好買基金研究員：武曉江

　　2011年以來，股票市場整體不景氣，在之前大受市場追捧的私募基金也是面臨業績大滑坡。在這樣一個背景下，一些私募公司開始布局債券型基金。雖然說相比股票型私募基金來說，債券型私募基金的占比很低，但是這類私募基金的出現也為高凈值客戶的理財帶來了另外一類風險收益特征的投資品種。從某種意義上來說，債券型私募的出現可以分散投資者的資產配置，同時也可以提高投資組合的風險收益比。與股票投資相比，債券投資的預期收益和風險都是相對較低。不過，根據美林時鐘理論，在經濟周期的一定階段債券投資是非常好的投資品種。在股票市場低迷，股市下行的背景下，去年以來債券市場出現了一些投資機會，有些私募把握住了債券市場的投資機會也取得了不少的收益。同時，相比國外成熟的債券市場來說，中國市場還是有非常多的投資機會，即使現在私募布局債券投資也不失為一個比較好的時點。

　　債券型私募投資策略

　　對于債券私募來說，在投資策略上往往與股票型私募的投資策略差別較大，主要原因還是因為債券與股票之間存在著較大的區別。例如：1)股票投資理論上沒有期限，本金一般都不會返還投資者，但是債券基本上都是有期限的，債券到期之后投資者會收到本金；2)股票投資沒有定期的利息支付，而債券往往都有定期的利息支付；3)債券反映的是債權，股票反應的是股權，在利益分配上債權先于股權，但是股票擁有剩余收益權。總體來看，債券投資的確定性相對較高，每期的利息支付和到期的本金支付只要在企業不出現違約風險的情況下相對來說比較確定。正是由于債券相對于股票來說擁有不同的特點，因此債券投資策略與傳統的股票多頭投資策略還是具有較大的區別。私募在投資債券市場的思路上，也是有一些比較有特色的手段。

　　第一，債券私募基金更加傾向于發行結構化的產品。由于債券投資的預期收益率相對來說比較低，但是高于向銀行融資的成本，因此可以通過發行結構化的產品來使劣后投資者獲得更高的收益。而且，對于這類結構化產品來說，一般都設有一個期限，比如1年或者2年，到期后基金就終止，將投資收益等分配到投資者。目前來說，不同的債券型私募基金的結構化比例也是存在很大差別，從3:1到9:1的比例都有。如果以9:1的結構為例，假設從銀行的融資成本為年化5%，而債券投資的收益達到年化8%，產品期限為1年。這也就是說，90%的優先資金的融資成本為5%，超出融資成本部分的3%由劣后資金來分享。計算得到劣后資金的收益可以達到年化35%(=8%+3%*9)。

　　第二，匹配產品期限和債券剩余期限的策略可以使得收益更加確定。對于債券來說，如果沒有出現違約問題，那么債券持有到期的收益率是確定的。這也就是說，如果產品的期限與債券的期限相匹配，那么計算出來的債券到期收益率基本上就是投資所能夠獲得的收益。對于一些信用等級相對較高的債券來說，違約風險相對來說比較低。而且如果投資組合中債券的信用等級相對較高，投資的品種相對較多，那么整個產品的違約風險相對較低。

　　第三，如果債券出現較大行情，可以出售債券提前鎖定收益。對于債券投資來說，如果市場上有一輪行情出現，而且上漲帶來的收益高于債券到期收益率，那么可以通過在市場上出售債券來提前鎖定利潤。這對于投資者來說，即有保底的收入(利息與本金的支付)，又有收益提前鎖定的可能，提高資金的利用率。

　　第四，通過正回購可以加大投資杠桿比例，息差可以通過杠桿來放大。對于這樣一類操作來說，如果匹配好債券的期限與產品的期限，并且正回購的利率低于債券的到期收益率，那么正回購的存在可以多倍地放大息差。例如，假設年化回購利率為3%，債券的到期收益率為年化6%，息差則為年化3%。此時，通過買入債券，將其抵押再次融入資金后，再買入債券，再抵押，如此操作多次，就可以放大杠桿。如果杠桿比例放到為4倍，那么收益率就可以達到年化12%。如果不通過正回購來操作，則收益率只有6%，通過正回購操作雖然要支付回購利率，但是由于息差和杠桿的存在，反而可以獲得較高的收益。如果回購到期，可以通過滾動回購的方式來維持一定的回購金額。

　　通過歷史數據可以看出，雖然7天，14天和1個月的回購利率在短期內可能會波動到一個相對較高的水平，但是整體來看回購利率在2%-4%的范圍內波動。AAA級企業債的到期收益率相對比較接近回購利率，但是AA級企業債的到期收益率明顯高于回購利率。而對于A級企業債來說，通常情況下到期收益率要高出回購利率4%-6%，給套利帶來了相對較大的息差空間。

　　企業債到期收益率與回購利率比較

企業債到期收益率與回購利率比較

　　數據來源：Wind，好買基金研究中心，數據截止2012年10月29日

　　第五，通過債券產品滾動發行的方式，可以一定程度上解決債券期限較長的問題。對于結構化的產品來說，產品一般期限都較短，如果有些相同信用等級下到期收益率較高的債券期限較長，則可以通過滾動發行產品來銜接之前的產品，只要處理好兩期產品的利益關系。其實，對于這樣一種情況，投資顧問自己的資金也可以作為劣后來進行產品間的銜接。尤其是，當進入降息通道的時候，久期越長的債券往往具有更大的優勢，此時可以采取滾動發行的操作思路。

　　第六，如果加入可轉換債券，投資策略上將更加豐富�？赊D換債券除了擁有債券的特點外，一般還附帶有三類期權，看漲期權、回售期權和贖回期權，同時也擁有一定的股性，對于這類產品的投資可以豐富債券投資。因此，可轉換債券這種既有債券作為安全墊，又有股性的特點可以分享股票價格上漲帶來的收益。同時，可轉換債券套利也是對沖策略中非常重要的一類，加入該策略在一定程度上可以進一步分散化投資，提升組合的風險收益比。

　　債券私募基金的操作策略不同于股票私募，這給債券私募的投資帶來了豐富多彩的一些成分，同時由于可以采取持有到期的策略，在操作上不需要投資管理人像股票投資那樣投入很大的時間和精力。

　　債券型私募投資風險

　　整體來看，企業債市場相比于股票市場的波動率要低很多。滬深300指數的年化波動率為21.74%，而中信標普企業債指數的年化波動率僅為1.36%。同時，債券市場與股票市場的相關性也是很低，兩只指數的相關系數僅為-0.002，基本上沒有相關性。雖然說債券市場指數走勢平穩，風險較小，但是對于操作債券產品的私募基金來說還是存在一定的風險，主要有利率風險、信用風險、流動性風險等等。

　　企業債指數與股票市場指數走勢比較

企業債指數與股票市場指數走勢比較

　　數據來源：Wind，好買基金研究中心，數據截止2012年10月29日

　　第一，利率風險。利率風險主要是由于利率變化、通貨膨脹等可能導致投資品種的市場價格發生波動，以致產品凈值縮水的風險。不過，對于投資久期相對較短以及比較符合產品期限(一般為1-2年)的債券來說，利率風險相對來說可以降低到一定水平。同時，選擇債券型產品的發行時機也是可以在很大程度上降低風險，例如在降息通道中發行債券型產品，而避免在加息通道中發行產品。這樣，降息的出現往往會使債券價格進一步上漲，回購利率進一步下降，這對于債券型私募基金來說可以降低成本，提高收益。

　　第二，信用風險。信用風險是指債券發行人未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險，即債務人不能履行還本付息的責任而使債權人的預期收益與實際收益發生偏離的可能性。不過，對于中國債券市場來說，債券違約的可能性還是相對較低。另外，可以通過投資信用等級較高的債券、精選債券品種等方式來降低債券投資的信用風險。

　　第三，流動性風險。流動性風險是指由于提前贖回或提前終止等原因，使投資者需要迅速賣出證券時所面臨的變現困難，或不能在適當或期望的價格上變現的風險。對于這類風險來說，可以通過增加配置的債券數目、降低單只債券的投資比例、投資久期和債券期限較短以及和產品期限相匹配的債券品種、及時跟蹤贖回情況提前作出準備、通過大宗交易來變現等方式降低流動性風險。另外，也可以通過與投資者溝通的方式來延長產品期限，以使債券價格出現不利波動的時候不用拋售債券，而等待時機有利時拋出或者持有到期，獲取更高的收益。

　　雖然說債券投資也是存在多種風險，但是通過投資顧問的一定操作后可以大幅降低投資債券帶來的風險，進一步提高產品的風險收益比。

　　國內發行的債券型私募產品

　　從去年年中開始，已經陸陸續續有些私募公司開始提前布局債券投資。發行債券產品相對較早的私募公司有北京樂瑞資產管理有限公司、天津民晟資產管理有限公司、杉杉青騅投資管理有限公司、上海耀之資產管理中心(有限合伙)等等，而發行產品數目最多的私募公司是北京佑瑞持投資管理有限公司。在私募公司發行的債券私募產品中，有些基金的收益率相對較高，最高的年化收益率超過了20%。

　　在發行的這些基金中，有些是結構化的產品，有些是非結構化的產品。另外，有的是通過純信托的方式發行，有的是通過有限合伙套信托的方式發行。有限合伙套信托的模式有利于債券私募采取更多的策略，如正回購等等。不過，近期銀監會叫停信托參與正回購，使得私募基金無法通過信托平臺來發行產品參與債券正回購，這對于私募基金來說無疑是缺少了一種非常有效的工具。不過，在目前通道眾多的背景下，私募基金也不是必須通過信托平臺來發行債券型產品，也可以通過公募專戶以及券商的通道來發行債券型私募產品。

　　數據來源：Wind, 好買基金研究中心，數據截止至2012年10月25日

　　結論與展望

　　債券型私募基金在2011年股市較弱的背景下悄然而起，債券投資由于其風險收益特征與股票型私募存在很大的差別，對于投資者來說可以從策略上給投資組合帶來進一步的分散，同時也可以提升投資組合的風險收益比。

　　雖然說對于單純的債券投資，預期收益率是低于股票市場，但是債券型私募基金往往可以通過產品上的結構化以及正回購來加大杠桿，給劣后投資者帶來較高的收益。這樣的操作策略相對來說比較簡單，投資思路非常清晰，擁有傳統股票投資所沒有的優點。不過，這類投資也有風險，例如利率風險、信用風險、流動性風險。對于私募來說，往往可以通過一定的主動管理選擇債券、選擇在降息通道中發行產品、專業化的投資團隊、風散化投資等方式來將這些風險降低到較低的水平。

　　隨著中國金融市場逐漸成熟、投資者逐漸理性、私募基金行業多元化發展，債券私募基金產品有望在未來有一個較快速的發展。目前，不僅有不少的債券型私募產品已經發行，還有不少私募也在逐漸考慮發行債券型私募產品。