國金證券基金研究中心 張劍輝

　　小集合成立規模年內新高，大小集合業績分化

　　小集合成立規模年內創新高

　　10月份，券商資產管理人共發行集合理財產品13只，其中以固定收益類型為主要發行品種。另外，前期推廣發行的產品在本月共有9只產品宣告成立，多為權益類產品。

　　從資金募集規模來看，9只產品募得資金約39億元。其中，小集合產品貢獻11.47億元，創下小集合年內募集規模新高。從產品投資類型來看，新設立的產品包括偏股型、債券型、其它類型和貨幣型產品。其中申銀萬國[微博]靈通快利7天為繼申萬推出申銀萬國靈通快利14天后又一固定投資周期產品。另外，量化對沖策略產品中再添君享對沖一號、對沖二號兩個產品。

　　大小集合產品業績分化

　　A股市場先揚后抑，維持低位震蕩。10月市場小幅下跌，交易量持續萎縮，上證綜合指數全月累計下跌0.83%。行業方面，家用電器、醫藥生物和黑色金屬漲幅居前，而有色金屬、信息設備和采掘等上月漲幅較大的行業本月出現回調。風格上，大盤股拖累市場，滬深300指數下跌1.67%，中證500指數下跌0.99%，創業板指數則小幅上漲0.29%。公募基金方面，股票型、混合型開放式基金平均下跌0.41%、0.47%。

　　大小集合產品業績發生分化。266只非限定性集合理財產品跌多漲少，平均收益率為-0.63%。其中，195只大集合產品中57漲138跌，平均收益率為-0.80%；其中，其它類型產品跌幅相對較小，偏股型和FOF產品略遜，指數型產品表現最差。71只小集合產品中41漲30跌，平均收益率為-0.18%；其中，FOF和其它類型產品實現正收益，偏股型相對落后。

　　10月資金整體顯寬松，債券市場呈現上揚走勢。上證國債指數全月上漲0.29%，上證企債指數上漲0.28%，可轉債指數下跌0.82%，同期債券型開放式基金整體上漲0.4%。53只債券型券商集合理財產品48漲1平4跌，平均收益率為0.5%。

　　從大集合管理人來看，在23家券商管理人中，東北證券旗下的偏股型大集合產品業績表現較好，使得月平均實現正收益。另外，中金公司、安信證券和興業證券等其它12家管理人的平均業績表現也均好于同期行業的平均水平。對于小集合管理人，9家券商中中信證券、東方證券資產管理和申銀萬國證券旗下偏股型小集合產品10月表現相對抗跌；另外，上海光大證券資產管理、廣發證券和國泰君安證券[微博]資產管理等管理人的平均業績表現也均好于同期行業的平均水平。

　　券商集合理財產品11月投資建議

　　對于券商集合理財產品的投資，如果未來經濟數據持續向好，底部信號明確，我們建議風險偏好較高的投資者可以適當多關注進攻性較強的品種，如國泰君安上證央企50、銀河99指數和華西證券融成2號等側重投資周期性行業的品種將是較好的選擇，另外部分管理靈活、彈性較高的品種也可以適當關注，例如浙商匯金大消費、東方紅基金寶等產品。而對于風險偏好較低的投資者，我們則建議選擇業績表現穩定并且市場風險暴露較小的量化對沖套利品種，如國泰君安旗下的君享套利系列產品等。

　　一、券商集合理財產品10月發行概況：小集合成立規模年內創新高

　　券商集合理財產品設立、發行勢頭不減。10月份，券商資產管理人共發行集合理財產品13只，以固定收益類型為主要發行品種，其中債券型和貨幣型產品分別為5只和3只，偏股型產品4只以及1只QDII。前期推廣發行的產品在10月共有9只產品宣告成立，多為權益類產品。

　　從資金募集規模來看，9只產品的募集規模持續萎縮，共募得資金約39.12億元。其中，4只大集合產品共募集資金27.67億元，平均規模僅為6.92億元；5只小集合產品募集資金11.47億元，平均規模為2.29億元。值得一提的是，債券型和貨幣型限定性產品占募集資金約七成，顯示投資者在弱市環境中對低風險產品的偏愛。

　　從產品投資類型來看，9只新設立的產品中偏股型、債券型、其它類型以及貨幣型產品各有4只、2只、2只和1只。貨幣型產品中，繼上個月申銀萬國推出了靈通快利14天后再推申銀萬國證券再推出了投資周期僅為7天的申銀萬國靈通快利7天。10月成立的兩只其他類型產品均為國泰君安資產管理公司旗下采取量化和對沖策略的君享對沖一號和君享對沖二號。

　　圖表1：10月份產品設立情況

　　10月國信金理財中性量化產品因資產凈值連續二十日低于1億元而被迫清盤，盡管此產品成立以來凈值表現穩定但面對持續的熊市，收益型產品都面臨著不同程度的贖回壓力，而國信金理財中性量化產品也在成立僅7個月之時遭遇大規模贖回而無奈清盤。

　　二、券商集合理財產品10月業績表現：大小集合產品業績分化

　　A股市場先揚后抑，維持低位震蕩。10月市場小幅下跌，交易量持續萎縮，上證綜合指數全月累計下跌0.83%。行業方面，家用電器、醫藥生物和黑色金屬漲幅居前，而有色金屬、信息設備和采掘等上月漲幅較大的行業本月出現回調。風格上，大盤股拖累市場，滬深300指數下跌1.67%，中證500指數下跌0.99%，創業板指數則小幅上漲0.29%。公募基金方面，股票型開放式基金平均下跌0.41%，混合型開放式基金平均下跌0.47%。

　　在震蕩市場行情下，大小集合產品業績發生分化。包括大、小集合在內的266只非限定性集合理財產品跌多漲少，平均收益率為-0.63%。其中，195只大集合產品中57漲138跌，平均收益率為-0.80%；71只小集合產品中41漲30跌，平均收益率為-0.18%。

　　分類型而言，195只大集合產品中其它類型產品跌幅相對較小，偏股型和FOF產品略遜，指數型產品則受指數拖累表現落后。具體而言： 

　　139只偏股型產品40漲99跌，整體下跌0.84%，最大漲幅為2.13%，最大跌幅為3.77%。其中，東北證券2號、創業2號穩健回報、招商智遠成長、長江超越理財趨勢掘金以及安信理財2號等表現較優，10月漲幅居前；而部分重倉有色金屬、采掘和信息設備等前期較強勢板塊的產品，受板塊的回調影響，資產凈值折損較多。

　　受公募基金普跌影響，40只FOF型產品中超過半數下跌，整體跌幅為0.74%，其中最大跌幅為4.03%。由于10月份指數基金和高杠桿基金的跌幅較大，重倉配置相關品種的集合理財產品普遍受損較為嚴重，而采取穩健投資策略或者配置主要固定收益率類基金等低風險資產的產品則較好的規避了市場的下行風險。其中中投匯盈基金優選、東方紅基金寶、中信基金精選、興業金麒麟3號、華西證券融誠2號、安信基金寶以及中航金航2號實現小幅正收益。

　　大盤股和消費股回調， 3只指數型產品凈值隨之下跌，國泰君安上證央企50、銀河99指數跌幅均超過1%，而中金消費指數下跌0.82%，在三個產品里跌幅最小。

　　13只其它類型產品6漲7跌，平均收益率為-0.42%，在大集合各類產品中最為抗跌。其中東方資產管理公司旗下的東方紅新睿2號和東方紅新睿3號以及招商智遠避險漲幅居前，前二者采用對沖策略，后者采取保本策略，都較好的控制了產品的市場風險暴露。

　　與大集合相比，小集合產品表現出更優秀的下行風險控制能力，其中FOF型和其它類型產品整體實現正收益，偏股型產品則相對落后。具體而言：

　　43只偏股型產品中18漲25跌，整體跌幅為0.49%，其中最大漲幅為1.16%，最大跌幅為3.56%。東方資產管理公司產品業績表現亮眼，占據了漲幅最大的前十只產品中的六席，尤其是東方紅公益、東方紅先鋒6號和東方紅先鋒5號重點配置優質個股實現了0.7%以上的正收益；而申銀萬國寶鼎1期和中信貴賓6號10月也有較好表現，均實現了0.5%以上的正收益。

　　小集合中唯一的一只FOF型產品——國泰君安君享精品基金一號，10月表現不俗，實現收益1.34%，其中包括貨幣型基金在內的固定收益類品種的上漲為其業績穩步提升貢獻較多。

　　27只其它類型產品中22漲5跌，平均收益率為0.25%，在下跌的行情中整體表現較為突出。其中，渤海藍海系列四季金和光大陽光集結號收益型一期分別以1%和0.95%的漲幅大幅領跑同類產品；另外，量化套利產品也有不錯表現，如金中投量化套利一號、國泰君安君享套利1號和新時代量化套利1號等產品的漲幅居前。

　　從圖表2~3看，長期低迷的市場環境使得偏股型、FOF型券商集合理財產品普遍遭受損失，而市場板塊間的輪番下跌，使得上述品種投資獲益更為困難。但是在熊市環境中，以套利、保本策略產品為代表的創新型券商集合理財產品相對得以凸顯，今年以來普遍實現正收益。

　　圖表2：各階段券商集合理財收益(大集合產品)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表3：各階段券商集合理財收益(小集合產品)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　10月資金整體略寬松，債券市場呈現上揚走勢。上證國債指數全月上漲0.29%，上證企債指數上漲0.28%，可轉債指數下跌0.82%，同期債券型開放式基金整體上漲0.4%。53只債券型券商集合理財產品48漲1平4跌，平均收益率為0.5%。其中，中金增強型債券以1.59%的漲幅位居第一，另外，第一創業證券旗下的創業創金季享收益、創業1號安心回報以及申銀萬國寶鼎5期和興業金麒麟1號等產品也有較好的表現。

　　三、券商集合理財管理人業績分析

　　通過計算同一管理人旗下偏股型和FOF型大集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在大集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于3只(含3只)運作滿半年以上產品的券商管理人，合計23家券商、109只產品。

　　在23家券商管理人中，東北證券旗下的偏股型大集合產品業績表現較好，使得其月平均實現正收益。另外，中金公司、安信證券和興業證券等其它12家管理人的平均業績表現也均好于同期行業的平均水平。其中，東北證券2號以2.13%的正收益撥得頭籌，為管理業績提升貢獻較多；中金公司所有大集合產品業績均衡，在10月均實現正收益，也使得管理人業績靠前。從今年以來的業績表現看，興業證券、第一創業證券、上海光大證券資產管理、中銀國際證券、東方證券資產管理和中國中投證券6家管理人業績平均實現正收益。

　　圖表4：券商管理人業績表現(大集合產品，近一月前十)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　與大集合類似，通過計算同一管理人旗下偏股型和FOF型小集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在小集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于2只(含2只)運作半年以上產品的券商管理人，合計9家券商34只產品。

　　在9家券商管理人中，中信證券、東方證券資產管理和申銀萬國證券旗下偏股型小集合產品10月表現相對抗跌，上海光大證券資產管理、廣發證券和國泰君安證券資產管理等管理人的平均業績表現也均好于同期行業的平均水平。另外，從今年以來的業績表現看，盡管近期業績普遍走低，但是興業證券、浙商證券、中信證券以及國泰君安證券資產管理等4家管理人的平均業績仍實現正值，表現較優。

　　圖表5：券商管理人業績表現(小集合產品)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　四、券商集合理財產品中長期風險收益特征分析

　　本部分通過風險調整后收益和下行風險兩個角度分析產品近一年、近兩年、近三年的風險收益特征。由于其它類型、指數型等產品的風險收益特征與傳統的偏股型、FOF型產品不同，這部分暫不作討論。

　　偏股型產品方面，運作滿一年、兩年和三年的大集合產品分別有101只、60只和27只。具體來看，

　　101只運作滿一年的偏股型產品中僅光大陽光避險增值、創業創金價值成長和興業金麒麟5號等3只產品的夏普比率實現正值，其它產品均為負值(相應負值部分僅作參考，下同)。在下行風險方面，同期滬深300指數的下行風險為39.09%，101只偏股型產品中97只的下行風險低于同期滬深300指數，其中中信穩健回報、中信紅利價值、光大陽光避險增值、南京神州3號以及長江超越理財優享紅利等產品的下行風險保持在較低的水平。

　　在運作滿兩年的60只偏股型產品的夏普比率均為負值，而同期滬深300指數的夏普比率亦為負值。在下行風險方面， 60只偏股產品中57只產品的下行風險優于同期滬深300指數(71.55%)，其中安信理財3號、中金安心回報、中信穩健回報、安信理財2號以及中山金匯1號等產品的下行風險較小。

　　另外，在27只運作滿三年的偏股型產品中，東方紅4號和東方紅2號2只產品的夏普比率為正值。在風險控制方面，27只產品的下行風險均小于同期滬深300指數(107.42%)，其中，大通星海1號、宏源內需成長和長江超越理財3號等產品表現較優。

　　FOF型產品方面，運作滿一年、兩年和三年的大集合產品各有39只、25只和11只。具體來看，39只運作滿一年的FOF型產品的夏普比率均為負值。在風險控制方面，這39只FOF型產品的下行風險均低于同期滬深300指數，其中華西證券融誠2號、東吳財富2號、中銀國際中國紅基金寶、安信基金寶以及東北證券5號等產品在同類產品中表現靠前。

　　25只運作滿兩年的FOF型產品的夏普比率亦均為負值。風險控制方面，全部25只產品均優于同期滬深300指數，其中中銀國際中國紅基金寶、長江超越理財基金管家Ⅱ和山西證券匯通啟富1號等產品的下行風險控制表現較優。

　　11只運作滿三年的FOF型產品的夏普比率均為負值。風險控制方面，全部11只產品均優于同期滬深300指數，其中東海東風2號、招商基金寶二期和國泰君安君得益優選基金等在下行風險的控制方面表現相對穩健。

　　在小集合產品方面，38只運作滿一年的小集合產品中，創業創金靈活成長1期、中信貴賓1號、興業玉麒麟5號和浙商金惠引航等4只產品取得正的夏普比率。在風險控制方面，37只產品的下行風險優于同期滬深300指數，其中東方紅量化1號和中信證券旗下貴賓系列1號、5號、2號和3號產品表現穩定。另外，13只運作滿兩年的小集合產品的夏普比率均為負值，而中信貴賓1號、申銀萬國寶鼎1期以及光大陽光集結號混合型一期等11只產品的下行風險小于同期滬深300指數。

　　圖表6：近一年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(偏股型)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表7：近一年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(FOF型)

　　圖表8：近兩年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(偏股型)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表9：近兩年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(FOF型)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表10：近三年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(偏股型)

　　圖表11：近三年大集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品(FOF型)

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表12：近一年小集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　圖表13：近兩年小集合產品夏普比率最高和下行風險最小的10只產品

　　五、券商集合理財產品11月投資建議：關注反彈投資機會

　　10月經濟數據改善超預期，通脹走低，PMI重返50，PPI上行，投資和工業增加值等數據全面回暖。其中，CPI創33個月以來的新低，而PPI出現15月以來的回升，并且重工業工業增加值增速超越輕工業，反映出經濟活躍度上升；受節假日因素影響，10月消費依舊強勢，社會消費品零售總額創下年內第二高點，對經濟的拉動作用超過投資，顯示出經濟結構調整的成效。另外，貨幣政策的支持力度也在加大，近兩個月M2的增長明顯提速。

　　結合當前的市場環境我們認為經濟數據兩個月持續回暖顯示國內經濟去庫存接近尾聲，經濟處于階段性底部，周期行業正在蓄勢彈性，但經濟上行需具備需求回升、貨幣加速器等機制共同發揮作用，而這些都會受到冬季季節性淡季因素的干擾，以及受到美國財政懸崖風險等海外不利因素的影響。因此預期市場仍需等待未來更多的積極的數據去印證，在這之前市場會處于一個反復筑底的階段。

　　對于券商集合理財產品的投資，如果未來經濟數據持續向好，經濟底部信號明確，我們建議風險偏好較高的投資者可以多適當多關注進攻性較強品種，國泰君安上證央企50、銀河99指數和華西證券融成2號等側重投資周期性行業的品種將是較好的選擇，另外部分管理靈活、彈性較高的品種也可以適當關注，例如浙商匯金大消費、東方紅基金寶等產品。而對于風險偏好較低的投資者，我們則建議選擇業績表現穩定并且市場風險暴露較小的量化對沖套利品種，如國泰君安旗下的君享套利系列產品等。