國金證券2012年四季度陽光私募基金投資策略報告

　　國金證券 張慧 張劍輝

　　第一部分  陽光私募基金四季度投資策略——靜待其變，攻守兼備

　　目前，我國經濟探底的過程尚未結束，總需求還缺乏真正好轉的動力，央行獨立于全球實行事實緊縮，加上投資者信心的喪失嚴重，以及政策真空期等多種因素綜合作用，導致前一階段A股市場表現出了獨立于全球資本市場的下跌態勢。未來我們預計在政府對于短期經濟或是中期增長的政策基調明確之前，這些影響因素仍將會制約市場的表現，因此我們依然維持短期市場將以震蕩波動的結構性行情為主導的判斷。不過與此同時，考慮到周期股目前面臨的景氣改善的可能，在其帶動下的階段反彈也是可以有所期待的。

　　落實到四季度陽光私募基金的投資上，我們建議投資者在應對市場震蕩波動的同時，關注基本面以及政策面改變所帶來的投資機會，以實現進可攻退可守。具體而言，可通過配置中長期收益穩健的品種來降低組合收益波動，控制風險；與此同時，投資善于把握結構化行情的靈活型基金品種，以不失對結構性機會的把握，雙管齊下平衡配置。另外，對四季度有可能迎來的階段反彈機遇應實時關注，如果出現維穩政策進一步推進、經濟數據持續好轉等比較有利的刺激信號，則可適時增配一些進攻性較強的品種，以達到攻守兼備的效果。

　　1 經濟仍處下行通道，控制風險與把握機會并重

　　最新公布的經濟數據顯示，我國前三季度國內生產總值(GDP)按可比價格計算，同比增長7.7%。其中，一季度增長8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%，連續七個季度回落，其中，投資、消費、工業增加值同環比均較上月上行。與市場上普遍認為經濟已經基本實現觸底的觀點不同的是，國金宏觀小組認為，9月份的經濟數據的擴張比較超乎尋常，其季末現象以及保增長跡象明顯。對于未來經濟走勢，國金宏觀小組仍然持謹慎態度，認為仍然面臨下行壓力。

　　具體而言，總需求尚未出現真正改善。外需方面，凈出口以及服務的貢獻仍在負值區域，盡管3季度貿易順差上行使得1-9月順差已經大幅回升，但服務出口的拖累顯然更加巨大。而且，受勞動力成本增加、原材料價格上升等內在因素的影響，以及歐洲經濟增速低迷、日本政治因素制約、新興經濟體部分受制于通脹等外在因素的制約，預計4季度凈出口與服務也很難對GDP產生正貢獻。內需方面，9月的消費數據存在廣泛的節日效應，其中石油與地產鏈條的貢獻明顯，但是未來汽車石油消費難有上升空間，地產鏈消費受到前期銷售回暖推動持續性也有待觀察，總體消費增速的回升或不可持續。而投資方面的下行壓力仍然存在，雖然投資資金來源有所改善，但考慮到財政支出增長空間有限、信貸額度受約束，因而未來仍然面臨著不小的下行壓力。而且從實際情況來看，近期房地產中保障房貢獻較多，若剔除保障房的影響后，房地產投資增速實際出現下調。在基建投資方面，財政支持的高點或已過去，目前對房地產投資的對沖也已經接近平衡。

　　另外在政策層面，“十二五金融”規劃指出，貨幣政策將“更加突出和重視保持物價總水平基本穩定的目標”，而且央行行長周小川在《走出危機僵局需要設計新的激勵機制》中也表達了應為危機需要強調政府債務的約束、監管不能順周期、暫不評價刺激計劃、不能全面寬松、維持一定利差不能降利率等的個人觀點。財政政策方面，根據國金宏觀小組的測算，今年上半年的財政支出節奏過快，或許已經提前透支了下半年的支出比例。而且受制于赤字占GDP比例的上升以及財政收入的下滑，未來財政支出增速的脈沖繼續上沖的波峰不會太高。

　　基于以上分析，在總需求下行趨勢扭轉之前，我國經濟的觸底過程仍將延續，而且考慮到市場情緒的真正恢復還要依賴于穩定的改革預期的釋放，而這一過程并非一蹴而就，因而短期市場仍將會以震蕩波動為主旋律。鑒于此，在市場僵局尚未打破之前，我們仍然建議投資者底倉配置中長期收益穩健品種，規避市場震蕩；與此同時，通過投資靈活風格基金來主動把握結構型機會，雙管齊下應對波動。

　　1.1  底倉配置持續性品種，以控制風險為前提

　　 在陽光私募基金的組合構建中，短期還是應當以防范風險為前提。仍然延續之前策略報告中的觀點，建議投資者以穩健的投資風格為基礎，通過配置風險適中收益穩健的品種來作為構建組合的基礎，以達到降低組合收益波動的效果。

　具體產品方面，我們對成立滿三年的248只非結構化產品進行分析，篩選出截止8月最近兩年、最近三年收益率、標準差、下行風險均排名前三分之一，并且今年以來業績表現排名前二分之一的13只產品，如圖表3所示。在中長期市場的上下波動中，以下產品均表現出了較好的風險收益配比效果和良好的業績持續性，屬于穩健風格基金的代表。

　　1.2  搭配靈活風格基金，主動把握結構化行情

　　基于前面對于宏觀經濟的分析，在經濟尚未形成扭轉趨勢之前，市場震蕩波動還將會是大概率事件，面對市場的波動，除了可以像前文所述那樣通過配置穩健風格產品進行規避以外，也可以通過投資靈活風格的私募基金來主動把握。而且歷史數據的統計結果也顯示，存在部分靈活風格的基金能夠較好的把握市場結構性機會，在震蕩中始終表現良好。

　　為了能夠更好的考察震蕩市場特征下基金產品的表現情況，我們首先引入市場強度指標對A股市場進行階段劃分。具體而言，當市場處于震蕩波動并且總體趨勢不明顯時，往往會表現出兩個特征，即不同長度指數移動平均線(簡稱EMA)相互之間間距比較小，并且指數移動平均線相對前一期的相對增量的絕對值變化不大。利用數學公式表示如下：

　　特征一：不同長度指數移動平均線相互之間間距表示為A=ABS((EMA(SHORT)-EMA(LONG))/EMA(LONG))。

　　特征二：指數移動平均線相對前一期的增量絕對值變化表示為，

　　B=ABS((EMA(SHORT)-REF(EMA(SHORT)，1))/EMA(SHORT))。

　　則市場強度指標STRENGTH=A+B，其中EMA(SHORT)代表短期指數移動平均線，EMA(LONG) 代表長期指數移動平均線。

　　利用以上方法，選取上證指數作為考察對象，10日移動平均線為EMA(SHORT)，182日移動平均線為EMA(LONG)，對截止8月底上證指數過去三年以來的日市場強度指標進行計算，如圖表7所示。我們為市場強度指標設定一個基準，即STRENGTH=0.075，當市場強度大于等于0.075時，表現為趨勢市(圖表中綠色區域)；當市場強度小于0.075時，則表現為震蕩市(圖表中白色區域)。需要指出的是，閥值的設定是依照經驗給出的，不過從實際結果和上證指數走勢的比較中可以看出，采用這一方式對市場特征進行劃分還是比較貼合實際的。

　　為了配合私募基金收益率來源為月度頻率的數據特征，這里在進行市場階段劃分時，則在以日頻率計算的市場強度指標的基礎上，按照月度時間段進行近似處理，對于2012年7、8月底分別呈現的趨勢性特征暫且忽略，還是將其歸在總體的震蕩市特征下，具體市場特征的劃分如圖表所示。

上證指數和它的市場強度指標

　　按照上述對于市場特征的劃分結果，統計自09年9月至今的四個震蕩市中陽光私募基金的業績表現情況，結果顯示，在四個震蕩市場中，業績表現均好于同期市場以及同業基金平均的非結構化產品共有9只，并且在市場普遍下跌的2010年1月至4月、2010年12月至2011年7月、以及2012年2月至8月，9只產品中的絕大多數都實現了正回報。結構化產品方面，受產品到期的限制，滿足以上四個震蕩市中同時超越市場、超越同業的產品僅彤源旗下的浦江之星6號一只。

　　以上產品在震蕩行情中均表現出了一定的優勢，但獲得較好業績的來源卻不盡相同。利用截止2012年8月最近三年的月度收益率數據對產品投資管理能力進行分析發現，展博1期擇時能力更好，浦江之星6號則選股能力更強，其余產品如理成轉子2號、長金四號、德源安1期、博頤精選、博頤精選3期、林園則既具備選股能力，同時又具備擇時能力，投資者可根據自己的風格偏好來進行選擇。圖表中，橫坐標代表選股能力指標阿爾法，縱坐標代表擇時能力指標貝塔2。

震蕩市優勢產品投資管理能力分析

　　2 階段上行或可期，適時增強組合進攻性

　　盡管基建投資高點或已過去，但是短期來看相比于地方投資而言，中央企業還是有機會獲得更多的資金來源，不過其持續性還要依賴于政策基調的變化。特別是十八大以后，經濟議題會更多的提上議事日程，比如地產投資是否能夠出現連續改善、維穩政策推進或是加強的力度如何等等，都將有待于投資者進行密切關注。從流動性角度來看，目前逆回購的期限在不斷拉長，顯示流動性釋放的效果有所增強。而且，美國QE3的推出有利于緩解人民幣的貶值壓力，近期顯示賣出美元買入人民幣的力量在增強，如果外匯流出的壓力減小，那么國內的流動性環境會有所改善。

　　因而，國金策略組認為，若從短期的角度來看，還是有部分支撐A股市場的因素存在的，四季度有可能迎來階段反彈，不過與此同時也應注意防范三季度業績數據不佳帶來的壓力。具體風格方面，消費板塊在失業與降低消費的擔憂中景氣預期將會有所下滑，成長股高估值下大股東延長解禁期卻無法有效緩解減持的風險，但景氣改善的周期股投資機會將會顯現，其中需求改善受益，同時庫存產能較低的行業個股比較值得關注。

　　關注變化適時加入進攻性品種，追逐短期階段上行

　　基于上述分析，市場正面能量的積累或許會觸發短期階段反彈行情，因此，建議投資者在面對震蕩大勢進行被動規避和靈活把握并行的同時，不忘關注經濟基本面和政策面的變化，當政策維穩出現進一步舉措、經濟預期實現改善之時，適時增配具備一定進攻性的品種，以達到攻守兼備的效果。

　　事實證明，積極進取風格的基金品種在階段上行的市場行情中，往往能夠通過高倉位較大限度的分享到市場上漲收益，表現出比較明顯的獲益能力。我們以產品的貝塔值來衡量其進攻性，以三年期貝塔值超過80%的30只陽光私募基金產品作為統計樣本，計算其在市場上行階段的業績表現。

　　截止8月份，在過去的36個月中，共有17個月上證指數實現上漲，貝塔值較高的基金總體在這17個月份中取得了正回報。而且，在超額收益方面，高貝塔基金在17個市場普遍上漲的月份中總體收益均好于同業平均水平，特別是有10個月的收益高于了同期上證指數。總體來看，在漲勢中進取型優勢得到了充分體現。

　　具體到產品方面，結合對于產品貝塔值的統計結果，以及我們對于管理人操作風格的調查了解，如圖表9所示，淡水泉、鑫增長、云程泰、京福、混沌等管理人管理的旗下產品具備比較明顯的積極進取風格。這些產品不僅貝塔值較高，而且衡量管理積極性的貝塔波動率水平也相對較高，管理人主動操作意向明顯，但伴隨著較高的風險等級。不過從實際運行結果來看，在最近三年上漲的月份當中，這9只產品積極投資效果均比較好，基本能夠實現在絕大多數時間戰勝同業平均，甚至取得超越市場的收益，在市場上漲時表現出了比較明顯的進攻優勢。因而，在四季度當階段反彈機會出現之時，投資者可根據自身的風險承受能力適當調入一些積極進取品種，以增強組合的進攻性。

　　第二部分    陽光私募基金池及基金組合推薦

　　依據第一部分對于市場環境及私募基金投資策略的分析，同時在前文主要以量化手段進行篩選的基礎上結合我們對管理人的跟蹤了解，建議下階段可重點關注的管理人如下：

　　根據對于市場環境及私募基金投資策略的分析，我們建立四季度陽光私募積極型和穩健型投資組合如下：

　　來源：國金證券研究所