國金證券：選股貫穿穩(wěn)健為先，等待窗口擇機(jī)布局

　　張慧 張劍輝

　　目前世界經(jīng)濟(jì)需求下滑已形成共振，市場對于下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尋底過程仍將延續(xù)已達(dá)為共識，不過由于經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大往往會(huì)為政策調(diào)整提供更大的操作空間，因此在基本面和政策面的博弈過程中，A股市場下半年仍將會(huì)總體維持震蕩格局。但隨著風(fēng)險(xiǎn)釋放后短周期經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底，相對確定的投資窗口值得期待，市場下半年有望迎來一輪先抑后揚(yáng)的行情。

　　在構(gòu)建陽光私募基金組合時(shí)，建議投資者前期仍以穩(wěn)健風(fēng)格為核心，將整個(gè)組合的總體風(fēng)險(xiǎn)水平定位在中等風(fēng)險(xiǎn)。待實(shí)現(xiàn)短期筑底、風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放以后，擇機(jī)提高組合風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)投資積極性和主動(dòng)性。具體而言：

　　震蕩市操作難度加大，選股貫穿始終。A股市場在下半年經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)釋放、政策對沖等多種因素的相互作用下仍將表現(xiàn)出較高的敏感性，任何一方差異于預(yù)期的表現(xiàn)都會(huì)帶來市場的波動(dòng)。在此背景下，主動(dòng)把握市場波動(dòng)的擇時(shí)操作難度將會(huì)明顯增加，而捕捉阿爾法則更具可操作性，因此建議投資者在整個(gè)下半年構(gòu)建基金組合時(shí)，把對管理人選股能力的考察貫穿始終。

　　業(yè)績穩(wěn)定性+機(jī)會(huì)確定性，雙管齊下穿越震蕩。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢波動(dòng)將會(huì)成為一種常態(tài)，“追求穩(wěn)定”將成為戰(zhàn)勝市場震蕩的一把利器。建議投資者可通過直接和間接渠道雙管其下，同時(shí)關(guān)注業(yè)績的穩(wěn)定性和機(jī)會(huì)的確定性。從直觀層面來講，建議投資者通過配置20%風(fēng)險(xiǎn)適中收益持續(xù)的品種，以及30%盡管風(fēng)險(xiǎn)水平較高但中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的品種，來實(shí)現(xiàn)中長期穿越震蕩市的目標(biāo)，追求業(yè)績的穩(wěn)定性。

　　而從間接層面來看，是否能夠排除干擾，把握住確定性較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)則是決定產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)穿越震蕩市的內(nèi)在核心。短期來看在經(jīng)濟(jì)尋底過程中，具備業(yè)績穩(wěn)定增長特性的消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒙氏蕊@示出其投資價(jià)值，因此我們可通過偏好該領(lǐng)域的基金產(chǎn)品對消費(fèi)行業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行關(guān)注，給予20%左右的配置。除此之外，受益于改革紅利的大藍(lán)籌、受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興領(lǐng)域等機(jī)會(huì)也將陸續(xù)出現(xiàn)，面對以上投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)切換，靈活選股風(fēng)格的成長型基金將具備一定的先天優(yōu)勢，建議投資者將20%左右的資產(chǎn)投資于此類產(chǎn)品。

　　伴隨風(fēng)險(xiǎn)釋放，擇機(jī)提升組合積極性。隨著未來風(fēng)險(xiǎn)釋放后短周期經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底，市場有望迎來相對確定的投資窗口，那么積極進(jìn)取風(fēng)格的陽光私募基金將會(huì)迎來凈值的修復(fù)時(shí)機(jī)。與此同時(shí)，假如國內(nèi)外政策環(huán)境都向積極層面演進(jìn)，在政策的有效對沖下，投資窗口也會(huì)有提前到來的可能性。此時(shí)，投資者可擇機(jī)提高積極進(jìn)取風(fēng)格的產(chǎn)品配置比例，動(dòng)態(tài)增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性，目前建議暫將配置比例控制在10%上下。

2012年下半年投資組合配置比例及管理人推薦
	類型		管理人
	業(yè)績的 穩(wěn)定性（50%）	中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比良好產(chǎn)品（30%）	云程泰、重陽、 世誠
		風(fēng)險(xiǎn)適中收益穩(wěn)健產(chǎn)品（20%）	朱雀、 智德、展博
	機(jī)會(huì)的 確定性（40%）	靈活選股的成長風(fēng)格產(chǎn)品（20%）	淡水泉、 源樂晟、翼虎
		偏好消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)品（20%）	理成、鼎諾
	積極進(jìn)取風(fēng)格產(chǎn)品（10%）		六禾、上善御富

　　第一部分  宏觀經(jīng)濟(jì)及A股市場分析

　　目前世界經(jīng)濟(jì)需求下滑已形成共振，美國經(jīng)濟(jì)雖實(shí)現(xiàn)微弱復(fù)蘇，但是復(fù)蘇高度有限，盡管大選年經(jīng)濟(jì)可能延續(xù)前低后高的運(yùn)行態(tài)勢，但也會(huì)受到頂部的制約。而歐洲經(jīng)濟(jì)體也尚未完全走出困境，主權(quán)債務(wù)壓力的緩解取決于財(cái)政整固的進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)競爭力恢復(fù)的程度，而目前來看希臘大選塵埃落定雖然暫時(shí)減輕了世界各國對于歐洲問題的擔(dān)憂，但是進(jìn)行財(cái)政整固的過程是減少消費(fèi)、增加積累的過程，因此歐洲經(jīng)濟(jì)仍將在很長時(shí)間內(nèi)維持在低位運(yùn)行。

　　從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度來看，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟(jì)仍處在大的衰退格局中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未真正實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)。前期一系列政策組合券的推出雖然對于減緩經(jīng)濟(jì)下行有一定的作用，但是從中期來看，無法改變我國經(jīng)濟(jì)中樞下移的趨勢。國金宏觀小組認(rèn)為，目前過剩的產(chǎn)能無法得到有效消化將有可能使得我國經(jīng)濟(jì)觸底延長到未來1-2年。

　　從消費(fèi)的角度來看，預(yù)計(jì)未來名義消費(fèi)增速將隨著價(jià)格指數(shù)的回落而繼續(xù)下降，但是實(shí)際消費(fèi)增速則需要我們針對刺激經(jīng)濟(jì)政策所產(chǎn)生的效果進(jìn)行持續(xù)觀察。不過從目前狀況來看，我們認(rèn)為消費(fèi)增速在下半年仍將難以回升。

　　從投資情況來看，前期地產(chǎn)投資在很大程度上都是依靠保障房投資拉動(dòng)，未來隨著財(cái)政支出增速的下滑，保障房建設(shè)所需資金的獲得將會(huì)面臨一定的難度，可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際拉動(dòng)不足。基建項(xiàng)目投資僅可彌補(bǔ)30%左右的房地產(chǎn)投資下滑，而且其中水利投資的拉動(dòng)作用有限，近期起拉動(dòng)作用的電力、熱力、燃?xì)獾仁欠窨沙掷m(xù)仍然有待觀察。

　　從進(jìn)出口情況來看，國金宏觀小組認(rèn)為影響出口復(fù)蘇的海外經(jīng)濟(jì)形勢尚未出現(xiàn)任何向上超預(yù)期的可能，從近期不論是對發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家的出口情況中都能直觀感受到這一點(diǎn)。而進(jìn)口則取決于內(nèi)需的改善，政策的刺激雖然可以延緩經(jīng)濟(jì)暫時(shí)的下滑，但長期看，產(chǎn)能過剩等因素沒有得到有效消化之前，經(jīng)濟(jì)增長的中樞可能繼續(xù)下移，進(jìn)口的疲弱格局可能會(huì)延長較長時(shí)間。

　　目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求尚未從疲弱狀態(tài)中走出也預(yù)示了未來經(jīng)濟(jì)仍將經(jīng)歷嚴(yán)峻考驗(yàn)。不過，經(jīng)濟(jì)的相對疲軟往往會(huì)倒逼政策的適度寬松，自5月份以來進(jìn)入到了政策的密集期，民間投資得到鼓勵(lì)、重大項(xiàng)目審批提速、貨幣政策也出現(xiàn)了適度的預(yù)調(diào)微調(diào)，特別是今年以來的兩次降準(zhǔn)兩次降息是央行從穩(wěn)增長的角度對經(jīng)濟(jì)下行壓力的短期對沖，下半年在經(jīng)濟(jì)下滑、信貸需求低迷的背景下，貨幣政策的這一方向?qū)��?huì)繼續(xù)延續(xù)。國金宏觀小組預(yù)測， 7月CPI可能降至1.5%，并且1時(shí)代還將持續(xù)較長時(shí)間，這也為政策的放松提供了空間和可能。

　　在此背景下，就A股投資而言，短期來看由于地產(chǎn)去庫存周期長、加上信貸增長乏力，因此短周期經(jīng)濟(jì)還將處在尋底過程之中，3季度不確定性仍然較大。但隨著未來風(fēng)險(xiǎn)釋放后短周期經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底，市場有望迎來相對確定的投資窗口。總體來看，A股市場下半年在很大概率上將會(huì)走出一輪先抑后揚(yáng)的行情。

　　具體投資機(jī)會(huì)方面，在短周期經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)尚未確定之時(shí)，可以穩(wěn)定增長的消費(fèi)和低估值的改革受益藍(lán)籌做為選擇，利用其相對確定的業(yè)績作為對沖。短期筑底之后，可增加在未來政策環(huán)境、利率環(huán)境、需求環(huán)境的作用下，有改善預(yù)期的成長股的配置。當(dāng)然，如果下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)刺激政策加碼，那么A股市場短期震蕩尋底的過程將有望明顯縮短，投資機(jī)會(huì)將會(huì)有提前切換的可能，與此同時(shí)政策刺激下衍生出的機(jī)會(huì)也將值得關(guān)注。

　　總的來說，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尋底過程仍將延續(xù)，但為了控制經(jīng)濟(jì)惡化的速度，政府勢必會(huì)出臺相應(yīng)政策來進(jìn)行短期的對沖，因此對于未來經(jīng)濟(jì)下滑也不必太過悲觀。A股市場將在經(jīng)濟(jì)下行和政策對沖的相互博弈中震蕩前行，隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸釋放，市場有望先抑后揚(yáng)。

　　鑒于此，從陽光私募基金動(dòng)態(tài)配置角度來看，根據(jù)經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展趨勢以及短期估值風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能，建議先將整個(gè)組合的總體風(fēng)險(xiǎn)水平定位在中等風(fēng)險(xiǎn)，以提升組合業(yè)績確定性穿越市場震蕩為主要目標(biāo)。待實(shí)現(xiàn)短期筑底、估值風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放以后，擇機(jī)提高組合風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)投資積極性和主動(dòng)性。

　　第二部分  選股貫穿穩(wěn)健為先，等待窗口擇機(jī)布局——陽光私募基金下半年投資策略

　　我國目前仍處于衰退周期，經(jīng)濟(jì)觸底的過程仍將比較漫長，海外市場的動(dòng)蕩使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅回落，而近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期更導(dǎo)致投資者謹(jǐn)慎情緒升溫。但由于經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大往往會(huì)為政策調(diào)整提供更大的操作空間，預(yù)計(jì)在基本面和政策面的博弈過程中A股市場下半年仍將會(huì)維持震蕩格局。因此，建議投資者前期以穩(wěn)健風(fēng)格為核心，待風(fēng)險(xiǎn)釋放完成以后，根據(jù)基本面和政策面二者博弈力量的強(qiáng)弱來判斷投資窗口，擇機(jī)提升組合積極性和主動(dòng)性。

　　A股市場在下半年經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)釋放、政策對沖等多種因素的相互作用下仍將表現(xiàn)出較高的敏感性，任何一方差異于預(yù)期的表現(xiàn)都會(huì)帶來市場的波動(dòng)。在此背景下，主動(dòng)把握市場波動(dòng)的擇時(shí)操作難度將會(huì)明顯增加，而捕捉阿爾法則更具可操作性，因此，建議投資者在整個(gè)下半年構(gòu)建基金組合時(shí)，將選股能力作為衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，貫穿始終。

　　下半年宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢波動(dòng)將會(huì)成為一種常態(tài)，“追求穩(wěn)定”將成為戰(zhàn)勝市場震蕩的一把利器。從直觀層面來講，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及歷史業(yè)績的穩(wěn)定性尤為重要。而從間接層面來看，是否能夠排除干擾，把握住確定性較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)則是決定產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)穿越震蕩市的內(nèi)在核心。因此，建議投資者可通過直接和間接渠道雙管其下，同時(shí)關(guān)注業(yè)績的穩(wěn)定性和機(jī)會(huì)的確定性。

　　面對市場的震蕩，最直觀的方法就是通過配置風(fēng)險(xiǎn)適中收益持續(xù)的品種，以及盡管風(fēng)險(xiǎn)水平較高但中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的品種，來實(shí)現(xiàn)中長期穿越震蕩市的目標(biāo)，追求業(yè)績的穩(wěn)定性。對于該類產(chǎn)品的配置比例，建議在實(shí)質(zhì)性刺激觸發(fā)以前維持在50%左右的水平，其中風(fēng)險(xiǎn)適中收益持續(xù)的品種20%，中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的品種30%。待短周期實(shí)現(xiàn)觸底，投資時(shí)機(jī)到來之時(shí)可將此類穩(wěn)健風(fēng)格品種的比例適當(dāng)下調(diào)。

　　而間接渠道則是通過把握確定性強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)、規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益的目標(biāo)。短期來看在經(jīng)濟(jì)尋底過程中，具備業(yè)績穩(wěn)定增長特性的消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒙氏蕊@示出其投資價(jià)值，因此我們可通過偏好該領(lǐng)域的基金產(chǎn)品對消費(fèi)行業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行關(guān)注，給予20%左右的配置。除此之外，受益于改革紅利的大藍(lán)籌、受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興領(lǐng)域等機(jī)會(huì)也將陸續(xù)出現(xiàn)，面對以上投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)切換，具備靈活選股風(fēng)格的成長型基金具備一定的先天優(yōu)勢，建議將20%的資產(chǎn)投資于此類產(chǎn)品，以提高捕捉確定性機(jī)會(huì)的概率。

　　從短期來看，經(jīng)濟(jì)下行使得市場情緒趨于謹(jǐn)慎，我們建議投資者以穩(wěn)健風(fēng)格為主，但是隨著未來風(fēng)險(xiǎn)釋放后短周期經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底，投資窗口將值得期待，只是具體時(shí)間由于受到多重因素的影響而很難準(zhǔn)確判斷。不過假如國內(nèi)外政策環(huán)境都向積極層面演進(jìn)，在政策的有效對沖下，投資窗口將會(huì)有提前到來的可能性。投資者可根據(jù)經(jīng)濟(jì)面和政策面的動(dòng)態(tài)變化，擇機(jī)提高積極進(jìn)取風(fēng)格的產(chǎn)品配置比例，動(dòng)態(tài)增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性，目前來看建議暫時(shí)維持在10%左右的水平。

　　總的來說，2012年下半年陽光私募基金的投資應(yīng)以追求穩(wěn)定收益、降低組合波動(dòng)為首要目標(biāo)。通過投資風(fēng)險(xiǎn)適中收益持續(xù)、以及中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的品種來把握業(yè)績的穩(wěn)定性；通過配置于具有特定行業(yè)偏好、以及靈活選股風(fēng)格的成長型基金來把握確定性較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益。與此同時(shí)，還應(yīng)持續(xù)跟蹤國內(nèi)外各大經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇情況，根據(jù)宏觀政策的推進(jìn)力度，擇機(jī)考慮是否需要增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性。

　　2.1  震蕩行情，聚焦選股貫穿始終

　　基于第一部分的分析，A股市場在多種因素的相互作用下下半年震蕩波動(dòng)無可置疑，市場敏感性有所加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行速度、估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放程度、以及政策對沖的效果中任何一方超預(yù)期或是低于預(yù)期的表現(xiàn)都具有較大的不確定性，期間擇時(shí)操作的難度將會(huì)明顯加大。而從市場投資機(jī)會(huì)來看，前期穩(wěn)定增長的消費(fèi)股和低估值藍(lán)籌股具有較強(qiáng)的業(yè)績確定性，隨著風(fēng)險(xiǎn)的釋放完成，在利率環(huán)境趨于寬松、政策環(huán)境推動(dòng)改革、經(jīng)濟(jì)環(huán)境保障需求的共同作用下，成長股的投資機(jī)會(huì)將會(huì)顯現(xiàn)。因此，整個(gè)下半年雖然缺乏大趨勢行情，但是具體個(gè)股的投資機(jī)會(huì)仍然十分豐富，因而捕捉阿爾法將具有更強(qiáng)的可操作性，建議投資者將優(yōu)選個(gè)股貫穿始終。

圖表8：不同市場行情下選股、擇時(shí)平均表現(xiàn)
	震蕩	下行	上行	震蕩	下行	震蕩
	09年8月至10年3月	10年4月至10年6月	10年7月至10年10月	10年11月至11年3月	11年4月至11年12月	12年1月至12年5月
具備選股能力產(chǎn)品 平均收益	11.10%	-7.05%	18.58%	0.90%	-12.71%	4.91%
具備選股能力 正收益產(chǎn)品占比	91%	16%	99%	50%	13%	75%
具備擇時(shí)能力產(chǎn)品 平均收益	6.40%	-5.33%	15.46%	-1.59%	-14.39%	3.27%
具備擇時(shí)能力 正收益產(chǎn)品占比	75%	30%	99%	48%	7%	59%
上證指數(shù)	-8.88%	-22.86%	24.20%	-1.70%	-24.89%	7.86%
注：具備選股能力、擇時(shí)能力的樣本均通過T-M、H-M兩模型檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為截止2012年5月最近三年。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在階段特征不明顯的市場環(huán)境中，擇時(shí)操作的難度較大，而甄選優(yōu)勢個(gè)股往往能夠取得較好的效果。我們將最近三年(2009.6.1至2012.5.31)上證指數(shù)走勢按照上行、下行、震蕩進(jìn)行劃分，各類市場特征所對應(yīng)的時(shí)間段如圖表7所示。

　　利用T-M、H-M模型對產(chǎn)品近三年的投資管理能力進(jìn)行分析，將兩模型檢驗(yàn)均具備選股和擇時(shí)能力的產(chǎn)品的業(yè)績按照不同時(shí)間段進(jìn)行簡單平均，結(jié)果詳見圖表8。若將兩類私募產(chǎn)品相比較，那么除了在10年4月至6月這段單邊下行市場中，具備選股能力的產(chǎn)品稍顯落后以外，在其余時(shí)間段均好于具備擇時(shí)能力的產(chǎn)品。尤其是在震蕩行情中這一優(yōu)勢則更加明顯，具備選股能力的產(chǎn)品平均收益均為正值，較好的穿越了震蕩行情。

　　綜合來看，具備選股能力的產(chǎn)品在各類市場特征中所表現(xiàn)出的持續(xù)優(yōu)勢說明，選股能力能夠?qū)崿F(xiàn)對于投資標(biāo)的業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的提前適當(dāng)規(guī)避，從而增加業(yè)績的穩(wěn)定性。基于對未來市場大趨勢的判斷，市場的潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍將延續(xù)，因此選股能力作為組合取得中長期穩(wěn)定收益、實(shí)現(xiàn)穿越周期目標(biāo)的關(guān)鍵特質(zhì)之一，將會(huì)貫穿于整個(gè)私募基金投資組合的構(gòu)建過程中。

　　2.2  追求穩(wěn)定為核心，擇機(jī)提高積極性

　　2.2.1  震蕩延續(xù)追求穩(wěn)定，配置收益穩(wěn)健品種以靜制動(dòng)

　　雖然政策面的刺激對市場會(huì)構(gòu)成一定的短期正面作用，可是并不能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢，長期看過剩產(chǎn)能的消化問題仍將會(huì)是影響未來經(jīng)濟(jì)增速下行以至經(jīng)濟(jì)著陸底部判斷的核心因素，市場最終還是會(huì)回到經(jīng)濟(jì)增長的本身。因此，受經(jīng)濟(jì)下行和政策對沖不確定的影響，下半年A股仍將以震蕩行情為主導(dǎo)，在此背景下，我們建議投資者在未來，特別是下半年前期以穩(wěn)健風(fēng)格為基礎(chǔ)，把握確定性機(jī)會(huì)為核心。具體到產(chǎn)品配置上可通過配置風(fēng)險(xiǎn)適中收益穩(wěn)健的品種，或是盡管風(fēng)險(xiǎn)水平較高但中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的品種，來實(shí)現(xiàn)中長期穿越震蕩市的目標(biāo)。

　　從圖表9各風(fēng)險(xiǎn)等級產(chǎn)品截止2012年5月的平均收益、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中不難發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)等級越高的產(chǎn)品其業(yè)績的潛在波動(dòng)幅度也越大，具體體現(xiàn)在較高的標(biāo)準(zhǔn)差和最大回撤指標(biāo)上。由于過去一年的市場環(huán)境以寬幅震蕩甚至下行趨勢為主，因此較高風(fēng)險(xiǎn)品種的積極風(fēng)格使得其跌幅也相對更為明顯，整體表現(xiàn)落后于中低風(fēng)險(xiǎn)品種。鑒于這一市場特征在短期內(nèi)還將延續(xù)，因此建議投資者下半年將20%左右的資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)適中收益穩(wěn)健的品種，應(yīng)對市場波動(dòng)。

　　當(dāng)然，盡管從短期市場趨勢來看，高風(fēng)險(xiǎn)積極風(fēng)格的產(chǎn)品業(yè)績回落的幅度較大，但是假若在趨勢向上市場中，其進(jìn)攻優(yōu)勢則不言而喻。因此，若從中長期投資的角度、將風(fēng)險(xiǎn)與收益相結(jié)合綜合判斷，風(fēng)險(xiǎn)水平較高的產(chǎn)品中也不乏有風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果良好、中長期收益穩(wěn)健的品種。

　　我們利用月度收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到的夏普比率來考察產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益配比情況，同時(shí)利用下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)輔助考量產(chǎn)品對于風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。在成立滿三年的212只非結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品中篩選得到，近兩年、近三年(截止2012年5月)的夏普比率、下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均排名前50%的產(chǎn)品共有42只，這些產(chǎn)品基本具備較好的中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果。

　　從篩選出的這42只產(chǎn)品在近期寬幅震蕩市場中的短期表現(xiàn)來看，這些中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好的產(chǎn)品在近期的波動(dòng)中仍然能夠延續(xù)其穩(wěn)健的風(fēng)格特征。圖表10所示，42只產(chǎn)品中34只近半年業(yè)績排名前50%，25只近半年實(shí)現(xiàn)正收益；在最近一年的表現(xiàn)中，有36只在同業(yè)當(dāng)中排名前二分之一，40只產(chǎn)品超越同期滬深300指數(shù)。實(shí)踐證明，中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果良好的品種由于能夠取得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所對應(yīng)的回報(bào)，因而往往在各類市場特征中收益相對穩(wěn)健，具備良好的中長期收益水平。

　　因此，我們建議投資者在追求業(yè)績的穩(wěn)定性時(shí)，除了關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)等級適中的品種外，還應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)水平與獲益水平相結(jié)合，從中長期投資的角度考察其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能否獲取與之相對應(yīng)的收益水平，在較高風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品中篩選出風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果良好的品種進(jìn)行投資，對于此類產(chǎn)品的配置比例同樣建議維持在30%左右。

　　根據(jù)量化統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)合我們對于管理人基本情況的跟蹤了解，建議投資者可關(guān)注云程泰、重陽、世誠、朱雀、智德、展博等管理人所管理的部分產(chǎn)品。其中云程泰、重陽、世誠旗下代表產(chǎn)品盡管風(fēng)險(xiǎn)水平較高，但是風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果較好，因而中長期收益穩(wěn)健。朱雀、智德、展博旗下的代表產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)均比較適中，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的業(yè)績持續(xù)性。

　　2.2.2  優(yōu)勢領(lǐng)域輪動(dòng)切換，點(diǎn)面結(jié)合把握確定機(jī)會(huì)

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在衰退和復(fù)蘇初期，成長股相對于周期股具有優(yōu)勢，今年下半年由于我國經(jīng)濟(jì)形勢將處于由衰退向復(fù)蘇邁進(jìn)的過程中，因而成長風(fēng)格股票投資機(jī)會(huì)仍將持續(xù)。而且從圖表12可以看到，目前成長股經(jīng)歷了前期的回調(diào)后，估值水平與歷史時(shí)期相比已有一定程度的回落。未來隨著短周期經(jīng)濟(jì)觸底的實(shí)現(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生需求的角度出發(fā)，新技術(shù)、新市場、新需求所引發(fā)的成長股投資機(jī)會(huì)將會(huì)值得關(guān)注。因此，在基金產(chǎn)品的風(fēng)格偏好上，建議關(guān)注成長風(fēng)格基金。

　　具體投資機(jī)會(huì)方面，國金策略組認(rèn)為，從投資機(jī)會(huì)的變化來看，短周期經(jīng)濟(jì)何時(shí)企穩(wěn)目前具有不確定性，因此在下半年前期可選擇業(yè)績確定性相對較高的穩(wěn)增長消費(fèi)以及低估值藍(lán)籌作為對沖，而在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)短期筑底之后，可將投資重心轉(zhuǎn)向需求更加確定的養(yǎng)老、環(huán)保、品牌、服務(wù)等隨著人們生活水平的提高而更加關(guān)注的領(lǐng)域。除此之外，與政府鼓勵(lì)投資方向有關(guān)的基建、電力、新能源、節(jié)能環(huán)保、IT等領(lǐng)域也都值得關(guān)注。而且以上建議關(guān)注的絕大多數(shù)領(lǐng)域目前估值水平基本都處于歷史低位，因此具有一定的安全邊際和確定性。

　　落實(shí)到陽光私募基金的投資上，面對以上投資機(jī)會(huì)建議投資者通過點(diǎn)面結(jié)合的方式進(jìn)行把握，“點(diǎn)”即配置偏好相應(yīng)領(lǐng)域的產(chǎn)品，把握具體行業(yè)的投資機(jī)會(huì)；“面”即通過配置具備靈活選股風(fēng)格的基金來綜合把握不同市場階段投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)切換。

　　短期來看在經(jīng)濟(jì)尋底過程中，具備業(yè)績穩(wěn)定增長特性的消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒙氏蕊@示出其投資價(jià)值，其中醫(yī)藥行業(yè)招標(biāo)政策開始回暖，從而帶動(dòng)該行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)；隨著通脹的回落，商貿(mào)零售、大眾食品、品牌服裝等行業(yè)的真實(shí)需求也有望回升。因而建議投資者可將20%左右的資產(chǎn)配置于偏好該領(lǐng)域的基金產(chǎn)品，以把握行業(yè)景氣提升所帶來的投資機(jī)會(huì)。具體可以通過配置偏好該行業(yè)投資機(jī)會(huì)的理成、鼎諾進(jìn)行關(guān)注。

　　除此之外，受益于改革紅利的大藍(lán)籌、受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興領(lǐng)域等機(jī)會(huì)也將陸續(xù)出現(xiàn)，面對不同市場階段具備確定性的投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)切換，靈活選股基金往往具備先天優(yōu)勢。而基于對下半年成長股行情的判斷，在靈活選股基金的風(fēng)格選擇上，建議傾向成長風(fēng)格產(chǎn)品，以提高捕捉確定性機(jī)會(huì)的概率，對于此類靈活選股的成長風(fēng)格產(chǎn)品建議配置比例維持在20%左右。根據(jù)一季度陽光私募基金的風(fēng)格評價(jià)，結(jié)合對私募基金管理人操作風(fēng)格特征的跟蹤了解，我們建議在靈活選股風(fēng)格的成長型基金的選擇中，在下半年可關(guān)注淡水泉、源樂晟、翼虎旗下的部分產(chǎn)品。

　　2.2.3  伴隨風(fēng)險(xiǎn)釋放，擇機(jī)提升組合積極性

　　近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期引發(fā)投資者謹(jǐn)慎情緒升溫，我們建議投資者目前以穩(wěn)健風(fēng)格為主，未來隨著風(fēng)險(xiǎn)釋放后短周期經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底，投資窗口將值得期待，只是具體時(shí)間由于受到多重因素的影響而很難準(zhǔn)確判斷。不過經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大往往會(huì)為政策調(diào)整提供更大的操作空間，假如國內(nèi)外政策環(huán)境都向積極層面演進(jìn)，在政策的有效對沖下，短周期經(jīng)濟(jì)尋底的過程則有望縮短，投資窗口將會(huì)有提前到來的可能性。

　　因此，在整個(gè)組合構(gòu)建的過程中，投資者需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行中各項(xiàng)對沖政策的推動(dòng)力度，根據(jù)二者博弈力量的強(qiáng)弱所引發(fā)的不同市場特征來動(dòng)態(tài)調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)水平，靈活處理偏穩(wěn)健和偏積極風(fēng)格的產(chǎn)品比例，從而盡量在控制下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，把握各項(xiàng)事件驅(qū)動(dòng)以及政策激勵(lì)所引發(fā)的投資機(jī)會(huì)。從組合動(dòng)態(tài)調(diào)整的角度來看，待投資窗口到來之時(shí)，投資者可擇機(jī)提高組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)組合積極性和主動(dòng)性，目前仍建議暫將配置比例控制在10%上下，具體可關(guān)注六禾、上善御富旗下部分產(chǎn)品。

　　第三部分 陽光私募基金管理人推薦

　　下文將對第二部分所推薦的陽光私募管理人的基本情況、操作特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)介紹，以供投資者選擇參考。

　　云程泰以穿越證券市場波動(dòng)的影響為目標(biāo)，”著力于識別和尋找市場流行偏見和群體過激行為所帶來的投資機(jī)會(huì)”。具體操作方面，公司不刻意追逐市場階段性熱點(diǎn)，關(guān)注企業(yè)成長性，認(rèn)為成長性是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，通過判斷市場價(jià)格對企業(yè)未來價(jià)值的反映程度尋找市場偏差所帶來的投資機(jī)會(huì)。總體更傾向于進(jìn)行左側(cè)交易，并且伴隨著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識。代表產(chǎn)品云程泰資本增值(一期)自08年4季度以來業(yè)績改善程度好于市場，盡管期間也經(jīng)歷了一定的波動(dòng)，但是總體趨勢向好，取得了良好的中長期風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果。

　　重陽投資主要股東絕大部分為合伙人，負(fù)責(zé)公司相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的具體事務(wù)，從而保證了相對穩(wěn)定的人員結(jié)構(gòu)。在整個(gè)投資過程中，公司崇尚中長期價(jià)值投資，重點(diǎn)關(guān)注一些具有估值優(yōu)勢并且兼具持續(xù)成長能力的投資標(biāo)的，通過挖掘被市場冷落的股票，用低估值和較小的下行風(fēng)險(xiǎn)來補(bǔ)償未來的不確定性。公司參考公募基金的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，重視控制下行風(fēng)險(xiǎn)，代表產(chǎn)品重陽1期即取得了良好的下行風(fēng)險(xiǎn)控制效果，而且中長期累計(jì)收益也大幅超越市場，在今年以來的震蕩市中獲益領(lǐng)先。

　　世誠投資堅(jiān)持價(jià)值投資，專注投資長三角地區(qū)的代表中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、大消費(fèi)行業(yè)以及新興戰(zhàn)略行業(yè)中的有品牌、有優(yōu)秀管理能力、營銷能力和自主創(chuàng)新能力的上市公司，公司投資領(lǐng)域與我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景相契合。代表產(chǎn)品世誠揚(yáng)子二號由于與市場指數(shù)較高的相關(guān)性，因而在弱勢環(huán)境中也出現(xiàn)了多次回調(diào)，但是該產(chǎn)品總體業(yè)績良好，中長期較好的平衡了風(fēng)險(xiǎn)與收益。

　　朱雀投資屬于有限合伙企業(yè)，風(fēng)格定位保守、專注和思變，專注于發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，優(yōu)選個(gè)股能力較好，是中長期價(jià)值投資的代表。在實(shí)際操作中，公司注重通過有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段來加強(qiáng)業(yè)績的持續(xù)性和穩(wěn)定性，并取得了不錯(cuò)的效果。代表產(chǎn)品朱雀8期風(fēng)險(xiǎn)水平適中，面對市場下行該產(chǎn)品取得了良好的下行風(fēng)險(xiǎn)控制效果，從而確保了其良好的業(yè)績持續(xù)性。

　　智德投資風(fēng)格定位比較清晰，強(qiáng)調(diào)并堅(jiān)持利用對沖策略進(jìn)行投資，注重風(fēng)險(xiǎn)收益配比效果，追求穩(wěn)健、持續(xù)回報(bào)。旗下產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平普遍較低，中長期收益情況良好，利用組合管理控制風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了較好效果。代表產(chǎn)品智德持續(xù)增長2自成立以來累計(jì)收益領(lǐng)先市場，由于相對穩(wěn)健的風(fēng)格使得其在年初的反彈中略受制約，但其中長期業(yè)績的持續(xù)性仍然是較好的。

　　展博投資能夠及時(shí)對投資機(jī)會(huì)及風(fēng)險(xiǎn)的變化做出反應(yīng)，交易頻率較高。但不同于絕大多數(shù)積極進(jìn)取風(fēng)格的陽光私募基金，展博旗下產(chǎn)品受益于果斷止損操作，產(chǎn)品業(yè)績波動(dòng)率、下行風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)均較小，呈現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)水平。公司認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)尚未有明顯復(fù)蘇信號，中長期來看A股市場仍將保持震蕩格局。下半年公司將保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，以穩(wěn)健的風(fēng)格為主，但可根據(jù)市場變化適當(dāng)調(diào)整倉位，可挖掘超跌反彈的投資機(jī)會(huì)。代表產(chǎn)品展博1期憑借良好的個(gè)股選擇和果斷止損操作取得了突出的中長期業(yè)績持續(xù)性。

　　淡水泉注重挖掘被市場忽略但是又具有良好基本面支撐的個(gè)股投資機(jī)會(huì)，始終堅(jiān)持奉行“逆向投資”策略。公司打破了投資和研究人員分立的傳統(tǒng)投研工作機(jī)制，實(shí)行投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制，并建立了與此相適應(yīng)的i-FARM研究平臺，引進(jìn)了專業(yè)的對沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。旗下產(chǎn)品操作風(fēng)格總體比較積極，個(gè)股選擇能力較強(qiáng)，代表產(chǎn)品淡水泉成長一期在中長期投資中取得了相對較好的持續(xù)性，該產(chǎn)品屬于成長型基金，比較契合當(dāng)前市場。

　　源樂晟致力于以規(guī)范化的風(fēng)險(xiǎn)管理為基礎(chǔ)，堅(jiān)持追求絕對回報(bào)，核心成員均來自國內(nèi)大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投研經(jīng)驗(yàn)比較豐富。實(shí)際操作中，公司比較注重個(gè)股的選擇，投資風(fēng)格相對積極，與此同時(shí)，也非常重視對于風(fēng)險(xiǎn)的控制，通過相應(yīng)的止損機(jī)制達(dá)到控制下行風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而保障了產(chǎn)品業(yè)績的持續(xù)性，旗下產(chǎn)品中融-樂晟各階段收益均排名靠前，成功穿越短周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

　　翼虎投資靈活風(fēng)格貫穿始終，注重?fù)駲C(jī)選擇基本面向好但被市場忽略的個(gè)股，基本不追逐特別題材，僅適度參與主題投資，更多強(qiáng)調(diào)要在合適的時(shí)候配置合適的標(biāo)的，持有周期應(yīng)與投資標(biāo)的相匹配。代表產(chǎn)品翼虎成長自09年4季度開始異軍突起，此后始終保持良好的業(yè)績持續(xù)性，而且其成長風(fēng)格和靈活操作特征也比較契合下半年市場。

　　理成比較重視自身投資理念、操作風(fēng)格的持續(xù)性。遵從嚴(yán)格的基本面驅(qū)動(dòng)投資原則，主動(dòng)選擇具有良好基本面支撐、未來發(fā)展趨勢向好的行業(yè)、股票進(jìn)行價(jià)值投資。管理風(fēng)格主動(dòng)進(jìn)取，在把握中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型脈絡(luò)的基礎(chǔ)上靈活配置，對品牌消費(fèi)、生命科學(xué)與醫(yī)藥、新型產(chǎn)業(yè)具有一定的行業(yè)偏好，契合當(dāng)前市場我們對于消費(fèi)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)的判斷。代表產(chǎn)品理成風(fēng)景1號具備一定的選股能力，中長期收益情況良好，并且在近期震蕩市中也取得了不錯(cuò)的回報(bào)。

　　鼎諾致力于企業(yè)基本面的研究，并通過長期跟蹤潛在投資標(biāo)的挖掘企業(yè)價(jià)值。樹立了偏好成長性股票并長期持有的投資理念，對于核心組合堅(jiān)持長期持有原則，同時(shí)又不放棄通過波段操作適度捕捉熱點(diǎn)的機(jī)會(huì)。公司比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對于下半年的行情公司表示較為樂觀，中長期相對看好醫(yī)藥、消費(fèi)與商業(yè)零售，認(rèn)為消費(fèi)類股下半年將有正面表現(xiàn)。

　　六禾投資自今年以來堅(jiān)持回避周期、優(yōu)選成長，表現(xiàn)出了良好的選股能力，下半年投資重點(diǎn)仍然主要分布于火電、醫(yī)藥、消費(fèi)等成長型較好的領(lǐng)域。旗下產(chǎn)品總體風(fēng)險(xiǎn)水平較高，投資風(fēng)格比較積極靈活，上半年由于對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)心，因而倉位水平相對偏低，但是市場若能夠真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向，其積極風(fēng)格將會(huì)有所體現(xiàn)。代表產(chǎn)品六禾財(cái)富銀盞一期業(yè)績彈性較大，也正因?yàn)榇耍�該產(chǎn)品在上漲市場中具備一定優(yōu)勢，在投資窗口出現(xiàn)時(shí)配置可增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性。

　　上善御富崇尚價(jià)值投資，非常重視通過基本面的深入研究分析公司內(nèi)在價(jià)值，發(fā)掘具有長期增長潛力和估值優(yōu)勢的企業(yè)股票進(jìn)行中長期投資，同時(shí)采用多策略靈活操作的方式把握市場波動(dòng)機(jī)會(huì)，追求管理資產(chǎn)的長期持續(xù)增值。實(shí)際操作中，公司總體風(fēng)格偏積極，在有趨勢性機(jī)會(huì)時(shí)投資適度集中，而在波動(dòng)行情中投資標(biāo)的則相對分散，代表產(chǎn)品上善御富1期(春天1號)業(yè)績波動(dòng)幅度較大，不過在今年上半年的幾次短暫反彈中表現(xiàn)良好。