好買基金研究中心 武曉江

　　重陽是2009年在上海重陽投資有限公司的基礎上設立的一家私募基金公司，資產管理規模超過70億元，是國內一家非常著名、非常有實力的私募基金公司。公司的投資經理有三位，分別是裘國根、陳心和陳子木，公司投研的主要決策權在于裘國根。裘國根曾經在原君安證券下屬投資管理機構工作，擁有19年的證券投資經驗。重陽投資的投資策略上還是比較偏向于價值投資，投資上關注于企業的估值和成長性。

　　一、重陽代表產品業績表現和公司投資風格分析

　　從公司的代表產品重陽1期成立以來的業績表現可以看出，重陽1期長期以來表現遠好于滬深300指數，也是遠遠跑贏好買•中國對沖基金指數。在2008年9月成立之后，市場出現了很大幅度的下跌，但是重陽1期的凈值基本沒有出現太大的跌幅。一直到2011年的上半年，重陽1期的凈值基本呈現出比較穩定向上的走勢。但是，在2011年的下半年重陽1期的凈值出現了較大幅度的回撤。不過，2012年以來，重陽1期的凈值出現了相對較大的漲幅，業績表現較好，在私募中排名處于比較領先的低位。

重陽1期凈值走勢

　　從2010年以來，在指數出現下跌的月份中，重陽1期整體上表現不錯。在2010年，滬深300指數下跌的月份中，重陽1期的業績下跌幅度相對較小，甚至取得正收益，體現出很強的投資能力。在2011年，由于市場整體表現不佳，市場環境也是相對難以進行投資操作，在一些指數出現下行的月份中，重陽1期的凈值下跌的幅度較大。但是，值得一提的是，在2011年12月滬深300指數下跌幅度達到近7%的時候，重陽1期的凈值逆市上漲1.23%。另外，在2012年市場出現較大跌幅的3月和6月，重陽1期的凈值下跌幅度也是相對較小，這也體現出重陽較強的投資能力。

　　從重陽1期成立到現在，整體上重陽體現出的投資風格相對來說比較穩健，下行控制上也是比較好。不過，從最近一年多的走勢來看，重陽1期在凈值下跌月份中也出現了凈值較大的回撤，體現出了其投資激進的一面。當然，2011年的表現與市場的特殊性或許是緊密相關的。在2011年，雖然市場整體估值較低，但是市場還是不斷下跌。按照價值投資的理念，市場估值較低時，市場上“性價比”較好的上市公司較多，價值投資者往往會采取較高的倉位，伴隨而來的往往就是凈值較高的波動率。

重陽1期指數下行月份產品收益

　　數據來源：WIND、好買基金研究中心，數據截止2012年6月30日。

　　二、重陽持股分析

　　由于私募基金的信息披露相比公募基金來說少很多，因此很難獲得私募基金全面的持股情況。但是，由于上市公司披露其前十大流通股股東，所以藉此可以看到部分重陽持有的相對重倉的股票。從2008年二季度以來，重陽基本上每個季度都會通過信托產品或者公司的形式出現在上市公司的前十大流通股股東中。

　　重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的總市值在2010年之前相對較低。2010年四季度，重陽進入上市公司前十大流通股股東的總市值達到最高峰，為37.3億元。之后，這一數值有所下降。最近兩個季度，重陽進入上市公司前十大流通股股東的市值總額基本上在20億左右。相對于一般的私募基金公司來說，重陽進入上市公司前十大流通股股東的規模相對來說比較大。

每個季度重陽投資進入上市公司前十大流通股股東的持倉股票總市值

　　從進入上市公司前十大流通股股東的形式來看，2009年之前重陽進入上市公司前十大流通股股東主要是采用公司的形式。而在2009年三季度到2010年一季度公司主要以產品的形式進入上市公司前十大流通股股東，公司的形式參與的規模基本上為零。在2010年的二季度和三季度，公司還是主要以產品的形式進入上市公司前十大流通股股東。2011年以來，重陽進入上市公司前十大流通股股東主要采用公司的形式，并且規模相對較大。從2011年四季度以來，重陽沒有以產品的形式出現在上市公司前十大流通股股東中，但是還是一直以公司的名義出現在上市公司的前十大流通股股東的名單中。以公司的名義出現在上市公司前十大流通股股東的名單中的總市值最大的時候在2010年四季度，當時持有的市值達到了28億元左右。最近3個季度以公司名義出現在上市公司前十大流通股股東的名單中的持股總市值約為20億元，可見在公司層面上重陽的持股集中度還是相對比較高。

　　從重陽每個季度進入上市公司前十大流通股股東的股票只數可以看出，在2009年三季度之前，重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票只數相對較少。但是，在2009年三季度之后，公司出現在上市公司前十大流通股股東的股票數目有一定增加，但是最多時也只有4-5只股票。不過，最近兩個季度，2011年12月和2012年3月，重陽出現在上市公司前十大流通股股東中的股票數目只有一只，并且只是以上海重陽投資有限公司的名義參與。在2011年四季度以來，重陽作為產品再也沒有出現在上市公司前十大流通股股東的名單中，或許是因為重陽的產品在持股上進一步分散所致。

每個季度重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票明細

　　從重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的行業板塊可以看出，整體上重陽對行業板塊沒有太大的偏好，板塊覆蓋相對較多，包括金融、地產、交運設備、醫藥生物、建筑建材、鋼鐵、食品飲料、農林牧漁、家用電器等等。不過，最近幾個季度公司更偏好于持有一些金融和地產，這些板塊的估值相對較低，這與重陽的價值投資理念還是比較契合。

　　從持有股票的市值看出，重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的市值相對來說比較大。從2008年二季度以來平均市值超過400億元，其中最大的股票市值超過1300億元。不過，重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票也有一些市值比較小的，最小的股票市值只有12億元左右，這些市值較小的股票主要集中在2008年和2009年的上半年。在2010年之后，公司進入上市公司前十大流通股股東的股票的平均市值出現了較大的提升，接近600億元。這或許與公司的資產管理規模相對較大，需要更多地關注股票流動性是相關的。另外，公司進入上市公司前十大流通股股東中的股票主要還是以主板的為主，中小板的股票較少，沒有創業板的股票。另外，重陽選擇的股票上市時間或者成立時間相對比較早的，這也與價值投資的理念相符合，投資需要觀察上市公司多年的經營狀況和業績表現。

　　從持有的股票的估值來看，重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的市盈率相對比較低，平均市盈率為33倍左右。這些股票中，市盈率最高的為100倍左右，但是最低的10倍都不到。2011年以來，重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的估值出現了進一步的下降，平均市盈率下降到22倍左右，當然這與2011年以來市場下跌的過程估值中樞整體下移有關。投資于估值相對較低的股票與重陽偏向于價值投資的理念也是相關的，公司投資的時候比較關注上市公司的估值。另外，重陽持有的股票的1年期和3年期的營業收入增長率和凈利潤增長率相對來說也是比較高，這點也可以看出公司在考慮上市公司的估值的同時也會考慮公司的成長性。這也就是說，重陽傾向于投資一些“性價比”相對較高的股票——上市公司的估值相對較低，但是公司的成長性相對于較低的估值來說還是較高。

　　從持股時間來看，重陽對于一些股票會采取較長時間持有的策略，例如招商證券、中國南車、青島啤酒、華僑城、貴糖股份、寶鋼股份等等，這些股票重陽都是至少出現在四個季度的上市公司前十大流通股股東中。這也可以看出，重陽整體來說還是比較偏向于較長時間持有一些看好的股票，這與價值投資的理念也在一定程度上相契合。

　　三、結論

　　從重陽1期最近一年多的凈值表現來說，凈值波動相對較大，投資風格上相對比較激進。不過，從重陽1期的整個投資周期來看，凈值回撤的幅度相對較小，投資風格比較穩健。在2008年的極端市場情況下，公司產品也沒有出現大幅度的回撤。2011年出現較大的回撤或許是因為公司在整體估值較低的情況下對市場并非非常悲觀，倉位上相對較重，在殺跌的行情下凈值出現了較大幅度的下挫。但是，今年以來，公司產品的業績表現出色。

　　從進入上市公司前十大流通股股東的股票的分析可以看出，公司在行業上沒有太大的偏好，不過最近來看公司還是比較偏好于金融和地產等低估值的權重板塊。重陽投資的公司一般來說市值相對較大，大部分的股票是主板上市的，沒有創業板的股票。另外，公司進入前十大流通股股東的股票往往都是有較長的經營時間，對于“新”的、中小型的公司并沒有太大的偏好。對于投資的上市公司來說，重陽更加注重企業的價值，或者說是“性價比”。重陽進入上市公司前十大流通股股東的股票的估值相對來說較低，而且這些股票整體來看也體現出一定的成長性。從持股周期來看，公司也是傾向于較長期地持有股票。整體來說，公司的持股風格相對來說還是偏向于價值投資，投資注重企業的估值，同時也兼顧成長性，選擇“性價比”較高的股票，持股周期相對較長；投資的股票相對來說市值較大，投資上偏向于具有藍籌特質的企業。

　　對于重陽這樣的投資風格來說，比較適合的投資者是相信價值投資，并且能夠較長期持有的投資者。對于投資者來說，或許需要在一段時間內忍受公司產品凈值的波動，但是長期來看，公司還是具有很強的為投資者獲取絕對收益的能力。作為中國私募界的“航母”，重陽的投研團隊的實力在中國私募界也是位居前列。