來源：國金證券

   作者： 楊舒　張劍輝

   摘要

   10月份陽光私募業(yè)績表現(xiàn)：

   10月份，指數(shù)在月初小幅反彈后陷入寬幅震蕩并于最后一周跌回原形。滬深300下跌1.67%，中證500下跌0.99%。各板塊漲跌互現(xiàn)，熱點(diǎn)短暫、輪換快速。私募基金非結(jié)構(gòu)化平均跌0.4%，平均相對滬深300收益0.58%；結(jié)構(gòu)化平均跌0.49%，平均相對滬深300收益1.14%。產(chǎn)品收益基本集中在-5%~5%范圍內(nèi)，業(yè)績分化有所收窄。個(gè)體方面，甘肅信托•金石理財(cái)（一期）今年以來一貫收益為正，是 10月績優(yōu)產(chǎn)品中為數(shù)不多的凈值高于面值者。債券型、量化/對沖型私募眼下成為熊市“避風(fēng)港”，52只債券型私募月均收益0.57%；11只量化/對沖型月均漲0.17%。

    據(jù)國金不完全調(diào)查顯示，私募管理人普遍維持謹(jǐn)慎觀望，對10月上旬反彈參與較少，平均倉位約為57%，重心略有上移但無明顯調(diào)整。月末重倉品種依次為醫(yī)藥生物、食品飲料、金融服務(wù)、交通運(yùn)輸和家用電器行業(yè)。

    今年以來僅有3只產(chǎn)品累計(jì)收益超過30%且不足40%。澤熙、鼎鋒、銀帆、金石、瑞華和理成等可謂2012年度冠軍的有力爭奪者。結(jié)構(gòu)化方面，中海信托－浦江之星28號（上海彤源）在今年來的統(tǒng)計(jì)中高居榜首。

   “后維穩(wěn)時(shí)期”私募管理人觀點(diǎn)：

    隨著十八大的閉幕，維穩(wěn)預(yù)期進(jìn)入尾聲。據(jù)國金不完全調(diào)查顯示，私募管理人對于后市仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度，以3~5成倉觀望為主，倉位較重者的調(diào)倉愿意也不強(qiáng)。普遍認(rèn)為基本面仍看不到實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)回暖及上市公司盈利改善尚待持續(xù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因而在目前點(diǎn)位上“少動多看”。歸納來看市場將有若干不利因素疊加：1、十八大維穩(wěn)預(yù)期結(jié)束，擔(dān)心維穩(wěn)資金退出帶來的沖擊；2、美國可能出現(xiàn)的財(cái)政斷崖以及美元的升值；3、年底前資金面偏緊；4、新股發(fā)行速度加快。因此，對于短期走勢，半數(shù)受訪私募認(rèn)為將震蕩走低，年內(nèi)破2000點(diǎn)創(chuàng)新低是必然事件。對于中長期則多數(shù)偏樂觀，對明年一季度的行情普遍有所期待。行業(yè)層面，私募多圍繞新一屆領(lǐng)導(dǎo)層的施政綱領(lǐng)尋找主題性投資機(jī)會，例如城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等，涉及公司可能都會有一定的投資機(jī)會。

   階段陽光私募投資建議：

   10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線上行，而結(jié)合該月正處在“穩(wěn)增長”關(guān)鍵期、基數(shù)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)等因素，則可能數(shù)據(jù)表現(xiàn)被抬高，有效需求并不具備持續(xù)性。由于換屆伊始，目前方向并不明確；歲末年初流動性風(fēng)險(xiǎn)特別是股市

    第一部分：10月份陽光私募行業(yè)回顧

    “維穩(wěn)”行情趨勢難辨，私募冷對短期反彈

  10月份，上市公司三季報(bào)業(yè)績差強(qiáng)人意，“維穩(wěn)”行情亦沒能給市場帶來信心。在月初小幅反彈后指數(shù)陷入寬幅震蕩，并于最后一周跌回原形。滬深300下跌1.67%，中證500下跌0.99%，中小板指下跌2.04%，而創(chuàng)業(yè)板在10月底迎來開市三周年，指數(shù)全月小幅上漲0.29%。22個(gè)板塊漲跌互現(xiàn)，依舊延續(xù)熱點(diǎn)短暫、快速輪換的特點(diǎn)。公募基金方面，國金股票型開放式基金平均下跌0.41%，混合型開放式基金平均下跌0.47%，債券型開放式基金平均上漲0.4%。

圖表1：10月份各行業(yè)指數(shù)漲跌對比		圖表2：10月份各指數(shù)與陽光私募漲跌對比
來源：國金證券研究所

    在熊市中以追求絕對回報(bào)為目標(biāo)的陽光私募基金（股票型，下同）難以獨(dú)善其身，10月份整體收益小幅下滑。而相比指數(shù)則具備一定的抗跌優(yōu)勢。具體來看，納入國金統(tǒng)計(jì)范圍的809只非結(jié)構(gòu)化陽光私募平均收益下跌0.4%，平均相對滬深300指數(shù)超額收益0.58%；結(jié)構(gòu)化87只產(chǎn)品平均收益率跌0.49%，平均相對滬深300指數(shù)跑贏1.14%。

    從產(chǎn)品收益分布角度來看，非結(jié)構(gòu)化陽光私募10月份凈值持平或上漲的有320只，占比四成；跑贏各自同期滬深300指數(shù)的有668只，占比七成；月度業(yè)績以-5%~0%范圍內(nèi)居多，約占整體比例57%，其中多數(shù)收益在-1%~0%之內(nèi)。結(jié)構(gòu)化方面，87只基金中共有35只收益為正，占比25%，戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)的有66只，占比76%，比重較此前有所下降；收益分布同樣以-5%~0%占據(jù)多數(shù)。整體來看，10月份陽光私募產(chǎn)品間業(yè)績分化有所收窄，基本都集中在-5%~5%區(qū)間之內(nèi)。

圖表4：10月份非結(jié)構(gòu)化陽光私募業(yè)績分布情況		圖表5：10月份結(jié)構(gòu)化陽光私募業(yè)績分布情況
來源：國金證券研究所

    從倉位分布角度來看，調(diào)查顯示，10月份私募基金平均股票倉位約為57%，與9月份相比重心略有上移，但整體無明顯調(diào)整。國金私募機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示私募管理人情緒較為低迷，基于宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力的判斷，以及數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)不能改變經(jīng)濟(jì)基本面疲軟的現(xiàn)實(shí)，得出10月反彈乏力且已接近尾聲的結(jié)論，認(rèn)為維穩(wěn)行情期間下行風(fēng)險(xiǎn)不大但也不會有太多向上的空間，因而倉位謹(jǐn)慎、嚴(yán)把風(fēng)控關(guān)。

   從持倉品種分布來看，盡管10月酒類股、核電、造紙等板塊輪番演繹，但熱點(diǎn)的曇花一現(xiàn)并未吸引私募的眼光。據(jù)國金私募調(diào)查顯示，截至10月末受訪私募的重倉品種依然以醫(yī)藥生物（37.24%）、食品飲料（10.99%）領(lǐng)銜，隨后的依次是金融服務(wù)、交通運(yùn)輸和家用電器行業(yè)（詳見圖表7）。如前文圖表1所示，醫(yī)藥、交運(yùn)板塊在10月表現(xiàn)不俗，而食品飲料則略有下跌。

圖表6：10月份陽光私募倉位分布變動情況		圖表7：10月末陽光私募前五大持倉品種分布
來源：國金證券研究所

    從私募產(chǎn)品及管理人角度來看，10月份收益率領(lǐng)先的私募多數(shù)凈值情況卻并不樂觀，有不少尚在0.4~0.6元附近徘徊。同時(shí)，在9月底市場反彈中加倉從而漲幅過人的私募多數(shù)在10月遭遇虧損。整體來看，由于市場在“維穩(wěn)”行情中膠著、多數(shù)私募管理人表示在趨勢尚未明朗前謹(jǐn)慎觀望，導(dǎo)致私募10月份私募產(chǎn)品整體表現(xiàn)不溫不火，收益基本在正負(fù)10個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)。深圳市金石投資管理的甘肅信托•金石理財(cái)（一期）今年以來一貫收益為正，是 10月績優(yōu)產(chǎn)品中為數(shù)不多的凈值高于面值者（產(chǎn)品排名前10詳見圖表8）。

 債券型、量化/對沖型私募成熊市“避風(fēng)港”

  近一年多以來A股市場持續(xù)低迷，傳統(tǒng)的股票多頭策略私募可謂深陷泥潭，而債券型、量化/對沖型陽光私募由于與股票指數(shù)相關(guān)性較弱，成為投資者眼中的熊市中“避風(fēng)港”從而快速崛起。國金證券統(tǒng)計(jì)了已開始運(yùn)作且有明確管理人和凈值披露的債券型、量化/對沖型私募在10月份的收益情況：債券型共52只，月度平均收益0.57%；量化/對沖型共11只，平均上漲0.17%，相較傳統(tǒng)股票型陽光私募階段表現(xiàn)出一定優(yōu)勢，在熊市中多數(shù)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、持續(xù)、正回報(bào)的目標(biāo)。

  10月的債券市場整體保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇與通脹低位盤整等因素一定程度緩和了此前偏緊張的氛圍，上證國債指數(shù)10月份上漲0.29%，上證企債指數(shù)上漲0.07%。符合國金統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的52只債券型私募中，除5只外全數(shù)凈值上漲，其中三季度漲幅居首的證大定向債券1201期本月繼續(xù)發(fā)力，收益達(dá)到3.36%。

  量化/對沖型私募共11只納入統(tǒng)計(jì)范圍，10月份收益依舊是漲跌互現(xiàn)的局面。收益居前的同樣是在三季度累計(jì)漲幅領(lǐng)先的產(chǎn)品，華寶信托發(fā)行、社潤投資管理的社潤一期，月度回報(bào)率1.98%。

 后維穩(wěn)時(shí)期，私募“少動多看”

  隨著十八大的閉幕，維穩(wěn)預(yù)期進(jìn)入尾聲。根據(jù)國金證券最新一期私募機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，私募管理人對于后市仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度，以3~5成倉觀望為主，倉位較重者的調(diào)倉愿意也不強(qiáng)。普遍認(rèn)為基本面仍看不到實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)回暖及上市公司盈利改善尚待持續(xù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因而在目前點(diǎn)位上“少動多看”。

  受訪私募以短期空方觀點(diǎn)為主，歸納來看市場將有若干不利因素疊加：1、十八大維穩(wěn)預(yù)期結(jié)束，擔(dān)心維穩(wěn)資金退出帶來的沖擊；2、美國可能出現(xiàn)的財(cái)政斷崖以及美元的升值；3、年底前資金面偏緊；4、新股發(fā)行速度加快。盡管宏觀數(shù)據(jù)披露驗(yàn)證四季度經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢，但受訪私募認(rèn)為從實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋的需求不足，市場弱勢格局已定，短期回落在所難免。目前行情難以支持周期股走出大行情，都是以短期小反彈為主。四季度隨著滬深兩市解禁潮的到來，市場供需壓力還將陡增。對于短期走勢，占比50%的私募認(rèn)為將震蕩走低，年內(nèi)破2000點(diǎn)創(chuàng)新低是必然事件。對于中長期，受訪私募則偏樂觀，特別是對于明年一季度的行情普遍有所期待，認(rèn)為創(chuàng)新低是布局一季度的機(jī)會。

  行業(yè)層面，私募多圍繞新一屆領(lǐng)導(dǎo)層的施政綱領(lǐng)尋找主題性投資機(jī)會，例如城鎮(zhèn)化，包括綠色、智慧、管網(wǎng)等方面的加速建設(shè)；農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，包括土地流轉(zhuǎn)、挖渠灌溉等方面的加速推進(jìn)，相關(guān)公司可能都會有一定的投資機(jī)會。消費(fèi)會是長牛行情，但短期來看普遍估值很高，而對于一些質(zhì)地好的消費(fèi)股也會逢低布局。有私募表示基于每年年初的資金流動性較好，會在四季度布局一些質(zhì)地優(yōu)良、估值便宜的周期股，比如地產(chǎn)和有色，博取資金流動性帶來的收益空間。此外，有政策預(yù)期的鐵路城軌、航空、環(huán)保、生態(tài)文明相關(guān)板塊，業(yè)績穩(wěn)定或業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)的醫(yī)藥、家電板塊，以及低估值安全邊際較高的銀行板塊等，也受到一定關(guān)注。

圖表10：影響未來短期市場走勢的關(guān)鍵因素		圖表11：私募預(yù)計(jì)未來短期市場走勢
來源：國金證券研究所

     第二部分：階段陽光私募投資策略

     經(jīng)濟(jì)改善持續(xù)性存疑，階段以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為重

  10月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較9月上行，工業(yè)產(chǎn)出及投資均有不同程度擴(kuò)張。然而結(jié)合該月正處在“穩(wěn)增長”關(guān)鍵期、基數(shù)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)等因素加以考量，則有可能數(shù)據(jù)表現(xiàn)被抬高，從邏輯上看有效需求并不具備持續(xù)性。近期經(jīng)濟(jì)的回暖主要來自基建的拉動，而基建拉動有可能已經(jīng)處于巔峰狀態(tài)，同時(shí)其資金來源已經(jīng)觸頂，反映出原有體制下投資收益與資源配置結(jié)合的不可持續(xù)；地產(chǎn)系列指標(biāo)的中庸表現(xiàn)，體現(xiàn)出地產(chǎn)投資正處于去支柱化的大背景之下；消費(fèi)的回升僅是節(jié)日與基數(shù)效應(yīng)而不可持續(xù)；值稅、營業(yè)稅收入增速下滑，預(yù)示相關(guān)行業(yè)盈利狀況未顯著改善；進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅與消費(fèi)稅增速與上月持平，反映進(jìn)口需求依然低迷。綜合來看，近期的經(jīng)濟(jì)增長有可能處于短期高點(diǎn)。

  結(jié)合目前時(shí)點(diǎn)來看，由于換屆伊始，經(jīng)濟(jì)工作會議等重要會議尚未召開，方向并不十分明確。考慮到歲末年初流動性風(fēng)險(xiǎn)特別是股市資金面壓力仍在陸續(xù)釋放中，階段A股市場仍然需要經(jīng)歷底部震蕩的煎熬過程。但同時(shí)，新一屆領(lǐng)導(dǎo)層的施政綱領(lǐng)會引發(fā)相關(guān)主題性投資機(jī)會。

  基于上述分析，國金建議投資者在未來短期內(nèi)以謹(jǐn)慎操作、規(guī)避市場震蕩下行為主，在持倉結(jié)構(gòu)中提升風(fēng)控指標(biāo)領(lǐng)先、中長期業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)的私募品種的配置比重，例如低風(fēng)險(xiǎn)等級的中融-麥爾斯通二期、中信信托•星石17期；中低風(fēng)險(xiǎn)等級的華潤信托•展博1期；中風(fēng)險(xiǎn)等級的中國龍?jiān)鲩L等。與A股市場保持極低相關(guān)性的債券型、量化/對沖型私募也是值得考慮的選擇。此外，對于部分操作靈活、善于捕捉短期熱點(diǎn)的私募可適度提升關(guān)注度，以提升組合針對主題投資機(jī)會的參與能力，推薦私募包括山東信托-澤熙瑞金1號、重慶國投•翼虎成長、深國投•理成風(fēng)景1號等。對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者則可以為2013年逐步逢低布局，建議優(yōu)選風(fēng)格積極、善于選股的私募管理人，例如交銀國信•鼎鋒成長一期、深國投•重陽2期、北京國投•云程泰資本增值(一期)等等。

   第三部分：短、中、長期陽光私募業(yè)績回顧

   績優(yōu)者初露冠軍相，中長期老面孔領(lǐng)跑

  今年以來市場僅在上半年出現(xiàn)兩撥反彈，5月份后在多重利空因素下縮量下跌并一蹶不振，10個(gè)月以來滬深300指數(shù)絕對跌幅3.88%，中證500指數(shù)跌幅3.02%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌去2.75%、5.19%。在國金證券統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的陽光私募基金中，746只非結(jié)構(gòu)化私募平均收益縮水2.24%，平均相對滬深300收益領(lǐng)先1.83個(gè)百分點(diǎn)。53只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品今年以來累計(jì)收益小幅上漲0.35%，平均相對滬深300跑贏4.36%。

  具體來看，今年10個(gè)月內(nèi)累計(jì)收益尚無超過40%者，漲幅過30%的目前有3只，依次為甘肅信托•金石理財(cái)（一期）（39.35%）、山東信托-澤熙3期（36.85%）、西安信托•銀帆3期（長安投資78號）（35.8%）。綜合排名靠前的產(chǎn)品來看，澤熙投資、鼎鋒投資、西藏銀帆、金石投資、江蘇瑞華和理成資產(chǎn)等管理人在今年業(yè)績領(lǐng)跑，可謂2012年度冠軍的有力爭奪者。結(jié)構(gòu)化私募方面，三季度排名居首的彤源投資中海信托－浦江之星28號（上海彤源），在今年以來的統(tǒng)計(jì)中繼續(xù)高居榜首，累計(jì)上漲28.97%；彤源管理的另一只產(chǎn)品中海信托－浦江之星6號也斬獲了15.03%的回報(bào)（詳見圖表12）。

  近兩年市場環(huán)境低迷，滬深300指數(shù)下跌33.29%，中證500跌37.33%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指跌39.82%、35.03%。可統(tǒng)計(jì)近兩年收益的陽光私募基金（非結(jié)構(gòu)化，包括自然月度和非自然月度，下同）共479只（結(jié)構(gòu)化私募樣本過少，不予覆蓋，下同），剔除掉業(yè)績報(bào)酬后平均回報(bào)率為-18.79%，平均相對同期滬深300指數(shù)則領(lǐng)先13.49個(gè)百分點(diǎn)。兩年間累計(jì)凈值持平或上漲的僅有45只占比不足10%，不過絕大多數(shù)都戰(zhàn)勝了各自對應(yīng)期間滬深300指數(shù)。

  中長期領(lǐng)跑的私募依舊是投研實(shí)力領(lǐng)先的幾家“老面孔”。結(jié)合絕對收益與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)來看，澤熙投資、展博投資旗下產(chǎn)品優(yōu)勢較為明顯。此外瑞安思考、精熙、林園等幾家私募依舊盤踞前列位置，2011年度冠軍呈瑞投資也再度進(jìn)榜。風(fēng)險(xiǎn)控制層面也依舊是中融-麥爾斯通二期領(lǐng)先，兩年來下行風(fēng)險(xiǎn)為零；星石系列產(chǎn)品也繼續(xù)保持優(yōu)勢（出于篇幅限制僅列示各項(xiàng)指標(biāo)排名前10僅作參考，詳見圖表13）。

  近三年來，滬深300指數(shù)絕對跌幅31.26%，中證500下跌17.23%，中小板指跌12.83%，創(chuàng)業(yè)板指跌30.83%。不利環(huán)境中陽光私募近三年收益也未能避免縮水，但遠(yuǎn)勝于各類指數(shù)。具體來看，可統(tǒng)計(jì)收益的266只非結(jié)構(gòu)化私募剔除掉業(yè)績報(bào)酬后平均回報(bào)率下跌4.20%，平均跑贏對應(yīng)期間滬深300指數(shù)26.13%，其中共計(jì)116只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，242只跑贏同期基準(zhǔn)指數(shù)。共計(jì)25只漲幅超過20%，其中4只超過50%。整體來看，三年間艱難的投資環(huán)境令傳統(tǒng)的股票多頭策略私募“難為無米之炊”，絕對收益不可避免地遭遇損失，但亦有不少佼佼者。

   近三年絕對收益領(lǐng)跑的是2010年度冠軍深國投•世通一期，但由于近兩年間遭遇下滑，目前凈值尚在面值之下。展博、翼虎、鼎鋒、精熙則是指標(biāo)持續(xù)領(lǐng)先的老面孔，可謂穿越牛熊屹立不倒的實(shí)力派。而上海涌峰投資管理的云南信托－中國龍精選、云南信托－中國龍?jiān)鲩L憑借較為出色的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平躋身于夏普比率排名前十。風(fēng)險(xiǎn)控制能力領(lǐng)先的則是中融-麥爾斯通二期，星石系列緊隨其后（出于篇幅限制僅列示各項(xiàng)指標(biāo)排名前10僅作參考，詳見圖表14）。