管理人旗下產品，以提升組合進攻性。具體建議包括善于甄選成長股的鼎鋒系列，注重選股與選時相結合的精熙，關注短期投資機會、果斷操作的展博旗下產品。

　　適度關注藍籌風格：鑒于成長股累月上漲后已面臨泡沫破滅的風險因素，建議投資者隨時注意市場可能形成的風險釋放標志，以便及時令組合風格轉向。國金建議投資者可適時關注偏重大盤藍籌風格的私募品種，其中以重陽投資為代表。該管理人長期立足大盤風格、注重選股淡化擇時，在個股投資機會相對確定的市場中令投資者獲取穩定持續收益的可能性往往更高。

　　第三部分：中長期私募基金業績回顧

　　中長期熊市跑贏市場，績優者強者恒強

　　近一年A股市場在震蕩中風格分化，中小市值股票表現相對強勢。滬深300、中證500、中小板指分別下跌6.81%、8.10%，2.49%，唯創業板指大幅上漲29.81%。傳統股票策略私募基金僅憑單一的股票多頭策略，在近一年的起伏中成功跑贏指數。據國金證券統計，735只管理型私募基金近一年平均收益為2.75%，平均相對同期滬深300指數超額收益8.92%；共有504只產品實現凈值上漲，占比約63%；跑贏對應期間滬深300指數的有594只，占比八成。38只分級型產品近一年平均收益-2.78%，平均跑贏滬深300指數4.07%；實現凈值上漲的有15只(由于多元策略私募基金運作時間尚短，中長期考察中暫不予覆蓋)。

　　近兩年、近三年期，市場處在漫漫熊途，滬深300、中證500指數和中小板指近兩、三年下跌幅度均超過20%，僅創業板指跌幅相對較輕。私募基金由于策略單一，只能通過砍倉換股避免凈值回撤。即便如此，中長期來看私募基金憑借自身操作靈活性，在熊市中展現出良好的抗跌能力：近兩年期，國金統計范圍內的599只私募基金(管理型，包括自然月度和非自然月度，分級型私募樣本過少不予覆蓋，下同)剔除掉業績報酬后平均回報率為-10.03%，平均跑贏同期滬深300指數13.66%；共有169只產品在兩年間凈值上漲，占比約28%。近三年共326只私募，平均收益-5.16%，平均戰勝同期滬深300指數16.71%，有147只產品凈值實現逆市上漲(出于篇幅限制僅列示各項指標排名前10作參考)。