國金證券基金研究中心 張劍輝

　　盤點2012：迎來行業春天，創新成主旋律

　　2012年券商集合理財市場發展回顧

　　2012年券商集合理財發展創新提速，全年共有215只產品推廣發行和184只產品成立，較前一年分別增長97%和64%。其中以短期理財產品、保證金管理型產品、結構分級產品、與其他機構合作產品以及對沖套利等創新策略產品為代表的各種“新”產品迎來蓬勃發展時期，各家管理人產品線得到進一步豐富。

　　產品成立數量和募集規模逐季攀升。2012年一至四季度，大集合產品成立13只、20只、29只和61只產品，平均募集規模穩定上升；小集合產品四個季度分別成立3只、9只、9只和39只產品。

　　集合理財產品份額數量穩步增長，大集合產品貢獻顯著。根據各季度披露的期末數據以及新設立產品的設立數據，截至2012年三季度末，券商集合理財產品管理規模共計約1662億份，相比二季度末增加142億份，相比2011年末增加155億份，而2012年前三季大集合產品份額凈增加148億份，對產品中份額增長的貢獻不容忽視。結合四季度發行情況，行業規模進一步上升是必然。

　　2012年券商集合理財產品業績回顧

　　2012年市場跌宕起伏，上證綜指全年累計上漲3.17%。行業方面，房地產、金融、家電、有色金屬和建筑建材等板塊表現相對較好，而服裝紡織、機械、商貿和信息服務等板塊則跌幅較深。風格上，大盤股票表現優于中小盤股，成為年末上漲的主力。公募基金方面，股票型開放式基金平均上漲5.66%，混合型開放式基金上漲3.95%。

　　受2012年市場大幅震蕩的影響，集合理財產品業績出現分化。包括大、小集合在內的209只成立滿一年的非限定性集合理財產品平均收益率為-0.13%；而受益于債市牛市，33只債券型限定性產品年平均收益率為6.53%。

　　分類型而言，159只成立滿一年的大集合產品中，3只指數型取得了平均7.71%的年度正收益，而其余類型產品均出現不同程度下跌，整體收益率為-0.43%；其中，其它類型、FOF型和偏股型等主動投資型產品平均跌幅分別為0.78%、0.67%和0.55%，縮水幅度不大；受益于規模較小、投資操作靈活、策略創新等特點，小集合產品業績優于大集合產品，成立滿一年的50只小集合產品平均收益率為1.07%。

　　2012年券商集合理財管理人業績回顧

　　截至2012年末，旗下成立集合理財產品的券商資管由2011年末的60家增加到目前的70家。隨著越來越多的券商資管進入集合理財產品市場，行業競爭愈加激烈。然而面對日趨激烈的同業競爭，資產管理規模較大的管理人在產品數量和規模擴張上表現出優勢，前5大公司集中度趨于增加。

　　管理人方面，興業證券、第一創業、中銀國際證券等年度業績突出。兼顧短期和長期業績表現，包括東方證券資產管理、招商證券[微博]、國泰君安資產管理、第一創業證券、光大證券資產管理、中投證券等綜合表現出色，旗下部分產品平均收益率和風險調整收益位居前列，且旗下產品綜合長期表現在同業中具有競爭力。

　　盤點2012年券商集合理財市場發展

　　伴隨著新政的落地，2012年券商集合理財發行迎來春天。借助理財產品由審批制改為備案制政策的東風，產品發行速度大幅提高。截至年末，2012年共有215只產品推廣發行和184只產品成立，較2011年分別增長97%和64%。

　　從產品投資策略角度來看，以債券型和貨幣型為代表的固定收益類型產品接棒偏股型產品成為2012年券商集合理財發行產品的主力，約占新成立產品的43%。此類產品為以追求絕對收益為目標的低風險產品，較好地滿足了低風險偏好客戶的需求，是12年集合理財產品擴容的一個重要方向。此外，在券商資管產品投資范圍的放寬和監管層的大力推動的大背景下，各券商紛紛加大了創新產品的發行力度，發行數量達到55只(其中QDII產品一只)。

　　從產品定位角度看，大、小集合產品發行重點不同。自2010年券商首次推出小集合理財產品以來，三年先后有30只、41只和60只產品成立；其中，其它類型(創新產品大都暫劃歸此類)為產品居多，反映了資管新政在放松對小集合投資品種限制后，小集合產品發展呈現出差異化的特征。而大集合產品的發行則聚焦于低風險的債券型和貨幣型產品，反映出管理人借助大、小集合產品固有的特點進行有針對性地進行發展。

　　圖表1：2012年集合理財產品發行情況(單位：只)

注：無法分類產品為未披露足夠產品信息的產品，下同。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　產品成立數量和募集規模逐季攀升。2012年A股市場跌宕起伏，小幅收漲，券商集合理產品募集規模隨產品數量擴展而大幅增加。2012年一至四季度產品募集數量直線上升，大集合產品成立13只、20只、29只和61只產品，募集規模分別為63億份、110億份、260億份和400億份，平均募集規模也呈現穩定出上升的趨勢。同樣的，小集合產品四個季度分別成立3只、9只、9只和39只產品，募集規模分別為4億份、26億份、17億份和62億份，其中二季度的平均募集規模高達2.85億份。

　　圖表2：2012年各季度集合理財產品發行情況

來源：國金證券研究所，Wind

　　集合理財產品結構向均衡全面方向發展。截至2012年12月31日，市場上共有439只已成立的券商集合理財產品，其中大集合產品320只，小集合產品119只。與2011年偏股型產品一類獨大的局面不同，2012年集合理財產品的結構向著更加均衡全面的方向發展。其中，大集合產品以偏股型、債券型、FOF型以及貨幣型品種居多，分別有140只、68只、39只和38只；而小集合產品中其它類型和偏股型產品分別以50只和46只位居各類產品數量前二位。此外，2012年共有20只券商集合理財產品退出市場；其中，16只產品受市場環境影響，因資產凈值連續20個交易日低于1億元而終止清算；另外4只產品因為到期而終止清算。

　　圖表3：大集合產品結構(單位：只)

來源：國金證券研究所

　　圖表4：小集合產品結構(單位：只)

來源：國金證券研究所

　　產品創新成為2012年度券商集合理財行業發展主旋律。在監管層大力推進行業發展創新的大背景下，券商集合理財產品的創新也步入了快車道。這些創新產品的出現和蓬勃發展極大地豐富了券商集合理財產品線并且更好地滿足了不同風險偏好和不同收益要求的客戶的需求。仔細梳理后可以發現，這些創新產品可以總結為如下幾大類：

　　短期理財產品類型，該類型產品旨在滿足短期固定周期投資期限的資金配置和保值增值的需求，其中以申銀萬國[微博]靈通快利14天和申銀萬國靈通快利7天為代表。

　　保證金管理型產品，該類型產品以低風險高流動性為主要特點，旨在提高閑置保證金的收益率，在市場低迷時期對投資者有較大的吸引力，如信達旗下的信達現金寶為該類型的首只產品。

　　結構分級類型產品，對集合的收益權根據風險收益特征進行劃分以滿足不同風險偏好層次的客戶理財需求，具有杠桿屬性。傳統的分級方式一般為收益權的優先和劣后端，如債券型的分級產品東方紅-新睿4號和國泰君安君得豐1號；新型的分級方式主要是多空分級，如光大陽光掛鉤滬深300指數分級1期則是這種多空對賭產品的代表。

　　與其他機構合作產品，如國泰君安君享重陽阿爾法對沖套利一號和國信鴻道對沖限額特定1號是通過引入研究顧問的方式實現券商和私募合作產品。

　　創新策略性產品，如以量化、對沖、套利、保本和參與定向增發等區別于傳統權益類投資策略的新型策略為主的產品仍舊是今年創新產品發行的另一主力。

　　份額數量穩步增長，大集合產品受青睞。在產品數量不斷增加的同時，券商集合理財產品管理的份額數量也步入穩步上升通道。根據各季度披露的期末數據以及新設立產品的設立數據，截至2012年三季度末，券商集合理財產品管理規模共計約1662億份，相比二季度末增加了142億份，相比2011年年末增加了155億份。結合四季度發行情況，行業規模進一步上升是必然。不過，與公募基金相似的是，券商集合理財也面臨著贖回老產品搬進新產品的現象。截至2012年9月末，前9個月新成立的83只產品累計貢獻份額約為474億份，而在此期間老產品的份額凈贖回也高達319億份，老產品的贖回壓力依舊不容忽視。

　　圖表5：各季度產品份額數量(單位：億份)

來源：國金證券研究所，Wind

　　從產品屬性的角度來看，大集合產品對份額增長的貢獻不容忽視。相比2011年末大集合產品份額凈增加148億份，增幅為10.33%，并且其份額變化呈現前期平穩、三季度激增的趨勢，其中三季度凈增加份額約143億份，凈增加份額占期初總份額之比為10.2%。小集合產品份額從去年末到12年三季度這段時間呈現總體上升，季節波動顯著的特點；其中，一季度出現較大規模的凈贖回，贖回份額約為7億份，而二季度凈申購達19億份，占期初總份額之比為15.77%；此外，1-9月累計增加10.77億份，增幅為9.94%。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　盤點2012年券商集合理財產品業績

　　2012年市場區間震蕩。上證綜合指數在5月達到階段性高點之后一路走低，前11個月累計下跌9.97%；進入12月后，上漲指數絕地反擊累計上漲12.07%，最后全年收漲3.17%。行業方面，房地產、金融服務、家用電器、有色金屬和建筑建材等板塊表現相對較好，而服裝紡織、機械設備、商業貿易和信息服務等板塊則跌幅較深。風格上，大盤股票表現顯著優于中小盤股，滬深300指數全年累計上漲7.55%，中證500指數僅上漲0.28%，創業板指數下跌2.14%。公募基金方面，股票型開放式基金平均上漲5.66%，混合型開放式基金上漲3.95%。

　　券商集合理財產品漲跌不一，限定型產品表現突出。受市場震蕩波動影響，券商集合理財產品凈值出現分化，以固定收益產品為主要投資標的的限定性產品表現優于非限定型產品。209只成立滿一年的非限定性券商集合理財產品平均收益-0.13%(包括大、小集合在內)；受益于債市牛市，33只成立滿一年的以債券為主要投資標的的限定性產品表現相對穩健，平均收益6.53%。

　　分類型而言，159只成立滿一年的大集合產品中，全部3只指數型產品受益于12月指數的快速上攻，取得了平均7.71%的年度正收益，而其余類型產品均出現不同程度下跌，整體收益率為-0.43%；其中，其他類型、FOF型和偏股型等主動投資型產品平均跌幅分別為0.78%、0.67%和0.55%，實際跌幅并不大。

　　113只成立滿一年的偏股型產品中有49只上漲，平均年收益率為-0.55%。中銀國際中國紅1號以19.54%的收益率領漲偏股型產品，另外興業證券旗下的興業金麒麟5號、2號和興業金麒麟消費升級漲幅靠前，列同類產品第二、四、五名，中投匯盈核心優選則以17%的年度正收益位居第三。在兩年期業績比較中，興業金麒麟2號、光大陽光內需表現居前，中銀國際中國紅1號和興業金麒麟2號等產品則在三年期比較中表現占優。中銀國際中國1號和興業金麒麟2號在眾多產品中顯示出較強的業績持續性；中銀國際中國紅1號包攬3年期和1年期的業績冠軍，主要得益于管理人對宏觀經濟走勢的良好把握，在靈活控制倉位的前提下，通過行業配置和精選個股，在復雜的市場環境中獲取了長期穩定的收益。

　　38只成立滿一年的FOF型產品超半數取得正收益，平均收益率為-0.67%。其中，浙商匯金1號、申銀萬國3號基金寶、興業金麒麟3號、東方基金寶、華西證券融成2好和中銀國際中國紅基金寶等產品表現居前，顯示出較好的投資管理能力。在兩年期業績比較中，浙商匯金1號、申銀萬國3號基金寶、華融穩健成長1號以及中銀國際中國紅基金寶等產品位居前列；而在三年期業績比較中，東海東風2號和中銀國際中國紅基金寶和光大陽光基中寶等業績最優。綜合三階段業績，中銀國際中國紅基金寶得益于管理人在資產配置和操作風格上的靈活轉換，表現出了更好的業績穩定性和持續性。

　　受益于指數上漲，3只指數型產品全部收紅，其中銀河99指數、國泰君安上證央企50全年累計上漲12.5%、9.9%。

　　此外，5只運作滿一年的其它類型產品中，招商智遠避險在12年跌宕起伏的市場行情中表現最優，全年累計取得2.76%的正收益。該產品采用保本策略(CPPI策略)，良好的運作效果為后續進一步操作打下了基礎。從風險控制能力角度來看，招商證券的招商智遠避險也十分出色，在全部產品中表現最為出眾。

　　受益于規模較小、投資操作靈活、策略創新等特點，2012年券商集合理財小集合產品整體表現依舊優于大集合產品，成立滿一年的50只小集合產品平均收益率為1.07%。

　　37只偏股型產品中有14只產品上漲，最大漲幅為22.8%，平均跌幅為0.58%，此類產品業績表現與大集合相當。其中，興業證券旗下的興業玉麒麟2號、1號和浙商證券旗下的浙商金惠1號、浙商金惠引航以及創業創金靈活成長1期等產品表現相對較好。

　　小集合中唯一的FOF型產品國泰君安君享精品一號業績較好，全年累計取得5.1%的正收益。

　　其它類型產品中，中信建投旗下的中信建投穩健增利和國泰君安旗下的君享套利系列，在2012年業績表現亮眼，取得超過7%的全年累計漲幅。這幾只產品都是主要采取對沖套利策略，在2012年的震蕩行情中凸顯了競爭力。

　　從圖表7~8可以看出，2012年前期的跌跌不休和最后一個月大盤周期股的強勢反攻，對管理人的倉位控制能力和行業配置能力提出了嚴峻的考驗，產品管理人的投資難度加大，也使得大部分的主動管理型券商集合理財產品最后弱于滬深300指數的表現。然而值得關注的是，隨著采用保本策略、市場中性策略以及套利策略等投資策略的創新型產品的加入，主要定位為獲取絕對收益的小集合產品在這種寬幅震蕩的行情中表現出更為優秀的業績的穩定性和風險控制能力。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　債券型券商集合理財收益概況。2012年，在債券市場規模不斷擴大的同時，利率債表現相對平淡，信用債牛市行情貫穿全年，高收益債尤甚。上證國債指數全年累計上漲3.35%，上證企債指數上漲7.49%，可轉債借力股市12月反彈上漲3.53%，債券型開放式基金整體上漲6.85%。33只運作滿一年的債券型產品中全部收紅，年度平均收益率為6.53%。光大證券旗下的光大陽光5號和光大陽光穩健添利分別以14.26%和12.32%的年度收益率名列一、三名，另外安信理財1號、興業金麒麟1號和恒泰穩健回報同樣業績表現突出分列第二、四、五位。而綜合考量近兩年和近三年等各階段的業績表現，光大陽光5號、安信理財一號和興業金麒麟1號這3只產品業績表現更為持續和穩健。

　　盤點2012券商集合理財管理人業績

　　管理人隊伍迅速壯大。截至2012年末，旗下成立集合理財產品的券商資管由2011年末的60家增加到目前的70家。新增的10家券商資管分別是，國盛證券、華創證券、華龍證券、華鑫證券、日信證券、天風證券、湘財證券、新時代證券、英大證券、中國民族證券。

　　行業競爭愈加激烈，大公司占優勢。隨著越來越多的券商資管進入集合理財產品市場，行業競爭愈加激烈。根據券商資管披露的季報資產凈值數據以及新成立產品的數據簡單估算，相比2011年年末，2012年9月末券商集合理財行業集中度指數中，CR3至CR6都小幅上升，CR6至CR10則出現不同程度的下降，表明盡管行業的整體競爭有所加劇，但是前期管理資產規模較大的公司在行業競爭中占據一定優勢，發展速度更快。

，其中 表示第 i 家 管理人管理的資產規模。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　券商旗下產品多方位發展。面對日趨激烈的同業競爭，券商資管在產品數量、管理規模擴張的同時，也在不斷的豐富自身的產品線。截至2012年9月末，國泰君安證券、廣發證券、中信證券、東方證券資產管理和上海光大證券資產等資產等管理人所管理的集合理財產品資產規模位居行業前五，其產品數量也位居行業前列。華泰證券、招商證券、申銀萬國等管理人旗下產品線亦較為全面，包含多種風險收益類型產品，發展領先同業。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　大集合管理人：興業、中銀國際、第一創業年度業績領先，東方、招商長期業績亦有競爭力。通過計算同一管理人旗下偏股型和FOF型大集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在大集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于3只(含3只)運作一年以上產品的券商管理人，合計21家券商、96只產品。

　　 受到2012年A股市場大幅震蕩的影響，21家券商中運作一年以上產品的年度平均收益率為0.13%。其中，興業證券、第一創業證券、中銀國際證券表現較為出色，平均收益率位居前列，而上海光大證券資產管理、中國中投證券、國泰君安資產管理等其它管理人的年平均收益率也均好于市場平均收益。其中興業證券旗下的多只偏股型產品和中銀國際下的偏股和FOF型產品的業績均位居前列，表現了投資管理人整體較強的投資管理能力。從長期業績角度來看，東方證券資產管理、招商證券等管理人旗下的多只產品近三年的業績也表現穩定，平均收益率處于同業前五，亦顯示長期優秀的投資管理能力。

　　注：1、按近一年資產凈值增長率降序排列。

　　2、僅計算擁有多于3只運作一年以上的產品的管理人。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　與大集合類似，通過計算同一管理人旗下偏股型以及FOF型小集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在小集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于2只(含2只)運作一年以上產品的券商管理人，合計8家券商30只產品。在這8家券商中運作半年以上產品2012年累計全年的平均收益率為-0.17%。其中，興業證券、浙商證券和國泰君安證券資產管理表現最為出色，平均收益率位居前三。此外，近兩年的相對長期角度來看，中信證券管理的小集合產品中業績更為出色。

　　注：1、按近一年資產凈值增長率降序排列。

　　2、僅計算擁有多于2只運作一年以上的產品的管理人。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　券商集合理財產品長期風險收益特征分析

　　本部分通過風險調整后收益和下行風險兩個角度分析產品近三年的風險收益特征。由于其它類型、指數型等產品的風險收益特征與傳統的偏股型以及FOF型產品不同，這部分暫不作討論。

　　44只運作三年以上的券商集合理財產品中(包括大集合和小集合)，28只產品夏普比率超過同期滬深300指數(-1.46)，但僅中銀國際中國紅1號和東方紅4號的風險調整后收益為正；全部產品下行風險均低于同期滬深300指數(112.53%)，尤其是中銀國際中國紅基金寶和安信理財2號期的下行風險較小，表現出較好的風險控制能力。綜合收益和風險兩方面來看，招商證券旗下的招商股票星、招商基金寶二期表現出了長期穩定的優秀的獲取收益和控制風險的平衡能力，在所有產品中表現亮眼，這亦和前述管理人分析一致。

　　圖表14：券商集合理財三年期夏普比率(由大到小)

來源：國金證券研究所，Wind

　　圖表15：券商集合理財三年期下行風險(由小到大)

來源：國金證券研究所，Wind