□海通證券研究所 吳先興

　　2010年以來，A股市場已經連續三年下跌，上證指數累積跌幅近40%。在這樣的市場環境下，傳統的單邊做多或者波段操作很難獲得正收益。創新金融工具的產生解決了這一問題，即在下跌市場中也有可能實現正收益。

　　滬深300股指期貨是以滬深300指數作為標的物的期貨品種，走勢與滬深300指數有很高的相關性，是首選的大盤系統風險對沖工具。而利用股指期貨構建Alpha策略，則成為大資金使用最廣泛的一種投資組合策略。

　　憑借三大優勢跑贏指數

　　Alpha策略，就是買入一組未來看好的股票，然后做空相應價值的期貨合約，這樣，組合的系統性風險就被對沖了。組合的收益完全取決于投資者的選股能力，而與市場的漲跌無關，做到了市場中性。

　　構建Alpha組合主要有三大優勢：首先，Alpha 策略回避了擇時這一難題。在過去只能單邊做多的市場中，獲取絕對收益更多是依賴于擇時的準確性，而擇時一旦判斷錯誤，往往會帶來很大的損失。而利用Alpha策略，投資者僅需專注于選股，只要投資者選出的股票組合能超越大盤指數，就能獲得正收益。其次，Alpha策略的波動較單邊買入持有策略要低。Alpha策略賺取的是股票組合超越大盤指數部分的收益，無論盈虧，一般來說波動都遠小于市場的波動。第三，Alpha策略在單邊下跌的市場下也能盈利。隨著金融產品不斷豐富、投資者素質不斷提高，未來像2007年這樣的大牛市恐怕很難再現，Alpha策略則開啟了下跌市場中的盈利模式。

　　從收益上來說，股指期貨合約在到期前較之滬深300指數通常處于升水狀態，以持有滬深300指數，同時做空相等價值的滬深300股指期貨為例，我們通過測算發現此策略在2012年的展期收益大約為3.5。如果投資者具有良好的選股能力，選擇的股票一年能超越滬深300指數6%以上，那Alpha策略在今年的收益就能超過8%。

　　需破解三大瓶頸

　　Alpha策略的確存在諸多好處，但在國內的金融環境下，實際投資過程中仍然有一定的瓶頸制約。

　　第一，國內的融資成本較高，對Alpha策略中現貨組合的超額收益提出了更高的要求。在國外使用Alpha策略，往往在策略的實踐過程中通過融資放大整體的資金頭寸，主要原因有兩個：其一，尋找一個具有較高超額收益的現貨組合往往難度很大，必須通過融資來放大資金規模，最終組合的收益扣除融資成本以后能獲取一個相對不錯的收益。其二，相對買入持有策略，Alpha策略是將資金分散在期貨和現貨兩個部分，無形中對現貨的超額收益提出了更高的要求。但國內目前融資成本遠超國外，證券公司提供的融資成本在8%以上，而尋找一個現貨組合持續年化超額收益8%以上存在較大的困難，也就制約了Alpha策略在國內的發展。

　　第二，股指期貨的參與門檻較高。股指期貨每張合約的價值為合約點位乘以合約乘數(合約乘數為300)，假設當前合約點位為2200點，一張合約的價值約為2200*300=66萬元。中金所要求的最低保證金為12%，期貨公司收取的保證金一般會比中金所要求的保證金高一些，若以15%來計算，參與一張股指期貨的最低保證金約為66*15%=10萬元左右，因此，參與股指期貨的投資者有一定的資金門檻。若投資者要運行Alpha策略，股票資產與期貨合約價值要對應，因此至少在70萬元左右，加上期貨保證金，資金規模在100萬以上的投資者才有機會參與。

　　第三，Alpha策略的參與者要做好期現頭寸的監控。Alpha策略的參與者希望徹底消除系統風險的影響，通常將期現資金比例設定為市值對沖或Beta對沖，但現貨組合的Beta往往是動態變化，要實現較為穩定的市場風險對沖，需要對現貨頭寸的Beta有較為準確的估計。此外，Alpha策略中期貨和現貨資產的走向是反向的，當市場單邊態勢強勁時，期現頭寸偏離可能會過大。舉一個例子，假設投資者買入了200萬的股票組合，同時做空了合約價值為200萬的期貨合約，組合運行期間若大盤單邊下跌了10%，那么股票資產變為180萬元，期貨合約價值變為220萬元，期現頭寸1:1變為了0.82:1，期現頭寸有了近20%的偏離，投資者后期的盈虧就不完全來自于股票組合的超額收益，也有期現頭寸偏差的貢獻。所以，投資者需要做好期現頭寸的監控，當偏差過大時進行及時的調整。