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國金證券券商集合理財2012年2季報分析
國金證券基金研究中心 張劍輝
基本結論
在經濟基本面嚴重下滑的陰影下，二季度市場演繹倒“V”型走勢，季末指數跌向了年初的階段性低點，上證指數二季度下跌1.65%。盡管市場表現低迷，但公募基金份額、資產規模均實現小幅上升，同期的券商集合理財產品也走出了一季度的低谷，管理份額和資產規模均雙雙回升。
在產品份額方面，根據季報披露的數據以及新成立產品的數據統計，截至2012年二季度末，券商資管管理的集合理財產品份額共計1511.59億份，相比一季度增加了約59億份。其中，二季度新設立的27只產品為行業貢獻了127.36億的份額，而同期老產品在贖回、產品清盤等壓力下遭遇了68億的份額贖回。
在資產規模方面，券商資管在市場風格的轉換中較好的把握了投資機會，券商集合理財行業整體的資產凈值有所提升。截止2012年二季度末，券商資管旗下的集合理財產品資產規模由一季度末的約1257億元上升至1358.70億元，增幅為8.07%。
就二季度不同產品資產配置變化來看，在市場尚未明朗之前偏股型產品的權益類資產配置仍相對謹慎，FOF產品對基金資產的配置略優提升，而債券型產品對債券的配置中則處于較高的水平但在逐季下滑。具體來看，
二季度末不少偏股型產品的投資主辦人選擇增加股票倉位，不過偏股型產品的股票倉位仍相對謹慎。與一季度末相比，偏股型產品持有的股票資產在二季度小幅增加了2.49%，考慮到市場在二季度下跌，主動增倉的成分更多。不過與歷史高位相比，在趨勢性行情到來之前偏股型集合理財產品的配置仍相對謹慎、股票倉位普遍不高。
二季度，FOF產品在股票、基金以及其他資產等品種的配置上均有增加，而在銀行存款及清算備付金的配置上大幅下降。根據FOF產品披露的重倉持有的基金品種信息來看，股票－指數型基金、股票型基金以及貨幣市場基金是FOF產品重倉持有的前三大類基金，由于分級基金業績彈性好，正日益受到FOF產品投資主辦人的青睞。
在經歷了兩次降準以及降息之后，債券型產品的投資主辦人對債市的后續表現均有所顧慮，因而債券型產品的債券資產配置出現了較大幅度的下滑。此外，債券型產品在銀行存款及清算備付金的配置上也有所下降，而大幅增加了其他資產以及基金品種，另外對股票資產的配置也有所增加。
我們選取161位股票型、FOF產品投資主辦人作為樣本，將其對未來市場趨勢的判斷進行整理得到，認為市場走勢向上的投資主辦人占35%，認為未來一個季度市場以震蕩走勢為主的占54%，而認為市場向下調整的投資主辦人占11%。與一季度相比，對市場后續走勢偏樂觀的投資主辦人占比數量有所上升，態度偏中性的投資主辦人占比數量有所下降，而認為市場后續走勢謹慎的投資主辦人占比基本沒有變化。
一、行業發展：2季度券商集合理財行業回暖
在經濟基本面嚴重下滑的陰影下，二季度市場演繹倒“V”型走勢，季末指數跌向了年初的階段性低點，上證指數二季度下跌1.65%。盡管市場表現低迷，但公募基金份額、資產規模均實現小幅上升，同期的券商集合理財產品也走出了一季度的低谷，管理份額和資產規模均雙雙回升。
圖表1：產品份額與資產凈值變化情況
來源：國金證券研究所 在產品份額方面，根據季報披露的數據以及新成立產品的數據統計，截至2012年二季度末，券商資管管理的集合理財產品份額共計1511.59億份，相比一季度增加了約59億份。其中，二季度新設立的27只產品為行業貢獻了127.36億的份額，而同期老產品在贖回、產品清盤等壓力下遭遇了68億的份額贖回。
從產品的大小集合屬性來看，大集合產品二季度末份額較前一季度凈增加了40.16億份，上升幅度為2.97%；同期，小集合產品份額也較一季度增加19.04億份，增幅為18.73%。
| 圖表 2 ：不同屬性產品份額數量（單位：億份） | |||||
| 2011-6-30 | 2011-9-30 | 2011-12-31 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | |
| 大集合 | 1392.67 | 1391.08 | 1402.24 | 1350.70 | 1390.86 |
| 小集合 | 99.00 | 110.28 | 109.51 | 101.69 | 120.73 |
| 合計 | 1491.67 | 1501.35 | 1511.75 | 1452.38 | 1511.59 |
| 來源：國金證券研究所 | |||||
從產品的投資類型來看，在國金分類體系下的七類集合理財產品中，其它類型、貨幣型以及債券型產品均實現了份額較大幅度的正增長；這主要得益于券商資管對參與定向增發的創新型產品發行熱情高漲以及二季度債券市場慢牛持續等因素。而QDII、FOF型、偏股型以及指數型產品份額持續收縮。
圖表3：不同類型產品份額變化情況(2012年二季度)
來源：國金證券研究所從集合理財管理人的角度看，二季度可統計的66家管理人中25家的份額實現凈增長(其中新增3家管理人)，另有41家管理人的整體份額出現下降、1家管理人的份額沒有變化。鑒于老產品退出后部分流入新產品，在綜合考慮新發產品以及老產品退出的影響后，二季度中凈申購份額占期初總份額之比上升最高的5家分別是第一創業證券、華安證券、世紀證券、中銀國際證券和中信建投。其中，第一創業證券新發債券型產品“創業創金季享收益”募集規模超28億，對其份額貢獻很大。另外，廣州證券、新時代證券、德邦證券、中國民族證券以及方正證券(微博)等管理人則遭遇了一定程度的份額縮水。
| 圖表 4 ： 2012 年二季度管理人產品凈增長 / 減少份額占比 | |||
| 管理人 | 凈增長前五 | 管理人 | 凈減少前五 |
| 第一創業證券 | 161.26% | 廣州證券 | 70.38% |
| 華安證券 | 111.06% | 新時代證券 | 55.02% |
| 世紀證券 | 90.42% | 德邦證券 | 38.73% |
| 中銀國際證券 | 54.10% | 中國民族證券 | 33.06% |
| 中信建投 | 49.04% | 方正證券 | 26.81% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
在資產規模方面，券商資管在市場風格的轉換中較好的把握了投資機會，券商集合理財行業整體的資產凈值有所提升。截止2012年二季度末，券商資管旗下的集合理財產品資產規模由一季度末的約1257億元上升至1358.70億元，增幅為8.07%。
從產品的大小集合屬性來看，大集合產品二季度末的資產凈值規模達到1245.27億元，比前一季度上升了80.70億元，增幅將近7%；小集合產品二季度末資產凈值為113.42億元，增加了20.77億元，增幅超22%。
| 圖表 5 ：不同屬性產品資產規模（單位：億元） | |||||
| 2011-6-30 | 2011-9-30 | 2011-12-31 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | |
| 大集合 | 1354.87 | 1264.07 | 1223.82 | 1164.57 | 1245.27 |
| 小集合 | 97.34 | 104.35 | 99.99 | 92.65 | 113.42 |
| 合計 | 1452.21 | 1368.42 | 1323.81 | 1257.22 | 1358.70 |
| 來源：國金證券研究所 | |||||
從集合理財管理人的角度看，截至2012年二季度末，國泰君安證券(微博)以管理177.16億元的集合理財資產規模繼續位居同業首位，中信證券、東方證券資產、光大證券、廣發證券以及招商證券(微博)等管理人所管理的集合理財資產規模也位居前列。其中，國泰君安證券、中信證券以及東方證券資產等的集合理財資產規模穩步增長。
| 圖表 6 ：券商集合理財資產規模前十管理人（截至 2012-6-30 ，億元） | |||
| 管理人 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | 產品數量 ( 只 ) |
| 國泰君安證券 | 136.12 | 177.16 | 23 |
| 中信證券 | 98.15 | 101.78 | 17 |
| 東方證券資產 | 84.52 | 93.36 | 19 |
| 光大證券 | 75.05 | 72.97 | 11 |
| 廣發證券 | 73.40 | 68.25 | 6 |
| 招商證券 | 62.15 | 61.75 | 8 |
| 東海證券 | 58.65 | 55.50 | 10 |
| 華泰證券 | 43.05 | 46.69 | 15 |
| 宏源證券 | 33.24 | 46.15 | 6 |
| 長江證券 | 50.35 | 44.96 | 12 |
| 來源：國金證券研究所 | |||
二、投資操作：不同類型產品2季度投資操作分析
1、偏股型產品分析
從股票倉位的調整來看，二季度市場出現調整、股指跌向階段性低點，不少偏股型產品的投資主辦人選擇在季末增加股票倉位，不過偏股型產品的股票倉位仍相對謹慎。與一季度末相比，偏股型產品持有的股票資產在二季度小幅增加了2.49%，考慮到市場在二季度下跌，因此偏股型產品主動增倉的成分更多。不過與歷史高位相比，在趨勢性行情到來之前偏股型集合理財產品的配置仍相對謹慎、股票倉位普遍不高。
| 圖表 7 ： 2012 年二季度偏股型產品資產配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 變動 | |
| 股票 | 44.03% | 46.52% | 2.49% |
| 債券 | 8.71% | 8.19% | -0.52% |
| 基金 | 9.76% | 9.60% | -0.16% |
| 銀行存款及清算備付金 | 24.60% | 16.37% | -8.24% |
| 其他資產 | 15.54% | 21.30% | 5.76% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
就股票資產配置而言，在不考慮二季度新設立產品的情況下，超過6成的集合理財產品增加了股票資產的倉位，其中加倉幅度在0~10%之間的產品最多，這部分產品約占全部偏股型產品的20%。其次，在市場下跌過程中部分產品認為投資機會來臨，大舉增加了股票資產的配置比例，其中海通海藍消費精選、海通穩健成長、東方紅6號、中銀國際中國紅穩定價值、東興2號以及中信建投新經濟等產品加倉幅度超過50%，海通海藍內需價值優選、東莞旗峰2號、海通新興成長以及長江超越理財趨勢掘金等產品的加倉幅度也超過40%。而在不少產品加倉的同時，隨著市場的弱勢走低，不少產品則選擇了相對謹慎，其中東海證券旗下的東海東風9號、東海東風6號、東海東風8號、東海精選1號以及東海精選2號等產品減倉幅度超過6成；另外，創業創金靈活成長1期、東海精選5號、東海東風5號、創業創金價值成長和創業創金價值成長2期的減倉幅度也超過了50%。
圖表8：偏股型產品股票倉位變動情況
來源：國金證券研究所圖表9：偏股型產品股票倉位與上證指數走勢
來源：國金證券研究所根據34個有完整公布行業組合投資信息的偏股型產品中披露的行業配置來看，食品飲料、金融保險、醫藥生物、機械設備以及金屬非金屬是偏股型產品的前五大重倉行業；其中，食品飲料、金融保險、醫藥生物和機械設備是券商集合理財持續配置的幾大品種。另外，對于食品飲料和醫藥生物等消費類板塊的超配，使集合理財產品在二季度收益較好；而金融保險和采掘業等行業則處于較為顯著的低配水平。(需要說明的是，由于樣本的有限，上述結果與整體結果會存在一定的偏差。)
圖表10：2季度偏股型產品行業配置與超配低配情況
來源：國金證券研究所2、FOF產品分析
二季度，FOF產品在股票、基金以及其他資產等品種的配置上均有增加，而在銀行存款及清算備付金的配置上大幅下降，另外債券的配置也略有減少。
| 圖表 11 ： 2012 年二季度 FOF 產品資產配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 變動 | |
| 股票 | 13.02% | 15.51% | 2.50% |
| 債券 | 2.34% | 2.07% | -0.27% |
| 基金 | 57.09% | 58.31% | 1.22% |
| 銀行存款及清算備付金 | 16.36% | 12.81% | -3.55% |
| 其他資產 | 12.95% | 13.14% | 0.19% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
從各類資產的歷史持倉水平來看，目前基金在FOF產品中的配置適中，而其他類資產則仍處于較高的配置水平。
圖表12：FOF產品各類資產倉位變動情況
來源：國金證券研究所根據FOF產品披露的重倉持有的基金品種信息來看，二季度末，股票－指數型基金、股票型基金以及貨幣市場基金是FOF產品重倉持有的前三大類基金。其中，股票－指數型基金在重倉基金的占比大幅提升了6.19%，在重倉基金中的占比進一步提升，而貨幣市場基金在重倉基金中的占比大幅下降，降幅超過9.85%。另外，股票型基金、其它類型基金以及債券型基金等品種在重倉基金中的占比較前一季度有所提升。
| 圖表 13 ：不同類型基金在 FOF 型產品重倉基金中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 變動 | |
| 股票－指數型 | 26.55% | 32.73% | 6.19% |
| 股票型 | 16.90% | 19.66% | 2.76% |
| 貨幣市場基金 | 23.93% | 14.08% | -9.85% |
| 其它類型 | 7.04% | 8.65% | 1.61% |
| 債券－普通債券型 | 7.28% | 7.65% | 0.36% |
| 債券－新股申購型 | 6.02% | 6.90% | 0.87% |
| 混合－靈活配置型 | 7.55% | 5.53% | -2.02% |
| 混合－積極配置型 | 2.43% | 2.04% | -0.39% |
| 債券－完全債券型 | 1.82% | 1.90% | 0.08% |
| QDII －權益投資型 | 0.29% | 0.80% | 0.51% |
| 混合－保守配置型 | 0.07% | 0.06% | 0.00% |
| 保本型 | 0.14% | 0.00% | -0.14% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
另外，在FOF產品重倉配置的基金中，分級基金產品中低風險和高風險級別的配置比重均有所上升，其中低風險級別產品的配置比重上升更多。綜合來看，鑒于分級產品業績彈性好，正日益受到FOF產品投資主辦人的青睞。
| 圖表 14 ：分級基金在 FOF 型產品重倉基金中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 變動 | |
| 低風險級別 | 3.37% | 4.43% | 1.06% |
| 高風險級別 | 3.67% | 4.22% | 0.56% |
| 合計 | 7.04% | 8.65% | 1.61% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
3、債券型產品分析
債券市場的慢牛行情已經走過了今年上半年，但在經歷了兩次降準以及降息之后，債券型產品的投資主辦人對債市的后續表現均有所顧慮，因而債券型產品的債券資產配置出現了較大幅度的下滑，平均配置為55.54%，較上季度末減少了4.41%。此外，債券型產品在銀行存款及清算備付金的配置上也有所下降，而大幅增加了其他資產以及基金品種，另外對股票資產的配置也有所增加。
| 圖表 15 ： 2012 年二季度債券型產品資產配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 變動 | |
| 股票 | 2.50% | 3.05% | 0.56% |
| 債券 | 59.96% | 55.54% | -4.41% |
| 基金 | 13.44% | 17.18% | 3.74% |
| 銀行存款及清算備付金 | 17.18% | 12.25% | -4.94% |
| 其他資產 | 7.94% | 13.90% | 5.96% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
從債券型產品的歷史持債倉位來看，目前該類型產品的債券配置水平仍處于較高的水平。不過，自去年四季度末達到歷史峰值之后，債券型產品在債券資產上的配置逐漸下降。
圖表16：債券型產品持債倉位與全債指數走勢
來源：國金證券研究所另外，就其重倉持有的債券資產而言，企業債仍是債券型集合理財產品重倉配置最高的債券品種，二季度末以38.10%的占比高居首位，相比前一季度大幅增加了5.65%。其次，短期融資券以19.83%的占比在重倉債券中位居第二，較前一季度下降了3.29%。
| 圖表 17 ：不同類型債券在債券型產品重倉債券中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012- 6 -3 0 | 變動 | |
| 企業債 | 32.45% | 38.10% | 5.65% |
| 短期融資券 | 23.12% | 19.83% | -3.29% |
| 公司債 | 19.15% | 17.16% | -2.00% |
| 可轉債 | 14.80% | 14.28% | -0.52% |
| 中期票據 | 2.84% | 3.33% | 0.49% |
| 金融債 | 2.69% | 3.07% | 0.39% |
| 分離交易可轉債 | 3.04% | 2.32% | -0.73% |
| 回購 | 1.48% | 1.83% | 0.35% |
| 國債 | 0.43% | 0.09% | -0.33% |
| 來源：國金證券研究所 | |||
三、投資主辦人對后市的展望
我們選取披露二季報的169只偏股型產品和42只FOF產品，共161位投資主辦人(部分投資主辦人同時管理多只產品)作為樣本，將其對未來市場趨勢的判斷進行整理得到，認為市場走勢向上的投資主辦人共57位(占比35%)，認為未來一個季度市場以震蕩走勢為主的共有87位(占比54%)，而認為市場向下調整的投資主辦人僅有17位(占比11%)。與一季度相比，對市場后續走勢偏樂觀的投資主辦人占比數量有所上升，態度偏中性的投資主辦人占比數量有所下降，而認為市場后續走勢謹慎的投資主辦人占比基本沒有變化。
圖表18：2季度偏股型、FOF產品投資主辦對后市判斷
來源：國金證券研究所圖表19：1、2季度投資主辦對后市判斷變化
來源：國金證券研究所在資產配置方面，對市場后續走勢偏樂觀的投資主辦人普遍認為隨著市場的回調、風險逐步釋放，三季度市場出現新一輪上漲行情的可能性較大，因此對非銀行金融、大消費以及節能環保等投資品種表示關注。對后市態度偏中性的投資主辦人，普遍認為三季度市場仍然難見系統性機會，更多的將是結構性的投資機會，因此，食品飲料、醫藥等消費品行業仍是其主要配置的對象，另外對新興產業、新興服務等主題投資機會也較為感興趣。在預期偏謹慎的投資主辦人中，多數將繼續保持權益類品種的較輕倉位配置，以規避市場系統波動風險。
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