來源：好買基金研究中心 許付漪

　　定向增發似乎正在漸漸失去收益的光環。今年以來，已有部分項目遭遇股價的下跌。中國國旅在本月14日發布定向增發預案后的股價跌停再次將定增拉回到了人們的視線。

　　曾經無限風光

　　在信托賬號有限，股指期貨還未對私募開放的時候，定向增發作為一種創新策略，走在國內創新策略的前沿。定向增發發行價相對二級市場價格的折扣，為定增的參與者鋪就了第一層“安全墊”。質地優良的上市公司往往也能夠取得較高的超額收益，一般而言，敢于提出非公開增發計劃、并且已經被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性。

　　江蘇瑞華是國內較早參與定向增發市場的私募，在2006年的《新證券法》一頒布，江蘇瑞華便在10月參與了新中基的定向增發。凱石和證大也都是活躍于定增市場的私募。成立于2010年的博弘數君在對定增進行了創新之后，推出了只投資于一級市場上定向增發股票的基金。博弘數君采用的是增強型指數化的方式，通過子基金常年募集資金投入主基金，主基金則常年參與定向增發。回顧以往的業績，市場自從2011年初便開始掉頭直下，但當時博弘旗下的博弘定向增發2期近3個月收益為50.14%，在所有私募中位列第一。定增產品的優異表現吸引了越來越多的私募關注這塊市場，好買基金研究中心根據公開資料統計，2011年私募一共發行了42只定向增發產品，今年以來則發行了19只。

　　今年延續去年高破發

　　然而，定向增發項目依舊難逃打經濟大勢的影響。根據好買的統計，定增項目的收益率與破發率基本呈反比的走勢。在2006年，整個定向增發的市場回報了投資者300%以上的回報，在隨后的2007年-2010年，市場每年的回報在50%以上。但去年開始單邊下行的市場，給定增市場帶來了重創。2011年定增市場整體的收益為13.03%，破發率高達64.25%。今年以來，在可統計的123個定增項目中，今年以來的收益僅為3.9%，出現破發的項目為74個，破發率為60.16%。

　　2006年以來的定向增發項目1年收益率與破發率

　　數據來源：wind資訊，好買基金研究中心，數據截止至2012年11月21日。                                 

　　根據好買的統計，今年以來私募至少參與了84次定向增發的項目。相比往年幾家獨大的局面，今年的定增市場中出現了不少新臉孔的私募。這主要是由于這些定增中的老玩家們在前些年參與了不少的定向增發項目，但去年市場的不佳使得許多項目面臨才解禁套牢的尷尬局面。去年遭遇的較大的虧損也使得這些私募在今年的熊市中更為謹慎地選擇項目。

　　折扣安全墊蕩然無存，定增更需精選項目

　　定向增發項目的折價率是其很重要的吸引人的要素之一，由于定向增發項目的投資者往往有12個月的鎖定期，作為流動性的補償，擁有較高的折價率也往往意味著項目具有較高的安全墊。從歷史數據可以看出，在市場上行的過程中，往往伴隨著較高的折扣，例如2007年。但是在市場下行的過程中，往往定向增發項目的折扣較低，例如2008年和2011年。對于定向增發項目來說，從競價到最終的發行還有一段時間。因此即使競價所得到的發行價與詢價時的市場價格存在一定的折扣，但是之后價格一路下跌，到定向增發發行日折扣會縮小，甚至出現負的折扣。從最近2年的數據來看，定向增發項目的折扣在明顯縮小，2011年的折扣率為15%，相比2010年26%的折扣率來說有了較大的減少，與2008年15%的折扣率持平，而今年以來發行的項目平均基本無折扣。在這樣折扣縮小的背景下，需要定向增發的參與者提升精選定增項目的能力，不僅對于增發項目的折扣有所要求，對投資的上市公司的基本面以及定增募集資金投資項目也要進行深入地研究，這樣才可以在一定程度上減輕投資項目的風險。

　　2006年以來的定向增發項目1年收益率與破發率

　　數據來源：wind資訊，好買基金研究中心，數據截止至2012年11月21日。

　　熊市倒逼創新，私募借道專戶參與定增

　　熊市在今年的延續，在定向增發市場也倒逼出許多創新。借道專戶，便是今年的一個創新之舉。對于定向增發項目來說，一個資產包往往較大，一般來說規模都要達到幾千萬到幾個億。對于一些規模相對較大的定向增發項目來說，私募基金很難拿下一個資產包。有時即使能夠拿下一個資產包，但會導致投資的風險相對比較集中。而通過公募基金專戶的方式，私募基金可以投資多個拆分開的資產包，有效降低組合風險。

　　另外，不少定向增發的產品也在產品結構上做了一定的創新。比如浙商控股集團上海資產管理公司通過有限合伙企業和公募基金專戶投資于宏源證券的定向增發。通過A、B、C三個等級的份額劃分，由A類份額優先承擔投資虧損；B類份額次于A類，但優先于C類承擔投資虧損。該產品C類份額對于投資者來說定向增發項目已經確定，產品設計上分層的結構對于C類份額投資者的本金保護較好，即使股價下跌50%，投資虧損額度非常小。

　　熊市更需精挑細選

　　總的來說，今年的行情同樣使得參與到定向增發市場中的私募日子不好過。破發項目屢見不鮮，價格折扣率逐漸縮水，收益不斷走低。熊市之中不僅需要參與的私募更好地挑選定增項目，更需要私募發揮其靈活操作的優勢，通過創新來保護自己和保護投資者。私募借道專戶模式的出現，不僅可以同時參與多個定向增發的項目，也同時可以通過配置幾個項目來降低組合的風險。同時產品結構的創新，也呼應了當前投資者對于保本的需求。