集中選股主導進攻，多元策略平衡風險

  來源：國金證券

   第一部分  2012年陽光私募基金市場回顧

1.1  國內陽光私募基金市場現狀

    2012年以來A股市場寬幅震蕩，盡管于年初時實現明顯上漲，但是由于缺乏經濟基本面支撐很快轉入下行通道，截止11月底滬深300指數累計下跌8.79%，中證500指數累計下跌13.78%。在此背景下，陽光私募基金整體凈值下滑也在所難免，但仍然好于同期市場指數，非結構化產品2012年以來（截止11月）凈值平均下跌6.08%，而結構化產品由于其安全墊設計因而表現出了一定的避險優勢，平均下跌3.68%。市場的寬幅震蕩導致操作難度明顯加大，陽光私募產品間業績也產生了十分明顯的分化，非結構化產品業績表現首末差達88.71%，結構化達35.78%，期間交易型品種短線投資果斷止損的風格顯然更加契合震蕩波動的市場特征，普遍表現較佳。

     除了傳統的純多頭私募基金產品以外，近年來為了追求對市場風險的有力控制，我國陽光私募基金借鑒海外成熟市場經驗，也逐步邁開了策略多元化的創新之路。依照國金證券分類，目前我國市場上的其他策略品種主要涉及股票對沖策略中的市場中性策略、相對價值策略中的ETF套利、分級基金套利、跨期套利及期現套利策略、宏觀對沖策略、事件驅動策略中的定向增發、大宗交易策略、以及債券型私募基金產品等，而且量化手段正在被越來越多的應用到實踐當中。

   在以上策略中，目前市場中性策略相對最為普遍，該類產品多利用量化對沖手段追求阿爾法收益，在震蕩波動中取得了良好的實際運作效果。截至11月底，處在運行期且我們能夠采集到收益率數據的13只市場中性策略品種各階段業績普遍好于同期市場，特別是運作滿一年的7只產品利用中性對沖手段取得了良好的風控效果，不論是波動率、下行風險、還是最大回撤均明顯低于同期市場。考察產品凈值歷史高點到下一次創新高的時間間隔發現，在運作滿一年的7只產品中有6只平均間隔周期不超過兩個半月。【注：規模不同或對產品業績產生不同影響】

   繼中性策略后，相對價值策略中的套利品種也陸續出現，套利策略十分強調時效性，對程序化模型、套利平臺等技術均有很高要求，目前尚處初步發展階段。截至11月底，處在運行期且我們能夠采集到收益率數據的套利策略品種共有12只，主要涉及ETF套利、分級基金套利、股指期貨套利中的跨期套利及期現套利策略。從實際運作效果來看，套利品種各階段業績均明顯好于同期市場，不過僅2只成立滿一年，絕大多數都是剛剛成立的新品種。

   除此之外，宏觀對沖策略、以大宗交易和定向增發為代表的事件驅動策略、以及債券型私募領域也都有不同程度的發展。其中泓湖投資旗下的泓湖重域為宏觀對沖策略的代表，2012年以來（截止11月）逆勢實現7.95%的正回報，而且風險收益配比效果良好。而定向增發策略由于受市場風險大幅釋放所帶來的股價普遍下跌的影響，折價率縮水明顯，因而采取定向增發策略的私募基金吸引力也已普遍不如從前。債券型私募基金在持續的“債熱股冷”環境中迅速擴容，截至2012年11月底，有凈值及管理人信息披露的債券型私募已達57只。此類產品2012年以來收益率持續平穩，但是受債券品種影響的信用風險、利率風險等潛在風險不可忽略。

  總的來說，盡管陽光私募基金投資策略的多元化已經展開，但是不論是從種類還是產品數量上來看目前都尚處于起步階段。未來隨著投資工具的日益豐富、平臺系統的日漸完善、量化對沖人才的培養積累、以及投資者多元化需求的增多，陽光私募基金市場的多策略之路必將勢不可擋。

1.2  海外對沖基金投資策略介紹

  海外對沖基金市場經歷了60多年的發展已經相對成熟，借鑒其經驗來看，普遍將對沖基金分為股票對沖策略、事件驅動策略、全球宏觀策略、相對價值套利策略、以及FOF五大類。

   股票對沖策略主要是通過做多和做空兩種方式來投資股票和股票衍生品。在這種策略中，投資標的可以是廣泛分散的，也可以是專注于某些特定的領域。不同的基金在凈敞口、融資杠桿、持有期、持股集中度等方面都會有很大的差異。事件驅使策略是指基金經理持有公司股票并參與或即將參與公司的并購、重組、財務危機、收購報價、股票回購、債務調換、證券發行或者其他資本結構調整。該策略對股票市場、信用市場、以及公司特殊的發展等各種因素都比較敏感。全球宏觀策略則是基于對經濟指標的變動方向以及其對股票、固定收益產品、貨幣和大宗商品市場的影響的預測來進行投資。具體通過自上而下與自下而上相結合、數理分析與基本面分析相結合、長短持有期相結合等方式來實現。相對價值策略是利用多個證券之間價值關系的分歧來進行的，投資范圍包括股票、固定收益資產、金融衍生品等等。

  由于受到數據來源的限制，我們僅利用Heessee股票對沖指數、事件驅動指數、全球宏觀指數對前三類投資策略的風險收益特征進行了初步考察，結果顯示對沖基金產品不論是從絕對收益還是風險情況來看，均好于同期市場，特別是在市場下行階段普遍具有一定的抗跌優勢，但具體到不同的策略類型上卻有不同的特征。其中股票對沖策略具有一定的中長期優勢，而事件驅動策略則在控制風險方面更勝一籌，全球宏觀策略則表現最為激進，在博取高收益的同時也承擔了較高的風險。

   圖表4顯示，股票對沖策略在1993-2011的時間段里表現最佳，截止2011年底近19年指數累計上漲472.17%。全球宏觀策略緊隨其后，與此同時事件驅動策略排名第三，小幅落后。

   從收益的波動情況來看，圖表5各項風險指標顯示，全球宏觀策略進攻性強、潛在風險較大，不論是下行風險還是最大回撤均高于其余兩類策略。事件驅動策略則最為穩定，波動率和下行風險最低。股票對沖策略則居于以上兩者中間。

圖表4：對沖基金策略指數累計收益		圖表5： 對沖基金策略指數風險收益指標
		對沖基金指數	多空頭股票對沖指數	事件驅動指數	全球宏觀指數	S&P500
		標準差	1.95%	2.20%	1.50%	2.78%	4.42%
		下行風險	99.31%	120.45%	63.58%	160.21%	330.76%
		最大回撤	21.54%	20.60%	22.03%	23.63%	52.56%
		相關系數	73.97%	74.22%	64.56%	63.62%	100.00%
		注：以上指標均采用月度收益率計算，統計區間為1993年1月至2011年12月。
來源：Heessee，國金證券研究所

    在海外成熟市場，以上五大類策略均有自己的細分子策略，其中股票對沖策略又細分為純多頭、側重做多、市場中性、側重做空等等。目前我國市場上以純多頭操作為主，隨著做空機制的開啟，市場中性策略率先形成了一定的數量規模，因此現僅就股票對沖策略下的市場中性策略在海外市場的發展進行相應介紹，未來隨著我國不同策略類型產品的日漸豐富，我們會陸續對不同細分子策略進行相應介紹。

    市場中性策略【亦有分類劃入相對價值策略】主要尋找市場的無效性，該策略的前提假設是股票價值在短期內會出現一定的反常，但長期來看則會實現自我修正。主要通過同時構建股票多頭、空頭頭寸，實現在任何市場環境下都能獲得穩定的阿爾法收益的目標，即收益與市場指數不相關。在實踐中，市場中性策略通過獲得基于投資金額、貝塔值、國家、幣種、行業板塊、風格等等因素的中性進行構建，有效的市場中性策略產生的獨立于市場走勢的收益往往會超過無風險利率。

    如圖表6所示，市場中性策略指數在牛市中與市場指數相比表現并不突出，但在熊市中優勢明顯，在實現抗跌的基礎上還多次逆勢上漲。圖表7對比市場中性策略指數和標普500指數2007年1月至2012年6月的歷史表現可以發現，前者月均收益情況好于標普500指數，與此同時風險指標卻低于后者。另外，從相關性的角度來看，市場中性策略指數與標普500指數的相關系數僅為0.47，可見實際運作中該策略受市場趨勢的影響確實相對較小。

圖表6：市場中性策略指數歷史業績		圖表7：市場中性策略指數風險收益指標
		市場中性策略指數	標普500
		月平均收益	0.31%	0.08%
		標準差	0.79%	5.35%
		下行風險	11.66%	135.30%
		月正率	75.76%	54.55%
		月勝率	51.52%	-
		注：統計區間為2007年1月至2012年6月，標準差、下行風險均采用月度收益率計算。
來源： HedgeCo.et，國金證券研究所

     在市場中性策略下，利用選股能力能夠獲得多頭和空頭雙阿爾法，無論市場漲跌都能獲取穩定的絕對收益。而且組合構建不受權重的限制，不需要擔心在單個行業上配置過多的權重會增加整個組合的風險頭寸，只需要考慮個股的期望收益、波動率、相關系數，依靠多頭和空頭頭寸對沖風險。另外，通過多頭與空頭的對沖能夠降低組合的波動水平，使得投資者能夠使用更高的杠桿比例增加組合潛在的獲益能力。

     不過，市場中性策略同樣存在風險。首先，市場中性策略的成功在很大程度上取決于投資者的選股能力，即便對沖了系統性風險，如果出現選股偏差也會帶來較大的個股風險。其次，貝塔非中性以及多空頭股票在流動性、市值、風格類型上的不同都容易導致兩個頭寸對市場變動的反應出現差異，從而影響對沖效果。再次，模型的選擇需要涵蓋所有可能的風險因素，任何一變量的缺少都有可能降低模型的預測能力，而且隨著市場環境的改變，模型的有效性也有可能會降低。最后，每日盯市制度使得空頭方需要預留現金應對可能存在的追加保證金風險，而且較高的賣空成本也會減少了市場中性策略的投資機會。

    第二部分  2013年宏觀經濟及A股市場分析

    2013年是轉型之年、改革之年，近期召開的中央經濟工作會議指出要培育拉動力強的消費增長點、調整經濟結構、推進城鎮化進程、改善民生。但在改革紅利沒有釋放之前，拉動經濟的三駕馬車消費、投資、凈出口還是較難有超預期的表現，總體經濟在很大概率上仍將持續弱勢狀態，增長瓶頸將現。國金宏觀小組預計，2013年GDP同比將呈現前高后低態勢，上半年經濟下滑壓力與幅度相對較大，從季度環比情況來看，將會呈現V字型，底部或在二季度出現。

     具體而言，總需求仍然會面臨全面下滑。其中消費對GDP的貢獻已經連續兩個季度出現下將，而且占比較大的汽車、石油消費增速均表現不濟，預計2013年僅必須消費品存在一定的支撐。外需方面，由于美國財政懸崖、歐元區經濟的恢復是長期和動態的過程，因而上半年全球經濟面臨共振將會是大概率事件，外需的重振也尚需等待。投資方面，在財政收支雙雙下滑、民間投資缺乏積極性的背景下，基建投資的拉動作用或將難以維系；地產投資方面開發商分化比較嚴重，受總體保障房開工計劃減少的影響，預計投資增速將會繼續下降；另外，占比較高的制造業投資也不容樂觀。

圖表8：GDP同比增速		圖表9：GDP環比增速
來源：國金證券研究所

    從政策層面來看，我國經濟正面臨著人口紅利的拐點、增長方式的轉變、自然環境的約束等諸多因素的制約，經濟若要實現新一輪的增長則必須要依賴改革的推進，實現要素配置的優化。而目前中央的政策導向已經充分顯示出改革的決心，近期召開的中央經濟工作會議也多次強調“增長質量和效益”，受益于轉型改革的行業在政策的引導下會有一定的發展空間。而且今年全年通脹水平將比較溫和，預計CPI在2%左右，這也為一些具體刺激措施的出臺提供了可能。

    就A股投資而言，2013年受經濟增長、政策環境等多種因素相互作用的影響，市場節奏將會復雜多變，在企業盈利彈性降低、A股總體估值水平已處于低位的作用下，核心波動區間較去年有望收窄。不過與把握窄幅波動相比，對于市場大方向的判斷則顯得更為重要，即將召開的十八屆二中全會、3月份的兩會、10月份的十八屆三中全會都將會是重要的時間節點，期間釋放的經濟政策信號對市場都有方向性的指導作用。

    基于當前對于基本面、政策面的判斷，國金策略小組認為，在經濟短周期回穩和對制度變革尚屬朦朧的期望下，市場存在向上修復機會，隨后隨著后續經濟和政策風險的暴露，市場將會尋找新低的支撐。投資標的的選擇建議關注兼具估值的安全性和向上進攻彈性的周期品種，以及具有政策導向的農業、環保、券商等各項主題投資機會。

    總的來看，我國經濟目前處于轉型改革的進程中，今年雖會弱勢徘徊但并非全無亮點，受益于轉型改革的行業在政策的引導下會有一定的發展空間，而且低通脹的背景也將為許多措施的出臺提供可能。不過在增長、流動性、制度改革等多因素的影響下，2013年A股市場總體頻繁震蕩波動的概率較大，短期市場在兼具估值的安全性和向上進攻彈性的周期品種的帶動下，向上修復行情值得期待。