好買基金研究中心研究員：武曉江

　　——淺談私募止損策略

　　如果把投資看做藝術(shù)，那么風控可以理解為科學。雖然說對于風控來說涉及的范圍比較廣，包括倉位上限、單只股票持有的上限、杠桿比例等等，但是有一項是非常關(guān)鍵的，就是止損。對于投資來說，如果沒有止損，往往可能會出現(xiàn)災(zāi)難性的后果。不過，對于止損來說，不同的投資策略和投資理念會有不同的止損模式。對于止損模式?jīng)]有優(yōu)劣的區(qū)別，關(guān)鍵在于對投資的適用性和止損在執(zhí)行上是否嚴格。

　　公募基金由于有一定的持倉的限制，因此在操作上相對受到更大的限制。而對于私募基金來說，一方面操作上相對靈活，在止損上往往也存在更多的創(chuàng)新的策略和理念。另外，由于操作上相對來說有欠規(guī)范，止損的執(zhí)行上往往也是存在較多的問題。以下對幾種私募常見的止損策略進行闡述。

　　一、剛性的個股或者凈值止損

　　最簡單、也就是最“粗暴”的止損模式就是設(shè)定止損位，包括凈值和個股層面的止損。例如，有些私募基金公司會將個股止損線定在10%，如果股票價格下跌10%，會對股票進行平倉操作。另外，在凈值層面，有些私募基金公司會設(shè)定一個剛性的標準，例如凈值下跌5%，將倉位下降到50%一下；而當凈值下跌10%，就會采取平倉的操作。這種止損模式在私募基金公司中相對來說占有較高的比例。這種模式的優(yōu)點就是非常容易理解，而且操作起來也非常容易。不過，這種相對“粗暴”的模式也是存在一定的問題。

　　首先，這種模式雖然操作起來相對容易，但是往往在執(zhí)行上會存在較大的問題。因為人性總是存在一定的弱點，在出現(xiàn)損失的時候往往會持有更久的時間，這就導致了剛性的止損模式往往很難得到有效地執(zhí)行。因此，有些基金經(jīng)理在真正操作的時候往往會錯過最好的止損點。不過，對于一些私募基金公司來說，止損的執(zhí)行可以安排在交易或者風控部門，嚴格的執(zhí)行止損可以避免基金經(jīng)理因為個人的因素導致止損不及時。

　　其次，由于設(shè)有明確的止損標準，在觸及個股止損線的時候往往需要拋售股票。對于股票的拋售，會進一步壓低股票價格，帶來相對較大的沖擊成本。雖然通過一定的交易策略可以減少沖擊成本對拋售的影響，但是總體來說相對較大規(guī)模地拋售股票會進一步擴大在單只股票上的虧損。

　　再次，在一些情況下，止損之后會伴隨著價格的反彈。也就是說，剛性的止損策略如果嚴格執(zhí)行可能會起到相反的結(jié)果，砍倉砍在股票價格的底部。經(jīng)歷了2011年，不少私募踏錯節(jié)奏止損的時候有不少在市場相對的低點砍倉，而在相對的高點加倉。尤其是2011年的年底，由于市場大幅下跌以及不少股票出現(xiàn)補跌，不少私募為了控制損失而進行了砍倉的操作而因此錯過了2012年年初的反彈。

　　對于剛性的止損策略，相對來說比較適合于短線操作的投機交易。對于這樣的投資操作來說，股票價格并沒有太多的含義，更多的只是數(shù)字，技術(shù)面的表現(xiàn)結(jié)合止損操作往往可以達到較好的效果。而對于長期持股的私募基金來說，完全執(zhí)行剛性的止損策略雖然有時能夠很好地控制風險，但是在有些情況下效果并非很好。另外，剛性的止損策略在期貨市場中表現(xiàn)得尤其明顯。對于期貨市場的投機者來說，需要非常嚴格地執(zhí)行止損策略，尤其當杠桿比例相對較高的時候。

　　二、價值投資的“事前風控”，基本面止損

　　價值投資的止損策略相對于其他投資策略有一定的區(qū)別，價值投資的風控模式主要是事前風控。在選擇投資標的的時候，價值投資者往往會選擇安全邊際比較高的股票，也就是說相對于企業(yè)內(nèi)在價值來說，股票價格有相對較高的折扣。對于價值投資者來說，認為選擇的股票下行空間相對有限，這類股票的估值較低，但是股票上行的空間較大。

　　而當選擇的股票出現(xiàn)價格下跌的情況下，價值投資者一般需要對企業(yè)的基本面做出判斷，如果企業(yè)基本面沒有發(fā)生變化，一般會考慮繼續(xù)持有，甚至在股票下跌的過程中越跌越買。不過，如果企業(yè)的基本面出現(xiàn)問題，或者偏離價值投資者原來的預(yù)期，那么就會考慮拋售股票進行止損。也就是說，對于價值投資者無論是投資還是止損都是基本面導向型。

　　關(guān)于價值投資的止損模式，也是存在一定的問題。對于企業(yè)的基本面的判斷本身就是相對模糊的概念，往往存在判斷錯誤的可能。在判斷出現(xiàn)錯誤的時候，如果繼續(xù)預(yù)計基本面沒有變壞便會繼續(xù)持有股票，最后導致更大的損失。對于價值投資者的風控來說，與其說是一種科學，不如說是一種藝術(shù)。

　　三、精確計算的止損

　　對于有些投資來說，損失是可以精確計算，也就是說在投資之前就已經(jīng)計算好了損失的最大值。例如，商品期貨的期限套利或者跨期套利。如果現(xiàn)貨與期貨或者不同期限的期貨之間存在一定的價差，而且價差相對較大的時候便出現(xiàn)了套利機會。但是，經(jīng)過計算，考慮倉儲成本等各類成本之后，便可以確定這筆期限套利或者跨期套利的最大虧損范圍。如果價差出現(xiàn)未收斂或者進一步擴大的走勢，那么可以考慮到期交割持有現(xiàn)貨的方式來鎖定最大的損失。又如，在購買股票的同時購買股票對應(yīng)的看跌期權(quán)。如果股票價格出現(xiàn)下跌，執(zhí)行看跌期權(quán)可以彌補股票價格下跌的損失。如果股票價格上漲，期權(quán)可以不行權(quán)，虧損的最大幅度只有期權(quán)費。對于這樣的投資來說，損失也是可以控制的，在投資的時候就可以計算出最大的損失。另外，基于現(xiàn)金選擇權(quán)的投資也是屬于這類止損模式，現(xiàn)金選擇權(quán)使得股票虧損有了下限。

　　對于衍生品比較豐富的市場來說，通過投資標的與衍生品的組合，往往可以設(shè)計出更多能夠精確計算止損的投資策略。這種策略在目前的中國的私募行業(yè)使用相對有限，主要是因為普通的陽光私募投資標的基本集中于股票和債券，以及中國市場本身的投資品種相對有限。但是，還是有些私募基金公司通過量化的策略設(shè)計出風險可以量化的投資模式。

　　四、概率止損，大的損失是小概率事件

　　對于有些策略的投資來說，雖然不能夠確定損失的大小，但是從大概率上可以確定損失的范圍。一般來說，這類投資策略盈利是大概率事件，或者說出現(xiàn)較大的損失是小概率事件。例如，對于配對交易來說，當兩只股票的價格比或者價格差超出一定的范圍的時候，往往會有回歸的趨勢。當然，僅僅一對股票的操作相對來說風險較高。對于滬深300指數(shù)的每只成分股票來說，可以為其找一只對應(yīng)的股票進行配對。做空股指期貨也就是說做空滬深300指數(shù)的300只成分股，同時當對應(yīng)的股票出現(xiàn)單向配對交易的機會時(滬深300指數(shù)成分股的價格偏高，而配對的股票價格偏低)，可以相應(yīng)地做多對應(yīng)的配對股票。如果沒有配對交易的機會時，可以做多滬深300指數(shù)的成分股票進行對沖。對于這樣的投資模式來說，止損主要來自于概率，也就是說從概率上大致可以算出損失的范圍。因此，對于這種止損，更多地是從統(tǒng)計意義上反映出來。從某種意義上來說，市場中性的策略就是概率止損的一種表現(xiàn)，這類策略出現(xiàn)較大損失的概率相對較小。如果持股趨于分散化，這類策略的風險相對更小。

　　對于這類止損模式來看，是建立在股票價格的表現(xiàn)是具有統(tǒng)計意義的基礎(chǔ)上，或者說，股票的走勢在一定程度上依賴于股票價格歷史的走勢。這種模式相對于私募采用較多的剛性止損來說相對更加科學，不再需要剛性標準來進行“割肉”操作。另外，對于概率止損的策略來說，如果能夠結(jié)合更多的金融衍生品，可以發(fā)揮更大的作用。

　　五、結(jié)論

　　對于投資來說，非常關(guān)鍵的一點就是止損。再好的投資策略，離開了止損也可能達不到預(yù)期的效果。對于止損來說，不同的私募基金公司有不同的止損策略，主要包括剛性的止損、價值投資的基本面止損、精確計算的止損和概率止損等等模式。價值投資的基本面止損對基金經(jīng)理對于企業(yè)基本面的準確判斷要求較高。對于能夠精確計算的止損和概率止損，一般來說對于投研團隊的要求相對較高，往往這類投研團隊能夠跨越多市場進行投資操作，對于多種市場中的投資機會均有所把握，或者至少能夠理解各種各樣的市場，包括股票、債券、期貨等等。而對于剛性的止損模式來說相對比較初級，但是也是行之有效的止損方式之一。不過，這種止損模式在執(zhí)行和對市場節(jié)奏的把握上有時會存在一定的問題。相對于其它三種止損模式，這種止損模式與投資策略之間的聯(lián)系較低，這也是這種止損策略的局限性所在。

　　投資是藝術(shù)，風控是科學。不同的投資策略需要不同的風控和止損的策略，投資和風控需要有機地結(jié)合，才能夠獲得較好的投資效果。不過，對于私募基金公司來說，或者更廣泛對于投資來說，往往過多關(guān)注于投資理念，而對風控關(guān)注度相對較低。在市場出現(xiàn)較大幅度下跌的過程中，不少的私募基金凈值出現(xiàn)了較大的回撤，這也需要私募基金公司對于其風控和止損策略及其執(zhí)行進行進一步的反思與改進。