PE對賭協議的中國命運

　　最高法院對國內首例PE對賭協議無效案件，即海富投資訴甘肅世恒案，作出終審判決。最高院原則上認可了對賭協議的相對有效性，推翻了該案一審和二審對賭協議無效的判決，讓PE界大松一口氣

　　法治周末記者 肖莎

　　PE是舶來品，在中國運行是否會走了樣？特別是在法律保護層面，是否會讓投資者與被投資者都放心？

　　最高院最近的判決使得PE對賭協議第一案最終落下帷幕。

　　這是一場持續了4年的拉鋸戰。2008年，海富投資一紙訴狀將甘肅世恒告上法庭，昔日親密無間的PE和被投資公司，因對賭而撕破臉。

　　2007年11月海富投資有限公司作為投資方，為甘肅世恒有色資源再利用有限公司提供了2000萬元的融資，當時海富投資與甘肅世恒及其股東香港迪亞有限公司簽訂的《增值協議書》中約定“對賭條款”：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償；如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。

　　不幸的是，甘肅世恒未實現海富投資的業績要求，但也不愿履行對賭條款中的賠償協議。協商無果，只有訴諸法庭。蘭州中院和甘肅高院的一審和二審結果未能使雙方滿意，海富投資申請最高院對該案進行再審。2011年12月，最高院決定提審此案，并于近日作出判決。

　　“對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規定對賭協議是否合法有效，而證監會在新股發行中對于對賭協議持‘零容忍’的態度，要求上市前清理對賭協議。”專門從事PE服務的北京道可特律師事務所主任劉光超向法治周末記者講述了對賭協議的“中國環境”。

　　但與此同時，對賭協議在我國PE界又普遍存在。鑒于該案一審和二審均判對賭協議無效，如果最高院維持對賭協議無效的判決，將對PE投資活動有深刻的影響。

　　對賭協議相對有效

　　“海富投資與甘肅世恒之間的賠償約定，使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了世恒公司利益和公司債權人利益，這部分條款是無效的。但海富投資與香港迪亞的賠償約定，并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”最高院的判決表示。

　　最高院的判決讓PE界大松一口氣。

　　在該案中，北京法大律師事務所計靜怡律師是海富投資方的代理人。她認為最高院的判決，實際上是否認了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權人利益的對賭條款的法律效力，但認可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

　　“此前PE界普遍擔心，最高院會一刀切地判處對賭協議無效。事實上，最高院對此案非常謹慎，還曾召集法學家對該案進行論證。而最高院的判決也等于原則上認可了對賭協議的相對有效性，我認為這個判決是公平的。”計靜怡說。

　　據法治周末記者了解，當下不履行對賭協議的情況并不少見。

　　吳巖從2005年起開始涉足PE行業，他告訴記者，一般情況下，如果被投資公司無法履行對賭協議的約定條款，雙方都會協商解決，海富投資是少有的利用訴訟手段解決問題的公司。

　　判決是否有普遍意義

　　計靜怡告訴法治周末記者，最高院的判決下來后，不斷有PE公司聯系她，咨詢對賭協議是否合法有效。每一個投資案例中，對賭協議的具體條款并不同。海富投資一案中的判決，并不一定適用于整個PE行業。

　　郭衛鋒律師已經為PE公司提供了十余年的法律服務。為PE設計對賭協議，是郭衛鋒日常的工作之一。

　　郭衛鋒告訴法治周末記者，對賭協議又名估值調整機制，指投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定，如果約定的情況出現，投資方可以行使對自身有利的權利，用以補償高估企業價值的損失；否則融資方就可以行使對其有利的權利，以補償企業價值被低估的損失。

　　“PE在投資時之所以簽訂對賭協議，一方面是為了激勵被投資公司管理層實現盈利或上市目標；另一方面也是為了避免由于信息不對稱，導致投資利益受損。”郭衛鋒說，“PE的盡職調查做得再細致，也無法事無巨細地掌握被投資公司的情況。有些被投資公司在跟PE接觸時由于需要資金，而把公司的問題掩飾得很好，為了規避投資風險，對賭協議的簽訂非常普遍。”

　　郭衛鋒透露，根據PE投資的目的及被投資公司的具體情況，對賭協議的類型也不同：由于對賭協議是舶來品，很多PE都會效仿國外，基于業績考慮進行對賭，即要求被投資公司在某一時間點之內實現一定業績；還有的對賭協議是賭上市的時間點，即要求被投資公司在某一時間點內上市；如果被投資公司是技術性很強的公司，有些PE還會對技術人員的離職率進行對賭，要求被投資公司的技術人員離職率不能高于某一水平。

　　如果被投資公司無法在規定時間內實現業績目標或上市，PE一般會在對賭協議中約定怎樣的條款？

　　劉光超告訴法治周末記者，具體的條款類型有很多，比如股權調整型，即條件滿足，投資方向原始股東低價或無償轉讓一定股權，反之由原始股東向投資方低價或無償轉讓股權；再比如貨幣補償型，即條件不滿足時，由被投資公司及其原始股東向投資方補償現金，海富投資案即為如此；還有股權回購型，即要求如果被投資公司無法滿足條件，由原始股東溢價回購投資者股份。

　　對賭協議不會減少

　　郭衛鋒對法治周末記者透露，此前他都會建議PE跟包括被投資公司及其盡可能多的股東簽訂對賭協議，這樣可以保證從更多的機構或個人那里得到投資保障。

　　“即便是海富投資一案最高院未認可投資方和被投資公司之間的對賭協議，但這并不一定會影響其他具體案例中對賭協議的有效性。”郭衛鋒說。

　　投中集團研究總監李瑋棟認為，最高院的判決并不會減少對賭協議簽署的幾率，但會讓PE行業的對賭協議的簽署變得更加規范。

　　提及對賭協議的不規范性，吳巖告訴記者，在國外對賭協議的出現是為了規避投資風險。但在國內對賭協議出現了一定的異化，比如有些公司在需要錢的情況下，對PE提出的任何條件都答應；而有些PE為了獲得更多的利益，一味地對被投資公司提高要求，這些要求甚至超出了后者的承受能力，但PE卻不去做完善的盡職調查，從而導致被投資公司無法滿足PE提出的業績或上市要求。

　　吳巖建議，PE在投資時一定要做好盡職調查，提出符合被投資公司實際情況的、不損害第三方利益的條件。被投資公司也要堅守契約精神，和PE簽訂了相應的對賭協議，就應當履行協議要求。契約精神的缺失，恰恰也是現在不少被投資公司和PE鬧翻的重要原因。