作者：國金證券基金研究中心 張劍輝

　　一季度市場轉暖，投連險業績回升

　　基本結論

　　2012年一季度，隨著國內通脹的回落、資金面逐步改善以及政策的預調微調等，A股市場的風險偏好提升，上證指數在年初觸及2132點的低點后展開了一波春季行情。盡管3月份股指出現了一定程度的反復和調整，但是整個市場在一季度仍取得了正增長。截至2012年3月30日，上證指數累計上漲2.88%。

　　根據國金分類，一季度市場的轉暖使得各類型投連賬戶均受益上漲。其中，在A股市場熱點涌現、交易活躍等的刺激下，以權益類資產為主要投資標的的偏股型投連賬戶整體業績普遍表現較優，股票-指數型、靈活配置型、混合偏股型和股票型賬戶的平均漲幅分別為4.03%、2.24%、1.96%和1.16%。而受到債券市場一季度慢牛行情的推動，以固定收益率類資產為主要配置對象的偏債型投連賬戶也取得不錯收益，債券型賬戶、混合偏債型賬戶和貨幣型賬戶平均收益率為1.39%、1.24%和1.13%。

　　具體來看，以跟蹤指數為主要投資策略的6個股票-指數型賬戶2012年一季度平均漲幅為4.03%。45個價格披露規則的股票型賬戶中32漲13跌，平均收益率為1.16%，其中生命人壽-精選股票型、信誠人壽-季季長紅利以及光大永明人壽-進取型等賬戶表現出色。23個混合偏股型賬戶中20漲3跌，平均收益率為1.96%，其中太平人壽-智選動力增長、合眾人壽-平衡型以及招商信諾人壽-和諧B型賬戶領漲。16個靈活配置型賬戶14漲2跌，平均收益率為2.24%，泰康人壽(微博)-積極成長型、合眾人壽-進取型以及新華人壽-創世之約等位居前列。

　　24個價格披露規則的混合偏債型賬戶20漲4跌，一季度平均收益率為1.24%，其中太平人壽-均衡收益型、中意人壽(微博)-策略增長以及太平人壽-智勝平衡穩健一季度漲幅前三。37個債券型賬戶全部上漲，平均收益率為1.39%，其中海康人壽-穩健型、生命人壽-增強貨幣型以及生命人壽-穩健I收益居前。另外，20個貨幣型賬戶一季度均實現正收益，平均收益率為1.13%，泰康人壽-貨幣避險型、光大永明人壽-貨幣型以及太平人壽-安益避險型等收益居前。

　　從風險控制的角度看，在過去一年、兩年和三年中，各類投連險賬戶的標準差和下行風險的平均值均優于同期滬深300指數水平，總體表現出較好的風險控制能力。同時結合收益與風險，考察各類賬戶的風險調整后收益水平-夏普比率，可以看出受11年市場整體大幅下跌的拖累，各類賬戶過去一年、兩年以及三年的風險調整后收益水平，即夏普比率的均值均為負數。不過，股票型賬戶中的泰康人壽-進取型、太平人壽-策略成長型和生命人壽-進取II，混合偏股型賬戶中的生命人壽-平衡II、太平人壽-智勝動力增長和瑞泰人壽-成長型，以及靈活配置型賬戶中的泰康人壽-積極成長型、新華人壽-創世之約和泰康人壽-平衡配置型等賬戶，在過去三年中長期的考察中顯示出對收益與風險有較強的綜合把握能力。

　　第一部分：投連險賬戶業績表現

　　參與本次報告的一共有28家公司的171個投連賬戶(本報告僅限于我們所掌握的在投資標的和資產配置比例方面信息完整并且設立期限超過6個月的賬戶)。圖表4～10是各類賬戶的具體收益情況，以下分析主要針對圖表4～10展開，在計算賬戶收益率時統一采用賣出價。

　　2012年一季度，隨著國內通脹的回落、資金面逐步改善以及政策的預調微調等，A股市場的風險偏好提升，上證指數在年初觸及2132點的低點后展開了一波春季行情。盡管3月股指出現一定程度的反復和調整，但是整個市場在一季度仍取得了正增長。截至2012年3月30日，上證指數今年來累計上漲2.88%。行業方面，有色金屬、家用電器和房地產等漲幅超過10%，而信息服務、醫藥生物和公用事業等板塊則出現了下跌。風格方面，大盤股表現居前，滬深300上漲4.65%，中小板指數上漲2.73%，創業板指數則下跌6.99%。公募基金方面，股票型開放式基金平均收益率1.72%，混合型開放式基金平均收益率1.12%，債券型開放式基金平均收益率1.70%。

　　根據國金分類，2012年一季度市場的轉暖使得各類型投連賬戶均受益上漲。其中，在A股市場熱點涌現、交易活躍等的刺激下，以權益類資產為主要投資標的的偏股型投連險賬戶整體業績普遍表現較優，股票-指數型、靈活配置型、混合偏股型和股票型賬戶的平均漲幅分別為4.03%、2.24%、1.96%和1.16%。而受到債券市場一季度慢牛行情的推動，以固定收益率類資產為主要配置對象的偏債型投連賬戶也有不錯的收益，債券型賬戶、混合偏債型賬戶和貨幣型賬戶平均收益率為1.39%、1.24%和1.13%。

　　圖表1：各類型投連賬戶2012年一季度收益表現

　　具體來看，一季度的上漲行情給市場帶來了一定的投資機會。1月份，有色金屬、采掘以及金融服務等板塊的快速上漲開啟了今年一季度的上漲行情；隨后的2月份，電子元器件、輕工制造以及家用電器的大漲帶動了各板塊的全面上漲。市場的活躍增加了A股市場的投資機會，股票-指數型、股票型、混合偏股型以及靈活配置型等權益資產配置比例較高的賬戶一季度業績整體表現不錯：

　　盡管3月份市場有所調整，但股指在一季度仍有上揚，因此以跟蹤指數為主要投資策略的6個股票-指數型賬戶2012年一季度平均漲幅為4.03%，業績表現明顯高于股票型、混合偏股型、靈活配置型等其它主動投資股票市場的賬戶類型，但略低于同期滬深300指數。此外，6個賬戶之間的收益差距并不大。

　　45個價格披露規則的股票型賬戶中32漲13跌，2012年一季度的平均收益率為1.16%，其中最大漲幅為8.56%，最大跌幅為4.15%，分化顯著。生命人壽-精選股票型、信誠人壽-季季長紅利以及光大永明人壽-進取型等賬戶表現出色，分別取得8.56%、4.72%和4.00%的收益率。其中，生命人壽-精選股票型賬戶在一季度的操作仍然持較為謹慎的態度，但是通過積極的倉位管理和個股的選擇，取得了非常出色的業績表現。此外，信誠人壽-季季長紅利賬戶由于資產規模較小，投資運作較為靈活；而光大永明人壽-進取型賬戶操作較穩健，業績表現穩定的保持在同類產品前列。

　　23個價格披露規則的混合偏股型賬戶20漲3跌，今年一季度的平均收益率為1.96%，其中最大漲幅為8.56%，最大跌幅為1.10%。太平人壽-智選動力增長、合眾人壽-平衡型以及招商信諾人壽-和諧B型等賬戶業績表現居前，一季度分別上漲8.56%、5.05%和3.88%。其中，太平人壽-智選動力增長賬戶對市場一季度先揚后震蕩的走勢判斷較為準確，同時重倉配置的大盤風格基金以及部分杠桿類基金為其業績增益頗多。另外，合眾人壽-平衡型賬戶主要采用不進行擇時交易、而是通過精選優質的基金品種的投資策略，為投資者獲取較為穩定的收益。

　　16個價格披露規則的靈活配置型賬戶14漲2跌，最大漲幅5.86%，最大跌幅0.12%，一季度的平均收益率為2.24%。其中，泰康人壽-積極成長型、合眾人壽-進取型以及新華人壽-創世之約等賬戶分別實現5.86%、5.63%和3.76%的增長，位居前列。泰康人壽-積極成長型通過積極參與一季度的反彈行情，并根據市場的變化對部分漲幅較高品質及時了結獲利，有效的撲捉到了市場的上漲并適當的規避了下跌風險。此外，合眾人壽-進取型秉承價值投資策略和適度的倉位控制的投資理念，積極投資增長確定性較高的上市公司以及具有優秀選股能力的基金品種，以期為投資者獲取長期超額回報。從中長期來看，泰康人壽-積極成長型賬戶在過去一年、兩年、三年的累計收益率均有不錯表現，位居同期同類賬戶前列，表現出較強的業績穩定性。

　　在股票市場表現跌宕起伏的同時，一季度國內債券市場延續了2011年四季度的牛市表現，在資金面趨于松動的環境下收益率逐步下行，債市也表現不俗。因此，偏債型投連險賬戶今年一季度的表現較好，總體收益相對穩健：

　　24個價格披露規則的混合偏債型賬戶中20漲4跌，一季度平均收益率為1.24%。受權益類投資影響，產品間業績分化也很顯著，其中最大漲幅為4.57%，最大跌幅為3.42%。太平人壽-均衡收益型賬戶、中意人壽-策略增長賬戶以及太平人壽-智勝平衡穩健賬戶一季度收益位列前三，分別4.57%、2.97%和2.72%。其中，太平人壽-均衡收益型賬戶通過重點配置部分杠桿類基金中高風險品種獲得較高收益。此外，中意人壽-策略增長賬戶一方面利用反彈進行結構切換并積極進行波段操作把握股市機會，另一方面通過精選部分信用債品種積極參與債市行情，從而實現了業績穩定的增長。

　　37個價格披露規則的債券型賬戶全部上漲，最大漲幅為3.65%，最小漲幅為0.20%，一季度平均收益率為1.39%。其中，海康人壽-穩健型賬戶、生命人壽-增強貨幣型賬戶以及生命人壽-穩健I賬戶收益居前，一季度漲幅分別為3.65%、3.02%和2.43%。除此之外，太平人壽-智選忠誠保證、泰康人壽-穩健收益型以及中意人壽-穩健等賬戶也有較好表現。

　　另外，20個價格披露規則的貨幣型賬戶一季度均實現正收益，平均收益率為1.13%，收益率維持高位。其中，業績表現排名前三的賬戶是泰康人壽-貨幣避險型賬戶、光大永明人壽-貨幣型賬戶以及太平人壽-安益避險型賬戶，分別實現收益2.30%、1.54%和1.27%。

　　總而言之，由于今年一季度股市和債市的投資機會均大于風險，因此大部分投連賬戶的資產均得到一定程度的增值保值，業績表現不錯。

圖表2 ：投連險賬戶階段平均收益
	一季度	過去半年	過去一年	過去兩年	過去三年
股票型賬戶	1.16%	-5.37%	-18.29%	-16.51%	6.19%
股票 - 指數型賬戶	4.03%	-5.08%	-22.78%	-26.23%	-7.43%
混合偏股型賬戶	1.96%	-3.45%	-15.12%	-13.53%	5.08%
靈活配置型賬戶	2.24%	-3.14%	-15.61%	-13.06%	5.31%
混合偏債型賬戶	1.24%	-1.15%	-9.64%	-7.28%	5.40%
債券型賬戶	1.39%	3.91%	0.13%	2.18%	5.79%
貨幣型賬戶	1.13%	2.17%	3.68%	5.58%	6.52%
滬深 300	4.65%	-4.90%	-24.61%	-27.08%	-1.19%
注：以上收益均為簡單平均結果，數據截止 201 2 年 3 月。
來源：國金證券研究所

　　第二部分：投連險賬戶風險收益特征分析

　　以下對設立期限較長賬戶過去一年、兩年、三年這三個統計區間的風險收益指標進行統計，綜合考察投連險賬戶對市場的適應能力以及風險控制能力。圖表4～10包含各類賬戶的具體風險收益指標明細，以下分析主要針對圖表4～10展開，在計算賬戶收益率時統一采用賣出價。

　　圖表3顯示，從風險控制的角度看，在過去一年、兩年和三年中，各類投連賬戶的標準差和下行風險的平均值均優于同期滬深300指數水平，總體表現出較好的風險控制能力。同時結合收益與風險，考察各類賬戶的風險調整后收益水平-夏普比率，可以看出受11年市場整體大幅下跌的拖累，各類型賬戶過去一年、兩年以及三年的風險調整后收益水平，即夏普比率的均值均為負數。具體而言：

　　45個運作滿一年的股票型賬戶最近一年的夏普比率均為負數；若考察過去兩年的風險調整后收益水平，僅有招商信諾人壽-銳取A型賬戶的夏普比率為正值；而將考察期追溯至過去三年，則泰康人壽-進取型、太平人壽-策略成長型和生命人壽-進取II等在同類型賬戶中表現優異。若僅從風險控制的角度來考察，生命人壽-優選平衡型、海康人壽-精彩型以及生命人壽-精選股票型等賬戶的標準差、下行風險等風險指標在同類賬戶中表現較好。

　　在23個運作滿一年的混合偏股型賬戶中，過去一年和過去兩年的夏普比率均為負值；而生命人壽-平衡II、太平人壽-智勝動力增長和瑞泰人壽-成長型等賬戶在過去三年的夏普比率比較中表現較優。另外，從風險控制的角度來看，平安養老-平衡、中德安聯人壽-平衡型以及生命人壽-平衡I等賬戶其過去一年、兩年以及三年各期的標準差、下行風險均居前列，顯示出較優的風險控制能力。

　　與混合偏股型賬戶類似，15個運作滿一年的靈活配置型賬戶過去一年和過去兩年的夏普比率均為負值；泰康人壽-積極成長型、新華人壽-創世之約和泰康人壽-平衡配置型等賬戶過去三年的夏普比率居前，表現出對收益與風險較強的綜合把握能力。在風險控制方面，中宏人壽-投資管家、海康人壽-平衡型和中國平安(微博)人壽-發展等賬戶在標準差、下行風險等指標中表現出色，穩定位居各考察區間的前列。

　　此外，在24個運作滿一年的混合偏債型賬戶中，華泰人壽-穩健型、太平人壽-精選平衡型和太平人壽-智勝平衡穩健等其過去三年的夏普比率表現較優。而在風險控制方面，混合偏債型賬戶中各賬戶的標準差、下行風險均好于上述幾類偏股型賬戶，其中華泰人壽-穩健型、平安養老-穩健以及信誠人壽-穩健配置等表現居前。

圖表 3 ：投連險賬戶風險收益特征
	標準差（年化）			下行風險 =∑min （ 0 ， k 周收益率）			夏普比率（年化）
	過去一年	過去兩年	過去三年	過去一年	過去兩年	過去三年	過去一年	過去兩年	過去三年
股票型賬戶	14.40%	15.66%	16.68%	51.12%	94.78%	135.85%	-1.72	-0.66	-0.03
股票 - 指數型賬戶	18.44%	19.04%	20.76%	65.62%	119.95%	177.93%	-1.59	-0.82	-0.20
混合偏股型賬戶	11.35%	12.58%	13.67%	40.31%	75.49%	109.98%	-1.86	-0.72	-0.05
靈活配置型賬戶	12.82%	13.07%	14.17%	42.92%	75.65%	110.47%	-1.67	-0.73	-0.07
混合偏債型賬戶	7.98%	8.39%	8.97%	27.34%	48.71%	70.46%	-1.79	-0.73	-0.10
債券型賬戶	3.35%	3.63%	3.78%	8.61%	15.46%	21.42%	-	-	-
貨幣型賬戶	0.29%	0.32%	0.30%	0.08%	0.24%	0.27%	-	-	-
滬深 300	20.00%	21.86%	23.84%	71.23%	134.57%	200.03%	-1.58	-0.69	-0.06
注：數據截止 201 2 年 3 月。
來源：國金證券研究所

　　第四部分：投連險產品及分類介紹

　　投資連結保險(以下簡稱投連險)是集保險和投資于一身的保險產品。每款投連產品除了具備一般保險功能外，還包含若干不同類型投資賬戶。投保人的部分保費作為購買壽險保障，其余保費作為投資資金按投保人的意愿分配在幾個投資賬戶中。投資賬戶投資于證券市場、債券市場、貨幣市場工具、公開發行上市的封閉式證券投資基金、開放式證券投資基金、各類債券型、貨幣型基金等。

　　根據我們覆蓋范圍之內的資料顯示，截至2012年一季度末，推出投連險產品的保險公司共28家，各類投連賬戶共176個，其中設立期限超過6個月的賬戶共有171個。

　　為了更加客觀量化地比較，我們將不同的投連險賬戶分類并在同類別內比較。由于投連險賬戶資產投資范圍比較廣，除了股票、債券、現金類之外還有各種類型的基金。為了更為準確地分類，我們根據投連險產品說明書、投資報告，首先將投連險賬戶所投資的證券類資產按比例折算為權益類、固定收益類、現金類等三類基礎資產(詳見圖表11)，然后依據這三類資產上的配置比例對投連賬戶進行分類。

圖表11 ：各類型基金資產折算表
類別（各投連險賬戶所描述的投資對象）	權益類	固定收益類	現金類
開放式股票型基金 / 封閉式基金 / 股票類基金	100%	-	-
股票主導型 / 偏股票型基金	80%	20%	-
混合型基金 / 平衡型基金 / 配置型基金	60%	40%	-
證券投資基金	50%	50%	-
債券型基金 / 債券主導型	-	100%	-
貨幣市場基金	-	-	100%
來源：國金證券研究所

　　按照折算之后的資產配置比例，將投連險賬戶劃分為七種類型，各個類型劃分及標準見圖表12。

圖表 12 ：投連險賬戶類型劃分及標準
分類標準	權益類	固定收益類	現金類
股票型	配置均值 >=60%
其中：股票 - 指數型	跟蹤指數或投資指數型基金
債券型		配置均值 >=80%
貨幣型			100%
不符合上述標準的為混合型，其中：
靈活配置型	配置區間 >=50%
混合偏股型	配置區間 <50% ，配置均值 >=50%
混合偏債型	配置區間 <50% ，配置均值 <50%
來源：國金證券研究所

　　截至2012年一季度末28家保險公司的176個投連賬戶類型劃分及基本信息見圖表13。