研究員：武曉江

　　來源：好買基金研究中心

　　自從趙丹陽成立第一只陽光私募基金以來，私募基金行業在中國已經發展了近十年。在金融危機爆發時期，私募基金由于表現優異受到投資者的追捧，2009年和2010年私募基金行業快速發展。由于行情的不給力，私募基金在2011年進入了瓶頸期。到了2012年，由于發展受阻，不少私募開始尋找新的突破點，以望在創新類投資上獲得新的突破。不過，也有些私募在2011年就開始布局創新策略。

　　回顧私募基金行業幾年的發展，如果僅僅從收益這一單純的指標來觀察私募基金的業績表現，顯然不是非常科學。而評價一只基金的歷史業績，需要分析基金凈值的風險收益特征，從風險和收益這兩個方面同時考慮或許能夠獲得更多的關于基金業績表現的信息。另外，從風險收益特征也可以進一步看出基金的投資策略和投資風格，以及判斷投資策略和投資風格與其描述是否相符合。當然，對于基金來說，短期的業績表現很難說明其投資風格。只有當產品運作達到一定時間時，其業績表現可以更多的反映其投資思路的本質。一般來說，私募基金公布業績的頻率為1周或者1個月，運作1.5年以上的基金往往具有足夠的凈值數據來體現出其風險收益特征。

　　對于基金業績的評估來說，風險收益指標相對較多，不過有幾種風險收益指標往往是相對通用的，海外不少對沖基金使用這些指標來反映其風險收益特征。這些指標主要包括夏普比率(Sharp Ratio)、信息比率(Information Ratio)、詹森指數(Jensen's  Alpha)、特雷諾比率(Treynor Ratio)、歷史最大回撤(Max Drawdown)、Calmar比率(Calmar Ratio)等等。

　　夏普比率(Sharp Ratio)

　　現代投資理論表明，風險的大小在決定組合的表現上具有基礎性的作用。風險調整后的收益率是一個可以同時對收益與風險加以考慮的綜合指標，以期能夠排除風險因素對績效評估的不利影響。夏普比率是一個可以同時對收益與風險加以綜合考慮的風險收益指標。投資標的的預期報酬越高，投資人所能忍受的波動風險越高；反之，預期報酬越低，波動風險也越低。所以，理性的投資人選擇投資標的與投資組合的主要目的是在固定所能承受的風險下，追求最大的報酬；或在固定的預期報酬下，追求最低的風險。夏普比率的高低正是反應了風險調整后的收益情況，夏普比率越高的投資組合相對來說具有更高的風險調整后的收益。

　　夏普比率的計算公式是：

　　Sharp Ratio = [ E ( R_p ) - R_f ] / σ_p

　　其中：E ( R_p ) 表示投資組合預期報酬率；R_f表示無風險利率；σ_p表示投資組合的標準差。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略的基金進行夏普比率排序，不同基金的夏普比率不同，一些基金的夏普比率相對較高。倚天閣旗下的信和東方基金夏普比率最高，達到3.61，該基金主要采用的是中性策略。信合東方基金年化收益率較高，但是年化波動率僅為5%左右。凱豐基金的夏普比率相對也是較高，達到2.91。該基金主要投資于期貨市場，年化收益率很高，但是其年化波動率也是較高，符合期貨投資的風險特征。創贏旗下的創贏2號(寶贏對沖)也是具有較高的夏普比率，該基金采用股票投資結合股指期貨擇時套保對沖的方式，波動率遠低于市場。澤熙、精熙、呈瑞、展博、尊嘉、中國龍、涌金、中睿合銀、鼎鋒、星石、重陽、朱雀等知名私募旗下也有一些產品的夏普比率較高，夏普比率超過0.7。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　信息比率(Information Ratio)

　　信息比率主要是用來衡量某一投資組合優于一個特定指數的風險調整超額報酬，或者說是用來衡量超額風險所帶來的超額收益。它表示單位主動風險所帶來的超額收益。

　　Information Ratio = α∕ω (α為組合的超額收益，ω為主動風險)

　　計算信息比率時，可以將基金報酬率減去同類基金或者是大盤報酬率(剩下的值為超額報酬)，再除以該超額報酬的標準差。信息比率越高，該基金表現持續優于大盤的程度越高。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略基金按照信息比率進行排序，比較基準統一使用滬深300指數。普通管理型的陽光私募基金呈瑞1期信息比率最高，達到2.95，體現出相對比較穩定的風險調整后的超額收益。以期貨投資為主的凱豐基金雖然波動率較大，但是在市場下跌的過程中取得了較高的年化收益，因此信息比率也是較高。采用擇時對沖策略的創贏2號(寶贏對沖)也是具有較高的信息比率，達到2.37。澤熙、實力、展博、倚天閣等私募公司有多只基金信息比率相對較高。另外，一些知名私募基金的信息比率也是相對靠前，例如睿信華寶1期、尊嘉ALPHA、精熙1期、毅揚1期、證大金龍1期、民森H號、揚子三號、朱雀丁遠指數中性、淡水泉成長、重陽6期等等。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　詹森指數(Jensen's  Alpha)

　　詹森指數是測定證券組合經營績效的一種指標，是證券組合的實際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差。詹森指數能夠評估基金的業績優于基準的程度，通過比較考察期基金收益率與由定價模型CAPM得出的預期收益率之差，即基金的實際收益超過它所承受風險對應的預期收益的部分來評價基金，此差額部分就是與基金經理業績直接相關的收益。詹森指數>0，表明基金的業績表現優于市場基準組合，大得越多，業績越好；反之，如果詹森指數<0，則表明其績效不好。

　　詹森指數的計算公式為：

　　Jensen’s Alpha = R_i,t - [ R_f,t + β_i ( R_m,t – R_f,t ) ]

　　R_m,t為市場投資組合在t時期的收益率；R_i,t為i基金在t時期的收益率；R_f,t為t時期的無風險收益率，β_i為基金投資組合所承擔的系統風險。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略基金按照詹森指數進行排序，其中有些策略的基金體現為與市場負相關的特點，例如以期貨投資為主的凱豐基金和以中性策略為主的信合東方合伙企業。凱豐基金擁有最高的詹森指數，達到1.59。而純管理型的呈瑞1期也具有較高的詹森指數，體現出較強的攫取超額收益的能力。擇時股指期貨對沖策略的創贏2號(寶贏對沖)與市場的相關度相對較低，相對較強的擇時和選股能力使得該基金的詹森指數相對較高，達到0.41。同時，澤熙的多只基金詹森指數排名靠前，體現出公司整體獲取超額收益的能力。其它一些管理型的私募基金，如精熙1期、展博1期、金石1期、樂晟股票精選、重陽1期等的詹森指數也是相對較高，超過0.20。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　特雷諾比率(Treynor Ratio)

　　特雷諾比率是以基金收益的系統風險作為基金績效調整的因子，反映基金承擔單位系統風險所獲得的超額收益。該比率數值越大，承擔單位系統風險所獲得的超額收益越高。也就是說，特雷諾指數是對單位風險的超額收益的一種衡量方法。不過，特雷諾比率的前提是，基金管理者通過投資組合應消除所有的非系統性風險，因此特雷諾用單位系統性風險系數所獲得的超額收益率來衡量投資基金的業績。足夠分散化的組合沒有非系統性風險，僅有與市場變動差異的系統性風險。特雷諾比率采用基金投資收益率的β_p系數作為衡量風險的指標。在該比率中，超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無風險收益率之差。

　　特雷諾比率的計算公式為：

　　Treynor Ratio = ( R_p – R_f ) / |β_p|

　　其中：R_p表示某只基金的投資考察期內的平均收益率；R_f表示考察期內的平均無風險利率；β_p表示某只基金的系統風險。在操作中，由于β_p可能會出現負數，因此取β_p的絕對值作為分母。

　　特雷諾比率的含義就是每單位系統風險資產獲得的超額報酬(超過無風險利率R_f)。特雷諾比率越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略基金按照特雷諾比率進行排序。與市場相比，財勝環球組合集群基金的系統性風險相對較小，Beta值僅為0.03，因此，該基金具有最高的特雷諾比率，達到5.29。凱豐基金、信合東方以及信合東方合伙企業基金由于收益相對較高，同時Beta相對較小，也是具有較高的特雷諾比率。創贏2號(寶贏對沖)由于基金中帶有擇時對沖的成分，該基金的系統性風險相對較低，較高的收益使得其特雷諾比率達到了0.90。傳統的以股票型投資為主的產品中國龍穩健1號基金體現出了基金經理較強的資產管理能力，該基金的Beta值僅為0.18，特雷諾比率達到0.80。尊嘉ALPHA基金是一只采用市場中性策略的基金，該基金與市場的相關度很低，承擔較小的系統性風險。雖然該基金年化收益率一般，但是其特雷諾比率也是相對較高。星石和澤熙的多只普通管理型產品也是取得了較高的特雷諾比率。另外，精熙1期、億龍中國億龍長江、鑫蘭瑞、展博1期、樂晟股票精選、思考一號、中國龍精選1、鼎鋒成長一期等基金的特雷諾比率也是較高，超過0.40。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　歷史最大回撤(Max Drawdown)

　　歷史最大回撤是指產品歷史凈值從一個局部的最高點到其之后的局部最低點的回撤中最大的一段回撤。最大回撤反映的是歷史上如果在一個時間點進入，然后在之后退出，對于投資者來說能夠帶來的最大虧損。在一定程度上，最大回撤能夠反映策略的風險管理特點以及基金經理的風險控制能力。一般來說，最大回撤越小的基金，基金經理對于凈值虧損的控制相對較好，風險也是相對較小。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略基金按照歷史最大回撤進行排序。倚天閣旗下采用中性策略的信合東方基金最大回撤最小，只有1.76%。展博和星石旗下的數只基金最大回撤相對較小，這與這兩家私募基金的投資策略有關。在判斷市場沒有明顯投資機會的時候，這兩家私募往往會將倉位控制在很低的水平，有時甚至空倉操作。尊嘉管理的尊嘉ALPHA，民森旗下的三只市場中性基金民晟A號、B號和C號以及朱雀旗下的朱雀丁遠指數中性也是回撤較小，這與市場中性策略的風險收益特征相符合。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　Calmar比率(Calmar Ratio)

　　Calmar比率描述的是收益和最大回撤之間的關系。計算方式為年化收益率與歷史最大回撤之間的比率。Calmar比率數值越大，基金的業績表現越好。反之，基金的業績表現越差。

　　好買基金研究中心對運作時間在1.5年以上的各類策略基金按照Calmar比率進行排序。中性策略的信合東方基金具有最高的Calmar比率12.27，該基金的最大回撤僅為1.76%。凱豐基金雖然最大回撤相對較大，但是其很高的年化收益率使得該基金的Calmar比率達到6.47。展博和星石由于其投資策略的原因，基金的最大回撤相對較小，因此這兩家私募公司旗下有數只基金擁有較高的Calmar比率。另外，市場中性基金尊嘉ALPHA以及普通管理型產品澤熙5期、精熙1期和呈瑞1期也具有較高的Calmar比率。采取擇時股指期貨對沖策略的基金創贏2號(寶贏對沖)擁有較高的年化收益率，同時最大回撤僅為13.95%，該基金的Calmar比率也是相對排名靠前。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年11月15日

　　結論

　　基金的長期風險收益特征表現能夠在一定程度上反映出其投資策略以及風險控制的特點。從運作時間較長的私募基金可以看出，采用對沖策略的私募基金與傳統投資于股票的私募基金相比具有較好的風險收益特征，例如中性策略、期貨投資、擇時對沖等等。對于一些傳統股票投資型的私募基金來說，風險控制較好的私募公司旗下的基金往往會取得較高的風險收益比，例如展博和星石。同時，一些知名私募基金旗下的某些產品也有較好的風險收益表現，例如澤熙、重陽等等。