來源：國金證券

    絕處逢生，創新多策略點亮私募前景

　　2012年陽光私募發展回顧：擴張腳步停滯，熊市絕處逢生

　　2012年的A股市場可謂一波三折，上半年兩度沖高回落后陷入長達5個月的單邊下跌，直至12月份滬深300強勁反彈17.91%令全年以陽線收尾。滬深300指數年度絕對漲幅7.55%，中證500指數微漲0.28%，中小板指下跌1.38%，創業板指跌2.14%，國債指數上漲3.35%。然而，最后一個月的翻紅難掩A股全年賺錢效應不足的尷尬。

　　在經歷了過去幾年的高速發展后，隨著投資環境的低迷，陽光私募行業的發展較前幾年明顯放緩。規模方面，根據中國信托業協會數據顯示，截至2012年三季度末，投向二級市場的證券投資信托資產余額約為1700億元，盡管四季度預期有進一步增長，但全年增速進一步下降幾成定局，清盤、贖回很大程度沖抵了新發帶來的規模增長。從增量角度看，2012年信息披露相對完整(如凈值信息、投資顧問等等)的私募新發產品共計僅為275只，其中傳統型股票多頭策略私募更是僅為151只，這一數字相比去年同期縮水將近80%。從圖表1顯示的全年各月新品成立情況可見，下半年隨著市場指數持續縮量陰跌，私募產品發行數量逐月減少，直至12月方現回暖。

　　從發行品種角度看，由于持續低迷的市場環境引發投資者避險情緒升溫，私募基金中的分級型(含結構化信托)產品憑借風險敞口低、收益穩定的特質受到青睞。2012年增量產品中分級型115只，占比超過四成，反映出資金的安全性已成為目前投資者考慮的首要因素。

　　然而，低風險端產品的業績提成相對較低，而管理型產品在熊市中又難以帶來業績提成收入，這令不少私募公司在2012年的“嚴冬”中生存堪憂。據國金證券統計，在769只運行超過一年的傳統陽光私募中，共有368只產品年度絕對收益為負，占比達48%，對比市場的先抑后揚走勢，意味著有半數甚至更高的私募管理人在過去一年沒有業績提成。而管理費中私募實際獲取的或也有限，這對于動輒數百萬元的公司運營成本而言無疑杯水車薪。一批中小型私募在本輪行業洗牌中被淘汰出局，也有部分大型私募在牛市中收益領跑卻不善于熊市的生存之道，眼下同樣面臨經營入不敷出、人才流失等生存困境。

圖表1：2012年各月信批相對完整陽光私募的發行情況

來源：國金證券研究所

　　然而，正所謂“不破不立”，就在2012年資本市場最寒冷的嚴冬中，陽光私募行業迎來了新的發展契機，2013年或許是行業進一步快速發展的新起點。

　　法律地位確立：2012年12月28日，《基金法》修訂通過，擬允許符合條件的證券公司、保險資產管理機構、私募證券基金管理機構三類機構直接開展公募基金管理業務，明確將非公開募集基金納入監管。這意味著陽光私募的合法性首次得到確認。修改后的新《基金法》2013年中即將實施，在監管更加規范、發行成本降低、產品創新及業務開展空間拓寬等一系列利好因素推動下，陽光私募行業的發展前景無疑更加值得期待。

　　 2007年以來非公開募集基金快速崛起，管理規模逐步攀升，其中的陽光私募可謂中堅力量。但監管的缺席令這一行業成為灰色地帶，個別私募的“丑聞”抹黑了私募業的社會形象。可以預見在有法可依的新格局之下，陽光私募行業得以“正名”，樹立良好公信力，未來發展能夠更加健康和規范，廣大投資者的權益也能得到有效保護。

　　 私募納入監管后無需借道信托牌照實現“陽光化”，其發行成本將顯著降低。此前因存量信托賬戶有限催生出高額的賬戶管理費用，一度遏制了私募業發展。另外，多通道的提供也進一步加速了私募對沖時代的開啟。此前受制于信托在對沖工具方面的限制，私募熊市中只能通過控倉選股避險，做空機制難以實現。隨著新《基金法》實施，私募在投資工具和套利方面的選擇更加寬松，有利于在不同市場環境下實現絕對收益目標。

　　 新《基金法》規定非公開募集基金管理人達到規定條件，經核準可從事公募基金管理業務，為陽光私募發行公募基金產品預留了機會。這意味著私募的業務范圍可延伸至公募領域，其未來發展空間得以進一步拓寬。

　　信托賬戶開閘：2012年8月31日，中國證券登記結算有限責任公司發布《關于信托產品開戶與結算有關問題的通知》，標志著信托產品開戶時隔三年正式恢復。按照《信托通知》，信托公司可自行開立證券賬戶參與證券交易，或按照市場化原則，自主選擇委托基金公司專戶理財、證券公司定向資產管理計劃參與證券交易。為便于信托產品參與證券交易，《信托通知》規定：一個信托產品每委托一家證券公司或基金管理公司進行資產管理，可以在滬、深市場各開立一個專用賬戶。對于陽光私募而言，信托賬戶重新放開有利于降低產品發行成本，解除私募行業發展的一大桎梏。

　　投資工具放開：自2011年銀監會《信托公司參與股指期貨交易業務指引》出臺并施行以來，目前已有8家信托公司獲準進入股指期貨市場，陽光私募試水對沖領域的隊伍規模正在不斷壯大。參與股指期貨意味著增加了套期保值和套利的策略，為陽光私募提供了避險工具。未來隨著金融創新的進一步推進，陽光私募的投資方向及策略選擇有望進一步拓寬，為私募行業的創新轉型開啟新的途徑。

　　行業創新加速：在投資工具放開以及“窮則思變”等因素推動下，2012年陽光私募行業的最大亮點便是創新步伐加速，策略多元化的創新產品在證券市場的嚴冬中猶如雨后春筍涌現。根據國金分類，目前多種策略私募主要涉及宏觀策略、市場中性策略、相對價值套利策略、固定收益策略、事件驅動策略等類別。其中，相對價值套利策略、固定收益策略、市場中性策略風險較低，事件驅動策略、(全球)宏觀策略等風險相對略高。

　　 市場中性策略：目前最為普遍，現有私募多利用量化對沖手段追求阿爾法收益，在波動較大的市場環境中往往能取得更好效果。2012年國金統計范圍內共有市場中性策略私募22只，其中部分業績好于同期市場及傳統型私募。而且，該策略產品的風控水平具備優勢，波動率、下行風險及最大回撤等指標均明顯低于同期市場。該類型私募中，倚天閣投資管理的西部信托•信合東方年度收益超過20%表現搶眼，北京尊嘉資產憑借平穩收益及良好的回撤控制，在冷清的發行市場中實現管理規模穩步上升，策略經受規模的有效考驗。

　　 相對價值套利策略：重點強調時效性，對程序化模型、套利平臺等技術均有很高要求，目前在國內尚處于初步發展階段。截至12月底，納入國金統計的相對價值套利策略產品共計36只，主要涉及ETF套利、分級基金套利、股指期貨套利中的跨期套利及期現套利策略。從實際運作效果來看，套利品種各階段業績也相對穩定。

　　 (全球)宏觀策略、以大宗交易和定向增發為代表的事件驅動策略等在2012年也都有不同程度的發展。作為宏觀對沖策略的代表，泓湖投資旗下的泓湖重域全年實現17.22%的正回報，躋身私募年度漲幅前50，且其風險收益配比效果良好。定向增發策略由于受市場風險大幅釋放所帶來的股價普遍下跌的影響，折價率縮水明顯，使得該類型私募的吸引力普遍不如從前。國金統計運行滿一年的18只定增策略私募有3只年度跌幅超過10%，領漲者為東源(天津)股權投資的昆侖信托-東源定增指數型基金1期，漲幅為39.26%。

　　 固定收益策略：自11年底以來市場的“債熱股冷”催生了固定收益策略私募的迅速擴容。在11年12月以前國內的債券類型私募僅10余只，而截至2012年12月底，有凈值及管理人信息披露的債券型私募已達81只。從風險收益角度看，12年債券型私募的收益率持續平穩，多數產品月收益未見下行波動。與證券市場的較低相關性令債券型私募熊市中吸引力倍增。

　　發行渠道增加：自券商資管新規將產品發行由“審批制”改為“報備制”后，陽光私募發行市場可謂打開了一扇新窗，由私募借道券商發行產品的這一合作模式正在業內被快速推廣：繼2012年11月底重陽投資牽手國泰君安證券[微博]，共同打造“國泰君安君享重陽阿爾法對沖一號”之后，鴻道投資與國信證券聯手發售了一只名為“國信鴻道對沖限額特定1號”的券商集合理財產品。私募與券商的跨界合作可謂得心應手，利用券商的通道優勢、客戶資源和網點優勢，私募在相當程度上拓寬了發行通道業務，而券商則直接獲取交易傭金。隨著券商資管、公募專戶以及期貨資管的開閘，越來越多的私募將眼光放在了合作發行對沖類產品的創新業務上，這對未來資產管理行業發展格局必然會產生深遠影響。

　　星光重新閃耀：2012年基金界大佬級人物“奔私”令陽光私募行業再度“星光熠熠”。王亞偉辭別華夏基金[微博]后重出江湖，9月份在深圳前海成立深圳千合資本管理有限公司，宣布進軍私募業。其首款產品外貿信托-昀灃于年底火速發行，認購門檻、發行規模均創出私募規模新高。江作良離開公募基金五年后，在廣州成立廣東惠正投資公司，于近期推出自己的首只私募產品惠正成長集合資金信托計劃。業內大牌的“奔私潮”彰顯出陽光私募體制靈活、前景廣闊的自身優勢。隨著年底A股行情回暖，未來私募江湖的快意恩仇必將更加吸引眼球。

　　私募業績盤點：12年落后大盤，長期優勢確立

　　2012年，傳統型微幅上漲，創新型展露優勢

　　2012年籠罩在國內宏觀經濟增速下滑的陰霾中，市場投資機會寥寥、個股業績難以為繼，管理人無論選股還是擇時均難以盈利。陽光私募群體全年基本以中低倉位謹慎度日，卻又一定程度錯過年末突現的反彈行情，導致全年跑輸滬深300指數。

　　國金證券按照不同策略分別統計了各類私募產品2012年度業績，結果如圖表2所示：傳統的股票多頭策略私募中，管理型運行滿一年的736只產品(含非結構化、有限合伙)年度平均收益0.47%，分級型(含結構化)33只年收益為4.46%。創新策略的私募中，2只(全球)宏觀策略產品平均漲11.84%；4只固定收益策略平均收益8.09%，且其風險收益配比最優，夏普比率反應的風險調整后收益達3.4顯著領先其他策略私募；24只事件驅動策略(含23只定向增發、1只大宗交易)私募平均年收益5.61%；7只市場中性策略品種年均漲幅4.72%；2只相對價值套利策略平均收益4.36%。

　　國金證券將不同策略私募2012年的業績表現以指數形式展現((全球)宏觀策略、事件驅動策略-大宗交易因樣本過少暫予以剔除)，并與滬深300、中證500指數走勢比較，結果如圖表3所示，可進一步直觀彰顯各種策略的風險收益特征差異性。

圖表3：各策略私募指數走勢對比

來源：國金證券研究所

    私募行業永遠不缺乏驚喜。在2012年股市的嚴冬中依然涌現出一批“神話締造者”，產品年度漲幅超過20%的大有人在，最高者收益達到了50%。憑借出色的熊市生存能力，這些績優私募管理人為投資者成功實現了資產保值增值。

　　 2012年度冠軍西藏銀帆投資無疑是私募界最吸引眼球者。其管理的西安信托•銀帆3期(長安投資78號)在熊市中實現54.44%的年度收益，且全年凈值走勢幾乎為單邊上漲。該產品成立于2011年7月，運行17個月當中僅有2個月收益小幅下跌，出色擺脫同期市場的下行影響。從業績表現分析，銀帆奪冠主要憑借其上半年成功把握市場結構性機會、下半年嚴格進行倉位管理和風險控制。

　　 上海云騰投資旗下的聯華信托•云騰一期的崛起則是一蹴而就。憑借53.59%的年度漲幅，云騰以微弱劣勢屈居年度第二。該產品成立于2011年3月初，此后各月收益漲跌互現，2012年12月業績大幅飆升26.03%，一舉奠定年度領先地位。該產品的成功之處在于準確把握住市場的快速反彈機會，并在水泥和稀土行情中攫取收益，而絕大多數私募在指數急漲時往往反應滯后。

　　 鼎鋒資產有多只產品躋身前列，其中王小剛管理的華寶信托•鼎鋒4號、陜國投•鼎鋒8期分列第6、第7。國金在調研中了解到，鼎鋒長期以來偏好挖掘成長股，上半年收益主要源于消費中的三線白酒、醫療保健以及電子等領域，對周期股則較少關注。整體而言，鼎鋒的優勢在于出色的選股能力，以及排除干擾、立足成長股的堅定定位。

　　 呈瑞投資、金石投資同樣是業內關注的焦點，所掌管的聯華信托•呈瑞一期、甘肅信托•金石理財(一期)均取得超過40%的回報。呈瑞作為2011年度冠軍，在2012年頂住壓力，于最后一個月大漲21.33%，重新回到榜單前列。金石投資則在熊市中采取高倉參與，在12月的反彈中精準捕捉地產金融板塊的機會，單月漲幅超過15%。

　　 現階段的創新型多元化策略私募由于大都定位低風險，其收益水平相比傳統股票多頭策略難免遜色。但在年度漲幅前50中依然能看到幾只多元化策略產品的身影，包括定增策略中東源(天津)股權投資的昆侖信托-東源定增指數型基金1期，以39.26%的年回報率位居第5，還有倚天閣管理的市場中性策略產品西部信托•信合東方，以及宏觀對沖策略的代表上海泓湖投資旗下的泓湖重域全年實現17.22%的正回報。此外，北京尊嘉資產(市場中性策略)、民森投資(固定收益策略)等管理人的產品在各自策略類型私募中排名靠前。從風險收益配比角度，2012年熊市中的創新策略私募產品展示出競爭力(年度業績前50詳見圖表4，各策略私募業績排名詳見附表1~3)。

　　長期考察，陽光私募盈利水平具備競爭力

　　在長期業績考察中，重點考察最近3年、最近5年兩個時間段陽光私募的風險收益特征(僅涉及股票多頭策略中的管理型私募，其他類型樣本過少)。下圖顯示了陽光私募指數與同期滬深300、中證500走勢對比，可見私募長期業績大幅戰勝市場，領先優勢隨運作時間延長而愈加明顯。整體來看，私募基金在下行市場中更能獲取超額收益，熊市抗跌能力盡顯。

圖表5：私募(股票多頭策略管理型)指數近三年走勢	圖表6：私募(股票多頭策略管理型)指數近五年走勢
來源：國金證券研究所

　　近3年期間納入統計范圍的私募共289只，平均收益率下跌10.09%，平均相對滬深300領先20.68%，凈值實現上漲的共99只。展博投資的華潤信托•展博1期三年累計收益64.75%領先同業，該管理人秉承 “選美理論”捕捉趨勢，中長期持續領跑同業，同時其下行風險控制效果良好，可謂綜合實力出眾。涌峰投資的中國龍系列有4只產品躋身前5，漲幅均在35%左右，且在近5年的排名中同樣有多只產品領先。出色的下行風險控制確保了中國龍系列的累計收益優勢，其風險收益配比水平在業內居于前列。此外，3年考察期間投資管理能力出眾的還有源樂昇、鼎諾、景林、和聚、鼎鋒、精熙、混沌等優秀私募。

　　運作時間達到5年的共有62只私募產品，期間平均收益率下跌3.52%，相對滬深300指數超額收益49.62%，僅有3只產品跑輸指數。具體來看，金中和投資管理的重慶國投•金中和以86.23%的累計漲幅奪得5年期“長跑冠軍”，該產品在2008年的熊市中便以超過20%的收益拔得頭籌，在近5年大起大落的市場中奠定了優勢。排名第2的是涌峰投資中國龍產品，該管理人旗下產品在5年期前20中占據6席，且在3年期排名中同樣有多只產品領跑，在私募同業中這一業績頗為搶眼。除此之外，業內知名的老牌私募如淡水泉、朱雀、星石、武當、泓湖、民森等，也在5年期考察中彰顯出長期持續的投資管理能力優勢。

　　2013年陽光私募投資策略：集中選股主導進攻，多元策略平衡風險

　　2013年在經濟增長、流動性、制度改革等多因素的共同影響下，A股市場總體頻繁震蕩波動的概率較大，短期在兼具估值安全性和進攻彈性的周期品種帶動下，向上修復行情值得期待。因此我們建議投資者全年遵循選股主導、平衡搭配的核心邏輯。

　　個股機會提升，側重選股型私募主導進攻

　　目前進入中長期價值投資區域的低估值股票數量正在逐漸增加，部分行業個股今年將不乏投資機會，投資者在投資顧問的選擇上可以適當承擔風險，將重點放在集中投資優選個股的公司旗下產品，此類品種優秀的選股能力有利于甄選優勢股票，而相對集中投資又可以有效放大選股優勢，從而充分把握個股投資機會。

　　具體可關注鼎諾、重陽、混沌、彤源等管理人旗下產品。其中，鼎諾資產配置風格穩健，與擇時操作相比，更加強調對于個股的選擇，恪守核心股票長期持有的策略，在風控允許范圍內不以短期損失而改變。重陽則更多采用符合中國股市特征的價值接力投資，重點關注具有估值優勢并且兼具持續成長能力的投資標的，持股風格偏大盤。混沌道然高股票倉位較少進行波段操作，比較偏好長期集中投資核心股票。彤源強調企業基本面研究，傾向于對在未來三至五年內有大幅發展潛力的企業進行長期重點投資，近半數倉位配置此類戰略性品種。

　　分散投資，多元策略平衡風險

　　不過，集中投資往往會使得投資組合風險敞口有所放大，加之市場今年在很大概率上將會呈現震蕩波動的主旋律，因而中和風險十分重要。面對放大的風險敞口，建議投資者可通過增加對于同類型產品的配置數量來進行適當分散，同時注重產品之間投資風格、風險程度等不同特征的綜合搭配，多樣化降低風險。除此之外，還可考慮進行策略的多元化，即適當配置與市場指數相關性較低的市場中性策略品種、能夠實現把握熱點與及時止損并重的高頻交易產品、或是風控效果良好的期現套利品種，來實現對組合風險的有力控制，將總體風險定位在中等水平。

　　在多元策略的選擇方面，具體建議關注尊嘉、民森等旗下的市場中性策略產品，它們運用量化手段進行投資和風險控制，有效的降低了與市場指數的相關性，凸顯了中性策略受市場趨勢影響較小的優勢。而展博、鼎鋒旗下交易頻率相對較高的產品，對于市場熱點的把握特別是果斷止損的風格也能有效對沖組合的業績波動。另外，對于部分風險收益配比效果良好的期現套利品種也可給予適當關注。

　　把握市場節奏變化，一季度可相對積極

　　除此之外，若從實際運行結果直接進行自下而上篩選，風格相對保守穩健的麥爾斯通、朱雀，側重發掘有基本面支撐的優勢個股的精熙、源樂晟、世誠等，也都表現出了良好的業績持續性和穩定性。雖然風格特征各有不同，但是都實現了收益中長期持續的目標，投資者也可根據自身偏好進行適當配置。

　　盡管我們建議投資者今年全年遵循以上選股主導、平衡搭配的核心邏輯進行投資，但是對于不同風險承受能力、不同風格類型的投資者而言，針對市場節奏的變化，也可結合自身特點采取適當差異化的策略。其中風險承受能力較弱或是投資靈活性較高的投資者可以緊跟市場變化階段性地調整自身組合配置，在年初時適度積極，隨著隨后震蕩波動主旋律的到來降低組合風險水平。而具備較強風險承受能力進行中長期投資的投資者由于可以承擔一定的組合波動，因而可從全年整體投資角度來進行全局考慮，直接把握核心邏輯，僅在必要時進行適當微調。

　　聚焦一季度，市場樂觀情緒有望將指數向上推升，而周期品作為兼具安全性和進攻性的品種將會成為投資重點。投資者可在遵循核心配置邏輯的基礎上，通過提高組合中集中持股、偏好大中盤周期型行業的產品配置比例、或是通過增配一些重選股、高貝塔積極進取風格的產品，來適當增強組合的進攻性，把握市場整體風險偏好提升所引發的投資機會，具體可在關注前述管理人的基礎上，搭配兼具選股優勢和積極進取特征的淡水泉和云程泰旗下產品(報告詳見《集中選股主導進攻，多元策略平衡風險——2013年私募基金投資策略》)。