來源：好買基金研究中心　

   研究員：李歆

　　----淺析擇時對沖策略

　　隨著公募基金專戶和信托公司對于股指期貨投資限制的放開，越來越多的公募基金專戶理財產品和私募基金產品開始引入股指期貨的對沖策略。除了嚴格對沖股票倉位的市場中性策略外，不少基金產品還采用了擇時對沖策略以提高基金的收益水平。

　　一、股指期貨工具

　　目前我國金融期貨尚處于發展初期，工具僅限于滬深300股指期貨。滬深300股指期貨以滬深300指數作為標的物，由中國金融期貨交易所于2010年4月推出，基日點位1000點，合約乘數為每點300元，最低交易保證金為合約價值的12%。

　　作為國內唯一的股指期貨品種，滬深300除了被用于投機交易外，也被廣泛用作股票現貨的對沖工具。通過持有股票現貨的同時做空股指期貨，投資者可以對沖掉市場的系統性風險，鎖定個股相對市場的超額收益。

　　二、股指期貨套期保值策略

　　股票組合與其所處市場存在一定的相關性。通過計算股票組合相對市場指數的β系數，并賣空相應頭寸的股指期貨就可以完全對沖掉市場的系統性風險同時保留股票組合的超額收益。這就是股指期貨套期保值策略，也是一種較為常用的市場中性策略。不過，市場中性策略在完全消除系統性風險的同時，也放棄了市場上漲所帶來的系統性機會。因此，成功采用市場中性策略的對沖基金往往凈值走勢平穩、業績穩定，但長期來看卻很難取得較高的年化回報率。以道瓊斯瑞信股票市場中性基金指數的表現來看，其平均月收益和最佳月收益都落后于市場指數和綜合對沖基金指數。

　　數據來源：www.hedgeindex.com， 統計時間：1994年1月至2012年11月

　　三、  擇時對沖策略

　　由于市場中性的策略本身決定其收益表現相對穩定但收益水平高度有限，因此該類型的基金對于風險偏好型投資者的吸引力并不太大。不過，目前國內市場上已經有不少基金采用了擇時對沖策略來提高基金的潛在收益水平。這其中既包括根據對市場的判斷利用股指期貨進行單向多空交易的投機策略，也包括通過擇時來調節倉位高低或是規避短期市場風險的保守策略。

　　(一)       基于擇時指標的單向多空策略

　　在股指期貨推出之前，投資者即使有對市場較有把握的判斷也很難將其立刻轉化為有效的投資策略。這是因為市場或者說是大盤的變化更多的受宏觀因素的影響，而個股的表現則更多的取決于對應上市公司的基本面以及短期內二級市場的供需變化。兩者之間存在一定的相關性，但卻有較大的不同。更何況在我國，對個股的做空機制尚不完善，對個股的操作基本局限于多倉。此外，指數基金或是指數ETF也存在流動性或是缺乏做空機制的問題。

　　而股指期貨的推出徹底改變了這一情況。投資者可以根據對市場的判斷來對滬深300股指期貨進行做多或做空。這種對市場的判斷既可以基于經驗和感覺，也可以基于一些可以量化的指標，如市盈率、封閉式基金折價率等。利用這些可以量化的指標，投資者可以構造出相應的擇時指標或擇時模型，并以此指導其在股指期貨上的操作方向。

　　(二)       倉位可調節的市場中性策略

　　一般的市場中性策略由于已經通過對沖消除了市場的系統性風險所以不需要在股票倉位上做過多的調整。不過，任何選股模型都不是百分百有效的，其提供α的能力也不會是恒定的。如果投資者能對其選股模型的有效性可以有某種預先的評估，或者說對其模型的信心會隨市場的變化而有所變化的話，那么他就可以由此定義出一種擇時指標或是信心指標。當這個指標良好時就可以加大多空兩頭的倉位以提高其獲取超額收益的能力，當這個指標偏弱時就同時降低其在股票現貨以及股指期貨空頭的倉位以減少模型失效所帶來的可能虧損。

　　(三)       替代減倉的股指期貨對沖策略

　　由于最近一些信托公司放開了股指期貨投資的限制，不少私募獲批將股指期貨納入投資范圍。在缺少做空工具前，許多致力于追求絕對收益的私募基金通過調節倉位來控制風險。于是，有了滬深300股指期貨后，一個自然的選擇就是在對市場嚴重不看好時用做空股指來替代目前大幅砍倉的操作。

　　四、 總結

　　對于證券市場的參與者來說，市場的變化總是那么牽動人心。牛市中市場普漲、熊市中一片慘淡的景象相信大家都并不陌生。因此，如何能準確及時的把握市場變化并隨機應變是很多投資者關心的問題。自從2010年4月滬深300股指期貨推出以來其成交量持續擴大，該金融期貨工具為投機者提供了新的交易品種的同時，也為致力于應用對沖策略的投資者提供了重要的對沖工具。目前，除了應用套期保值策略的市場中性型對沖基金產品外，市場上也出現了將擇時和對沖相結合的交易策略。相信，隨著未來我國量化投資和對沖策略的不斷發展和成熟，會有更多的對沖基金產品進入大家的視野，豐富投資者的選擇。