來源：好買基金研究中心

　　研究員：盧楊

　　今年受宏觀經濟放緩的影響，A股市場自5月開始了漫長的震蕩下跌之路。市場的持續低迷在影響私募業績的同時也對傳統股票型產品的發行形成了較大的拖累。私募在積極尋求創新的同時，信托平臺的一些政策性限制對私募的轉型形成了一定的束縛。因此一些私募以高凈值客戶群為出發點，試圖通過與公募專戶或券商資管合作的方式來尋求新的交易平臺。

　　公募、私募業務的相互滲透始于2007年末，一些公募基金通過擔任信托產品投資顧問的方式涉足私募領域。典型的產品包括大成基金[微博]與外貿信托合作的大成基金靈活配置，華夏基金[微博]與國投信托合作的華夏精選等。此后隨著《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》的施行，公募基金可以直接發行專戶型私募產品。另一方面，私募借道公募專戶則看重的是專戶較低的成本以及較少的投資限制，例如公募專戶目前已經放開對商品期貨的投資，這些相對寬松的政策將令私募借道專戶成為一種趨勢，未來公、私募業務相互滲透、融合也將逐漸增多。

　　一、私募借道公募專戶、券商資管

　　1.

　　“創新”搭建投資平臺

　　由于信托證券投資賬戶在投資品種和持倉限制上遲遲得不到政策突破，公募基金專戶和券商集合理財產品成了對沖基金產生的沃土。首先，作為一只對沖基金，如果和國內大多數陽光私募一樣發行信托產品，就會面臨投資范圍限制，不能參與商品期貨，并且受到股指期貨只能對沖20%現貨頭寸的限制(雖然一些信托平臺在一定程度上已放開此項限制，但整體仍處于試點之中)。其次，若是以有限合伙制公司的形式來做這類產品，就要面臨高昂的稅收。應該說信托產品的限制已經成為陽光私募基金對沖路上的絆腳石。

　　在私募尚未納入監管的情況下，公募基金所具備的監管優勢讓專戶的投資范圍更為寬廣。不僅如此，每種品種的投資比例都更為靈活。2011年起實施的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，明確了基金專戶中的委托財產除了可以投資傳統的股票、債券、央票等項目外，還可以投資金融衍生產品和商品期貨。這也使得一些游走在監管灰色地帶的期貨私募看到了陽光發行產品的曙光。

　　隨著券商創新的不斷推出，目前券商資管在具備公募專戶投資限制少的基礎上，對于量化對沖或高頻套利交易類型的私募基金更具有吸引力，這也是券商主要的優勢所在。近期，國泰君安和上海重陽投資管理有限公司聯手成立了一只限額特定集合資產管理計劃產品——君享重陽阿爾法對沖一號就是一個很好的例子。雖然信托賬戶目前放開了，但由于股指期貨的交易資格仍是稀缺資源，參與股指期貨的賬戶費用還比較高，而券商資管渠道就少很多。

　　2.

　　專戶“通道”優勢漸顯

　　私募借道公募專戶的另一個好處在于，利用公募的銷售渠道拓展產品募集規模的同時，支付相比信托更為優惠的通道費率。據悉，目前公募專戶的通道費率大約在千分之三左右。民晟是一家注冊在天津的有限合伙私募，7月初該私募旗下的民晟金馬和民晟鐵馬兩只產品共募集了12億以上的資金，分別投資于國泰基金[微博]的兩只專戶理財產品。相比一年前成立的民晟盤馬走有限合伙套信托的模式，新產品的成本是這次重要考量因素之一。對于有限合伙制形式來說，面臨著兩大問題：一是在有限合伙制模式下，投資者可能需要繳納較高的個人所得稅。二是程序繁瑣，比如，期間的任何一個合伙人退出都需要經過合伙人大會通過。但如果借道公募專戶，上述兩個難題則迎刃而解。走公募專戶一方面免去了信托股票交易賬戶，另一方面則是公募通道費相對便宜，且避免了合伙制產品較高的稅務負擔。

　　近幾年做定向增發的私募借道專戶也是一個創新之舉。對于定向增發項目來說，一個資產包往往較大，一般來說規模都要達到幾千萬甚至幾億。對于一些規模相對較大的定向增發項目來說，私募基金很難拿下一個資產包。有時即使能夠拿下一個資產包，但會導致投資的風險相對比較集中。私募通過公募基金專戶這條渠道，與其他機構分享一個巨額資產包，從而在繞過信托類私募不能參與定向增發的規定的同時也可以有效降低投資組合風險。

　　二、公募、券商借力私募創新

　　1.      

　　相互扶持，借力創收

　　從目前市場情況看，中小型公募基金與私募“合作”的積極性更強。由于市場大環境的持續萎靡，中小規模基金公司不僅在傳統業務上面臨發展的阻力，相比規模大的基金公司渠道劣勢也較為明顯。在如此被動的情況下聯手私募創新產品不失為一劑良策。

　　近期像剛成立的紅塔紅土基金就將和翼虎共同推出一款以市場中性策略為主的量化對沖產品。此外，前面提到的君享重陽阿爾法對沖一號，這只產品的實際運作情況就有可能是重陽投資負責具體管理，而國泰君安則利用自身營銷優勢提供產品通道。應該說，私募在借道投資平臺的同時，公募、券商也在借助私募在創新產品上的優勢來豐富各自的產品線，滿足不同風險偏好投資者對金融產品的需求，嘗試新的創收渠道。

　　2.      

　　強強聯手，深化合作

　　公募基金與私募合作背后也存在一些問題。最大的問題在于風險控制，因為新基金法尚未出臺，私募基金目前仍處在監管真空地帶。事實上，從業績表現看，私募基金業績分化也更明顯。根據好買基金研究中心的統計，今年以來截至10月31日，傳統股票型私募中業績最好與最差的私募基金業績相差近90個百分點。因此，公募基金主要還是選擇一些中大規模私募合作，特別是核心團隊擁有公募基金背景的。未來，私募與公募和券商的合作將不僅僅限于相對寬松的投資平臺以及銷售渠道，研究、技術的支持會幫助雙方在現有創新的基礎上從細節優化上帶來進一步提升。

　　三、公、私募合作的疑慮

　　雖然私募與公募專戶及券商資管的合作正在日益加強，但其中也不乏一些“雜音”的出現。首先，公募基金專戶和私募基金有一定同業競爭關系，都是針對特定客戶發行的資產管理產品。現在之所以一些公募基金把平臺交由一些私募經營，主要還是由于公募基金在期貨、對沖領域缺乏人才儲備。與私募基金合作，既是借助他人之力開拓新的產品領域，又能夠嘗試新的創收形式。

　　從私募的角度出發，借道公募專戶只是目前法規限制下的無奈之舉，很難大規模推廣。如果在新基金法中確立了私募的監管地位，那現在束縛在私募身上的一些枷鎖可能會隨之解開。優質私募完全可以通過自身的渠道優勢發行新產品。

　　今后，無論私募與公募、券商的合作能否繼續長久向縱深發展，創新將成為未來一段時間金融機構轉型的代名詞，而優勝劣汰也將體現的更為現實、殘酷。