好買基金研究中心研究員：孫文迪

　　國內(nèi)的陽光私募基金按照基金經(jīng)理的出身不同，可分為三個派別，公募派、民間派和券商派。一般認(rèn)為，三派在操作上有一定的差異。公募派以基本面選股為主，而券商派則操作相對靈活，民間派由于重視實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，操作最為靈活，也最具備擇時能力。而本文則針對上述觀念，通過對三派私募基金收益率數(shù)據(jù)的對比分析，來探討三派私募基金的異同。

　　本文根據(jù)最近3年的陽光私募基金收益率數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了公募派、民間派和券商派三個私募基金分類指數(shù)，并將收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。結(jié)果顯示，無論是公募派、民間派還是券商派，其收益率數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)的相關(guān)性均在0.7以上，即無論哪一派的私募基金，都無法擺脫大盤的“萬有引力”。而三派之中，民間派與大盤相關(guān)性最高，并未顯示出民間派私募有操作靈活的特點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind；好買基金研究中心；數(shù)據(jù)搜集截止至2012年5月11日。

　　而從累計(jì)收益率角度看，最近三年，三派私募基金相對滬深300指數(shù)均取得超額收益率，但三派私募基金總體的收益率差異不大。券商派暫時領(lǐng)先，但幅度有限。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind；好買基金研究中心；數(shù)據(jù)搜集截止至2012年5月11日。

　　從風(fēng)險收益特征上看，三派私募基金的風(fēng)險收益特征相似，券商派的風(fēng)險收益特征表現(xiàn)略好，但領(lǐng)先的幅度依然有限。這說明公募派及券商派的私募基金經(jīng)理延續(xù)了在公募及券商時期良好的風(fēng)險控制機(jī)制，而民間出身的私募基金經(jīng)理，操作上也并非大起大落。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心；數(shù)據(jù)搜集截止至2012年5月11日。

　　私募基金收益的來源主要有選股和擇時兩個方面。本文運(yùn)用T-M基金擇時選股模型分析三派私募基金超額收益率的來源。T-M模型是1966年由Treynor 和 Mazuy共同提出，用于對基金經(jīng)理的時機(jī)選擇與證券選擇能力的評估。其計(jì)算公式為：

　　Rp - Rf =a + b(Rm -Rf) + c(Rm - Rf)^2 + ep；

　　其中，Rp是基金收益率，a是選股能力指標(biāo)，c是擇時能力指標(biāo)。如果a是正的，則表明證券選擇能力的存在。如果c是正的，就能說明市場時機(jī)能力確實(shí)存在，因?yàn)樗�能使得基金收益率�?Rm-Rf)較大即市場上漲時相應(yīng)變陡。

　　運(yùn)用T-M模型的分析結(jié)果顯示，三派私募基金均沒有表現(xiàn)出正的擇時能力，顯示出擇時操作不僅沒有貢獻(xiàn)超額收益，反而拖累了基金業(yè)績。而選股能力指標(biāo)則全部為正值，私募基金的超額收益率來自選股。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心；數(shù)據(jù)搜集截止至2012年5月11日。

　　盡管三派私募基金總體的風(fēng)險收益特征及超額收益率的來源是相似的，但私募基金派別內(nèi)部的收益率分化程度直接決定了投資者的選基難度。分析三派私募基金的收益率分布特征，結(jié)果顯示，從長期來看，公募派私募基金的收益率分化程度最小，民間派和券商派則分化程度較大。公募派的投資策略主要為基本面選股，而民間派、券商派則投資策略多樣化，民間派和券商派多樣化的投資策略加劇了基金之間的分化程度。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心；數(shù)據(jù)搜集截止至2012年5月11日。

　　綜合來看，公募派和券商派盡管經(jīng)歷過投資方面的職業(yè)訓(xùn)練，但在風(fēng)險收益特征上并沒有與民間派表現(xiàn)出較大的差異。而三派私募基金的超額收益率也均來自選股，操盤民間派私募基金的“民間炒股高手”們整體上也并不具有擇時能力。在三派之中，公募派私募基金的業(yè)績分化程度最小，這或許與公募基金經(jīng)理的投資理念大體趨同有關(guān)。而券商派和民間派多樣化的投資策略，倒是增加了基金之間的分化性，從而帶來相對較大的基金選擇風(fēng)險。