好買基金研究中心 許付漪

　　近日，中登公司發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知》，明確信托公司可自行開立證券賬戶參與證券交易，或按照市場化原則，自主選擇委托基金公司專戶理財、證券公司定向資產(chǎn)管理計劃參與證券交易。暫停三年的信托賬戶終于“再出江湖”，松綁政策對于陽光私募的究竟影響幾何？

　　步履艱難，陽光私募轉(zhuǎn)型有限合伙

　　傳統(tǒng)的非結(jié)構(gòu)化陽光私募的發(fā)行依托于信托平臺，因此暫停信托賬號對于其發(fā)行來說的限制和影響是比較直接的。由于暫停了所有信托公司的證券投資開戶申請，因此依靠信托平臺發(fā)行產(chǎn)品的陽光私募只能仰賴存量賬戶。僧多粥少的局面，使得陽光私募在發(fā)行新品時處于一個比較被動的位置。處于賣方市場的私募公司，需要承受比原先更高的信托費用，有甚者需要承受動輒幾百萬的信托管理費。對于弱市之中的陽光私募來說，發(fā)行募資已經(jīng)不易，再加上高額的信托管理費，很多陽光私募出師未捷身先死。

　　從2009年以來的信托賬號開始暫停之后的私募發(fā)行量便可見一般。好買基金選取了2009年以來的陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)和創(chuàng)新私募(這里主要是指采取區(qū)別于傳統(tǒng)多頭模式，投資于衍生品市場或者帶有做空策略等投資模式的私募產(chǎn)品)的發(fā)行量，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)相反的走勢。隨著陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)的發(fā)行量逐漸減少，創(chuàng)新型私募的發(fā)行量則逐年增長。2009年創(chuàng)新型私募的發(fā)行量為零，陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)則發(fā)行了180只產(chǎn)品。在市場火熱的2010年，創(chuàng)新型私募成功發(fā)行產(chǎn)品13只，而陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)則更是在當(dāng)年達(dá)到了近3年來的一個峰值，全年發(fā)行產(chǎn)品324只。市場自2011年進(jìn)入下行通道以來，陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)的發(fā)行也隨之進(jìn)入寒冬，去年全年發(fā)行243只產(chǎn)品，而今年以來的發(fā)行量更是未過百。與此相反，去年創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)行一共74只，發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步攀升。

　　由于信托賬戶的限制以及投資標(biāo)的的限制，不少私募公司選擇了有限合伙的形式。采用純有限合伙企業(yè)或者有限合伙套信托形式的基金產(chǎn)品不會占用信托賬戶。通過有限合伙套信托的模式來發(fā)行基金可以避免開立需要投資二級市場股票的信托賬戶，從而在募集和賬戶這兩方面都有了一定的優(yōu)勢。再加上有限合伙模式下對于投資的品種沒有限制，可以投資二級市場的股票，也可以參與一級市場的投資，包括定向增發(fā)股票的投資。同時多層嵌套的有限合伙模式可以有效改善期貨投資的限制，因此這種模式正在逐漸成為創(chuàng)新私募的新寵。

　　雪中送炭有限，賺錢才是硬道理

　　此番信托產(chǎn)品開立股票賬戶的重新開放對于陽光私募來說無疑是一大利好消息。隨著信托賬戶的放開，信托賬戶的會得到明顯的補充，供給量的增加可以降低信托管理費用，有助于降低私募基金的成本。私募產(chǎn)品，尤其是傳統(tǒng)的非結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品的發(fā)行艱難情況會得到一定程度的緩解。

　　根據(jù)好買基金的了解，不少陽光私募都對此次的賬戶開閘表示歡迎。鼎鋒資產(chǎn)董事長張高認(rèn)為信托可以開戶將對股市形成利好。在他看來，雖然現(xiàn)在信托公司短期面臨一定費率的調(diào)整，但長遠(yuǎn)來看有利于證券產(chǎn)品數(shù)量提升，對陽光私募和信托公司來說是雙贏的局面。東方港灣任職董事總經(jīng)理但斌(微博)亦表示，信托費用的降低將減輕很多私募機構(gòu)的負(fù)擔(dān)，使私募和其它資產(chǎn)管理機構(gòu)站在一個起跑線上，這體現(xiàn)了市場公平競爭的原則。

　　不過陽光私募的生存空間是否能就此打開還需要看私募本身的賺錢效應(yīng)。2009年陽光私募，陽光私募(非結(jié)構(gòu)化)正處于一個發(fā)行的高峰期，但正是在這年的7月，中登公司關(guān)閉了信托賬戶的申請。這一年陽光私募的發(fā)行除了歸功于上半年的迅速發(fā)展之外，市場的熱情刺激了人們的投資熱情也是一個比較重要的因素。當(dāng)市場火熱之時，陽光私募也會投資者賺取了不少的收益。此時即使費用有了提高，投資者為了能夠獲得收益，也愿意支付這一部分提高的費用的。而市場從2011年開始便進(jìn)入了一個下行的通道，特別是一些陽光私募遭遇清盤，投資者的熱情和耐心正在被逐漸消磨，此時若再輔之以相對較高的管理費用，私募新產(chǎn)品的發(fā)行變得越來越困難。

　　信托開立證券賬戶的放開，在提高信托作為陽光私募的發(fā)行平臺其服務(wù)水平的同時，也帶來了信托費用的降低，但這最多只能起到催化的作用。只有產(chǎn)品和市場體現(xiàn)出一定的賺錢效應(yīng)，信托費用的降低才能真正加速陽光私募產(chǎn)品的發(fā)行。經(jīng)過了近兩年的弱市，傳統(tǒng)的陽光私募正在經(jīng)歷一個難以避免的瓶頸。窮則變，變則通。去年銀監(jiān)會開放信托產(chǎn)品可以參與股指期貨的投資，給私募基金創(chuàng)新轉(zhuǎn)型開啟了一條新的途徑。隨著證券賬戶的放開，股指期貨、商品期貨和轉(zhuǎn)融通等金融工具將得到豐富，私募的各種策略也能不斷創(chuàng)新，對于對沖基金的發(fā)展將是一重較大的助力。

　　對于投資者而言，信托賬號相對于有限合伙信托平臺的產(chǎn)品架構(gòu)更為簡單，因此未來會有一些私募重新回到信托平臺發(fā)行產(chǎn)品。傳統(tǒng)策略的投資者將面臨更多的產(chǎn)品，在選擇時候的難度也會相對加大。此外，投資者除了關(guān)注傳統(tǒng)策略陽光私募之外，還可以開始關(guān)注創(chuàng)新型私募。隨著對沖的大勢所趨，此次被松綁的信托，很可能在不久將來涉及各種創(chuàng)新策略。