作者：國金證券基金研究中心 張慧 張劍輝

　　經濟基本面改善可期，攻守兼備穩中求進

　　宏觀經濟及A股市場分析——基本面改善可期，總體機會大于風險

　　從宏觀層面來看，近期公布的經濟數據顯示，我國經濟增長的底部已經出現，拉動未來經濟增長的各項因素也逐漸呈現改善之勢。在需求逐步解凍、信貸投放和流動性緩和的大環境下，二季度基本面將有望趨于改善，經濟企穩的可能性較大，受益于此，股票市場總體較低的估值水平未來存在一定的回升空間。

　　聚焦微觀，具有較高估值安全邊際的周期品景氣有望回升，政策引導下的鐵路建設、水利、核電等具體投資機會將豐富多變，盡管潛在不確定性依然存在，但是總體機會大于風險。

　　二季度陽光私募基金投資策略——攻守兼備，穩中求進

　　我們建議投資者在二季度陽光私募基金的配置中，應綜合考慮宏觀、微觀層面投資邏輯，在宏觀長期布局經濟企穩復蘇大勢的同時，于二季度增強組合靈活性和主動性，從微觀面上積極把握短期投資機會，以實現攻守兼備、穩中求進。

　　市場估值回歸低位，長期投資價值顯現。當前A股市場總體估值優勢明顯，影響經濟增長的各項風險因素已經在前期的下跌中得到了市場的普遍預期，中長期投資價值顯現。在此背景下，我們建議在二季度陽光私募基金的配置中，繼續將那些擁有穩定持續投資理念、注重進行中長期價值投資的品種作為底倉產品進行配置，從宏觀面上來把握經濟企穩后所帶來的長期趨勢投資機會。

　　具體產品選擇上，投資者可適當關注展博、精熙、理成、翼虎、淡水泉、朱雀、景林、重陽、源樂晟、瑞天、智德等管理人所管理的旗下部分產品。

　　短期機會豐富多變，積極主動操作重要性增強。在內生需求回升、流動性改善的大背景下，由于地產鏈條啟動所可能引發的投資機會、與經濟轉型密切相關并且盈利增長相對穩定的消費類個股行情、以及由政府主導的重點項目所帶來的投資機會都將值得期待。建議投資者著重關注管理積極性較高且中長期持續性較好的靈活型品種，來應對短期豐富多變的市場機會，以實現攻守兼備、穩中求進的目標。

　　管理積極性主要是指基金經理在不同市場環境下進行波段操作、主動調倉換股的積極程度。較好的管理積極性除了在市場上漲階段能夠主動增加進攻性以外，往往在市場下行階段也能夠通過減倉或是投資安全邊際較高的標的來進行果斷防御。

　　我們利用貝塔波動率來衡量管理積極性(具體計算方法詳見正文)，波動率較高的產品往往具備主動管理、靈活操作的特點，但是由于不同管理人投資管理能力存在差距，因而在選擇時，還需綜合考察其主動靈活操作所取得的效果，那些兼具較高管理積極性和業績持續性的品種值得關注。

　　另外，雖同屬于管理積極性高的產品，但是其積極性和靈活性的來源卻不盡相同。其中，展博、中睿合銀、中歐瑞博、泓湖等管理人靈活的風格主要來源于對于投資時機的把握，注重波動操作。而云南信托、六禾、重陽、朱雀、遠策、尊嘉資產等則在主動優選個股方面更勝一籌。此外，長金和彤源旗下的兩只結構化產品調倉換股均表現出了一定的優勢，投資者可根據自身的投資偏好進行側重選擇。

　　第一部分  宏觀經濟及A股市場分析

　　近期公布的各項經濟數據均顯示，我國經濟同比增長的低點已現，不過由于本輪周期政策力度相對有限，并且處在大的衰退格局之中，顯著的復蘇較難出現，但考慮到經濟增長的基本動能仍然存在，未來隨著通貨膨脹水平的回落、內生性需求的擴張、以及隨之而來的流動性的逐漸恢復，國金策略小組認為經濟企穩的可能性較大，未來將無需過多擔憂。

　　雖然過去的一季度，我國經濟增長出現了一定程度的回落，GDP同比增長8.1% 。但是考慮到未來信貸改善對消費需求反彈的帶動、政府所表現出的對于重大項目投資的決心、以及美國經濟復蘇對我國出口的拉動作用的逐漸顯現，我們判斷經濟增長的低點已基本過去，隨后幾個季度將在很大程度上保持相對穩定的增長水平。

　　眾所周知，拉動經濟的三駕馬車中消費所起的作用至關重要，特別是在我國進行經濟結構調整的關鍵時期，擴大內需則是政府工作的重中之重。圖表1顯示，歷史上零售價格指數(RPI)與零售實際增速呈現一定的負相關關系，因而今年以來的物價下行將有利于消費者消費能力的改善和消費意愿的提高。而且從主要城市房地產的成交情況以及汽車廠商對未來銷售的預期來看，目前微觀主體購房、購車行為等消費意愿回升趨勢明顯，未來消費具備一定的恢復性空間。

　　圖表1：零售價格指數與實際增速關系圖

　　從投資角度來看，國金宏觀小組認為未來基建投資可能觸底反彈，制造業投資慣性較大。從圖表2地產投資的情況來看，盡管新開工面積顯著下滑，但是總體施工存量面積較大，因而對投資增速起到了較好的平滑作用，我們預測未來地產投資有可能好于預期，對經濟的真實拉動作用將上升。而且溫總理3月指出要“確保國家重大在建續建項目資金需求，有序推進“十二五”規劃重大項目按期實施，盡快啟動一批事關全局、帶動作用強的重大項目”，也從政策面上充分顯示了國家要保持合理投資需求的決心，未來政府對住房保障、農村基礎設施、交通運輸、鐵路建設、水利、核電等基礎設施建設的投資將會陸續落實，總體情況并不悲觀。

　　圖表2：房地產投資情況

　　圖表3：結構性政府投資值得期待

　　同時，3月份我國出口增速低位改善，貿易順差53.5億美元，3月單月貿易順差轉正拉動整個一季度順差約6.7億美元。美國作為我國的重要出口國之一目前的復蘇跡象明顯，傳導到我國雖然需要時間，但是方向已經明確。我們預計當前出口已為年內低點，未來整個出口形勢將逐步好轉。

　　通脹水平逐步回落將會是大概率事件。2月CPI快速回落至3.2%，但是3月CPI超過市場一致預期達到3.6%的水平，究其原因主要是前期天氣因素造成的蔬菜價格波動和能源主動調價的結果。4、5月份隨著天氣的好轉，CPI中蔬菜類價格有較大的下滑空間，我們預計未來通脹的緩慢下滑趨勢不變，在此背景下，政策面將有望繼續維持目前的適度寬松狀態。

　　除此之外，通脹下降將伴隨流動性的緩和。事實證明，3月信貸投放過萬億，超出市場預期，信貸改善選擇在經濟增長下滑一定幅度、又沒有徹底熄火之時，對延長經濟下滑時間、避免硬著陸有重要作用。從信貸投放趨勢上看，央行貨幣政策例會重提“引導貨幣信貸平穩適度增長”，也預示著流動性在未來有望得到改善。

　　基于以上分析，在內生性需求擴張的同時，信貸投放的趨勢也使得流動性改善可期，因此在需求回升、流動性改善的大背景下，我國經濟未來很可能會強于預期。就A股投資而言，目前總體估值水平已經偏低，而且經濟增長的風險因素在前期已經得到了市場的反復預期，因而當前A股市場已經具備了一定的中長期投資價值。

　　國金策略組認為，在經濟企穩的帶動下，地產鏈條將逐漸呈現景氣回升的態勢，具備較高彈性的地產、投資品、原材料等行業板塊將具有良好的投資價值。從主題投資的角度來看，由政府主導的水利、核電等重點項目的投資機會將會貫穿全年。

　　當然需要注意的是，市場仍然存在著一定的下行風險，如果房地產快速去庫存引發房價反彈、油價飆升引發通脹意外加速上升等風險因素發生，那么股票市場的系統性風險將會被放大。

　　總的來說，盡管我國經濟仍處在大的衰退格局之中，潛在的不確定性依然存在，但是拉動經濟增長的各項因素已經呈現出了逐漸改善之勢。在貨幣政策趨松、需求逐步解凍、信貸投放和流動性緩和的大環境下，二季度基本面將有望趨于改善。作用到A股市場上，未來總體機會大于風險，我們對市場仍然維持相對樂觀的態度。

　　第二部分  2012年二季度投資策略——攻守兼備， 穩中求進

　　從宏觀層面來看，經濟企穩的可能性較大，受益于此，股票市場總體較低的估值水平在未來將存在一定的回升空間。聚焦微觀，在經濟改善不同階段以及政策引導下，市場投資機會將豐富多變。

　　因而，我們建議投資者應綜合考慮宏觀、微觀層面投資邏輯。在二季度陽光私募基金的配置中，繼續將那些擁有穩定持續投資理念、注重進行中長期價值投資的品種作為底倉產品進行配置，從宏觀面上來長期把握未來經濟企穩乃至溫和復蘇的趨勢。與此同時，著重關注管理積極性較高且中長期持續性較好的靈活型品種，增強組合靈活性和主動性，來應對短期豐富多變的市場機會，以實現攻守兼備、穩中求進的目標。

　　市場估值回歸低位，長期投資價值顯現——底倉配置中長期價值投資品種

　　基于第一部分的分析，從大趨勢上來看，我國宏觀經濟形勢并不悲觀，加之當前A股市場總體估值水平較低，已經具備了一定的中長期投資價值。

　　圖表4顯示，目前絕大多數行業的絕對估值水平基本處于底部區域，呈現出了較強的吸引力。而且，從企業盈利情況來看，工業企業中制造業的盈利狀況已經度過了快速下降的階段，PMI新訂單指數中，部分中游制造業已連續幾月出現上升，A股上市公司盈利增長很可能在二季度實現弱復蘇。

　　圖表4：大多數行業絕對估值處于底部

　　圖表5：預計2012年上市公司利潤增長前低后高

　　鑒于此，投資者可將陽光私募基金產品中那些風險控制效果良好、注重長期投資的品種作為投資組合中的底倉產品進行配置，通過投資此類產品布局未來我國經濟企穩復蘇的大趨勢。

　　我們通過陽光私募基金中長期階段收益以及對下行風險的控制效果來對陽光私募基金進行量化篩選，并結合實地調研對于管理人投資理念等定性方面的了解進行進一步過濾。圖表6列示了部分近兩年、近三年階段收益及下行風險均排名相對靠前的產品，主要涉及展博、精熙、理成、翼虎、淡水泉、朱雀、景林、重陽、源樂晟、瑞天、智德等陽光私募管理人旗下產品，可供投資者參考。

圖表 6 ：注重長期投資和風險控制的品種（截止 2012 年 2 月）
產品	管理人	最近兩年				最近三年
		收益率	排名（ /336 ）	下行風險	排名（ /336 ）	收益率	排名（ /166 ）	下行風險	排名（ /166 ）
展博 1 期	展博	55.67%	2	7.54%	22	——	——	——	——
精熙	精熙	26.98%	5	23.97%	36	146.62%	1	31.09%	11
理成風景 1 號	理成	12.09%	16	38.70%	89	62.48%	20	57.68%	60
翼虎成長	翼虎	10.76%	20	23.02%	29	114.28%	2	42.93%	26
中國機會二期	淡水泉	8.51%	28	61.47%	217	——	——	——	——
朱雀一期	朱雀	3.55%	72	42.13%	109	52.51%	25	48.79%	46
景林穩健	景林	0.28%	93	37.56%	79	38.57%	46	45.60%	32
重陽 2 期	重陽	-0.31%	96	47.34%	143	71.63%	17	48.88%	47
樂晟	源樂晟	-0.37%	97	34.66%	61	98.66%	5	48.72%	45
瑞天價值成長	瑞天	-1.18%	101	41.40%	105	52.12%	27	50.46%	53
智德持續增長	智德	-5.03%	136	40.47%	99	30.60%	62	41.10%	25
來源：國金證券研究所

　　短期市場機會豐富多變，積極主動操作重要性增強——建議關注管理積極性高的靈活操作品種

　　經濟改善的方向已基本確定，二季度股票市場的投資機會將大于風險，不過由于市場潛在的下行風險不可忽視，短期難以形成趨勢行情，期間仍會以各項結構性機會為主導，其中由地產鏈條景氣回升所引發的周期股投資機會、與經濟轉型密切相關并且盈利增長相對穩定的消費類個股行情、以及由政府主導的水利、核電等重點項目所帶來的投資機會都值得關注。基于以上分析，面對短期復雜多變的市場環境和相對豐富的投資機會，我們建議投資者可在二季度著重關注管理積極性較高，并且主動管理取得了不錯投資效果的靈活型品種，做到攻守兼備、穩中求進。

　　具體而言，我們所說的管理積極性主要是指基金經理在不同市場環境下進行波段操作、主動調倉換股的積極程度。較好的管理積極性除了在市場上漲階段能夠主動增加進攻性以外，往往在市場下行階段也能夠通過減倉或是投資安全邊際較高的標的來進行果斷防御，因而此類產品往往進可攻退可守。

　　我們利用貝塔波動率來衡量管理積極性。由于希望考察不同市場環境下產品調倉換股的靈活性，所以我們選取2010年以來(截止今年2月)的時間段作為考察期，期間涵蓋了多次市場震蕩。具體來看，考察期共含有26個月，我們利用月度收益率數據滾動計算期間一年期貝塔值(總共得到一年期貝塔15個)，隨后通過計算其標準差得到2010年以來產品一年期貝塔值的波動率。波動率較高產品管理靈活性和積極性相對較高，反之，則較少進行主動擇時選股，積極性較低。

　　滿足以上考察期要求的陽光私募基金共有324只(318只非結構化產品，6只結構化產品)，涉及137家私募管理人，其中旗下一半以上產品的貝塔波動率都排名前1/3的管理人有47家。圖表7列示了部分管理積極性較高，具體表現在旗下產品的平均貝塔波動率排名前20的陽光私募的管理人的基本信息，從純量化指標上來看，這些管理人具備了積極投資、主動管理、靈活操作的風格特征。

圖表 7 ：旗下產品平均貝塔波動率排名前 20 的陽光私募管理人
序號	公司	平均貝塔波動率	產品數量	貝塔波動率前 1/3 產品數	序號	公司	平均貝塔波動率	產品數量	貝塔波動率前 1/3 產品數
1	北京鑫增長投資咨詢有限公司	0.5502	1	1	11	深圳市普邦恒升投資有限公司	0.3361	2	2
2	成都鼎陶朱輝投資管理有限責任公司	0.5121	1	1	12	上海聚益投資有限公司	0.3211	1	1
3	深圳市銘遠投資顧問有限公司	0.5047	1	1	13	北京龍鼎投資管理有限公司	0.3196	1	1
4	上海塔晶投資管理有限公司	0.4226	3	3	14	上海中域投資有限公司	0.3177	1	1
5	南京世通資產管理有限公司	0.4042	1	1	15	深圳市同威資產管理有限公司	0.3026	7	4
6	上海坤陽投資管理有限公司	0.3556	1	1	16	北京豐瑞世紀投資管理有限公司	0.3017	1	1
7	深圳市東方港灣投資管理有限責任公司	0.3537	1	1	17	深圳中睿合銀投資管理有限公司	0.2942	5	5
8	上海彤源投資發展有限公司	0.3462	2	2	18	上海智博方略資產管理有限公司	0.2929	1	1
9	北京和聚投資管理有限公司	0.3412	1	1	19	北京楓嶺投資中心	0.2863	1	1
10	上海小海豚投資有限公司	0.3386	1	1	20	北京國淼投資有限責任公司	0.2781	1	1
來源：國金證券研究所

　　需要注意的是，雖然貝塔波動率較高的產品具備了主動管理、靈活操作的特點，投資該類產品比較契合當前復蘇前期復雜多變的市場，但是由于不同管理人投資管理能力存在差距，因而在選擇具備靈活性的產品的同時，還需要綜合考察其靈活操作主動管理所取得的具體效果，最終選擇具備管理積極性較高且中長期業績持續性和穩定性良好的品種來進行投資。

　　我們將管理積極性、業績持續性、穩定性分別通過貝塔波動率、近兩年收益率、近兩年收益標準差等量化指標來進行篩選，各項指標排名均位于前二分之一的產品如圖表8所示，主要涉及展博、云南信托、中睿合銀、六禾、重陽、朱雀、彤源、長金、遠策、中歐瑞博、泓湖、尊嘉資產等陽光私募管理人旗下產品。

圖表 8 ：管理積極性高、業績持續性較好的部分產品

產品

管理人

類型

貝塔波動率

近兩年收益率

排名

近兩年標準差

排名

產品

管理人

類型

貝塔波動率

近兩年收益率

排名

展博 1 期

展博

非結構化

27.40%

55.67%

2/336

24.87%

160/336

重陽 1 期

重陽

非結構化

21.91%

-1.23%

102/336

中國龍增長

云南信托

非結構化

16.02%

11.54%

17/336

23.12%

126/336

遠策 1 期

遠策

非結構化

15.08%

-2.58%

111/336

中國龍精選

云南信托

非結構化

16.25%

11.36%

18/336

23.12%

125/336

中歐瑞博 1 期

中歐瑞博

非結構化

20.75%

-3.96%

123/336

中國龍精選二

云南信托

非結構化

17.05%

10.45%

21/336

23.31%

130/336

泓湖 1 期

泓湖

非結構化

17.99%

-4.55%

130/336

鑫蘭瑞

中睿合銀

非結構化

36.98%

10.44%

22/336

24.49%

151/336

中國龍穩健二

云南信托

非結構化

26.39%

-4.57%

132/336

中國龍增長六

云南信托

非結構化

16.62%

10.12%

23/336

23.27%

129/336

穩健增長

尊嘉資產

非結構化

16.97%

-5.42%

139/336

中國龍增長五

云南信托

非結構化

16.67%

9.57%

26/336

23.47%

132/336

泓湖 2 期

泓湖

非結構化

18.50%

-5.52%

140/336

中國龍增長二

云南信托

非結構化

16.51%

9.13%

27/336

23.46%

131/336

中國龍穩健三

云南信托

非結構化

25.73%

-5.71%

143/336

中睿合銀二期

中睿合銀

非結構化

29.22%

8.06%

30/336

22.55%

116/336

遠策 2 期

遠策

非結構化

16.47%

-6.23%

151/336

中睿合銀 3 期

中睿合銀

非結構化

28.07%

6.90%

33/336

21.30%

104/336

中歐瑞博成長策略一期

中歐瑞博

非結構化

22.92%

-6.26%

152/336

鑫蘭瑞二期

中睿合銀

非結構化

26.20%

3.87%

68/336

21.04%

98/336

中國龍穩健四

云南信托

非結構化

24.71%

-6.38%

155/336

中睿吉祥管家一期

中睿合銀

非結構化

26.65%

3.10%

74/336

24.95%

162/336

朱雀 11 期

朱雀

非結構化

16.02%

-6.81%

164/336

六禾光輝歲月 1 期

六禾

非結構化

28.44%

2.72%

77/336

24.39%

147/336

中國龍進取

云南信托

非結構化

16.44%

-6.92%

167/336

重陽 6 期

重陽

非結構化

15.83%

2.44%

79/336

24.62%

155/336

浦江之星 6 號

彤源

結構化

32.52%

53.81%

1/7

朱雀 13 期

朱雀

非結構化

15.05%

1.56%

85/336

16.95%

53/336

長金一號

長金

結構化

25.73%

20.30%

3/7

重陽 2 期

重陽

非結構化

21.09%

-0.31%

96/336

24.27%

143/336

注：數據截止 2012 年 2 月，按近兩年收益率降序排列。非結構化的篩選標準為貝塔波動率、近兩年收益率、標準差排名前 1/2 的產品；結構化由于產品數量較少，僅篩選貝塔波動率、近兩年收益率排名前 1/2 的產品。

來源：國金證券研究所

　　對以上產品進行進一步研究發現，雖同屬于管理積極性高、業績持續性較好的品種，但是其積極性和靈活性的來源卻不盡相同，投資者可根據自身的投資偏好進行側重關注。其中，展博、中睿合銀、中歐瑞博、泓湖等管理人靈活的風格主要來源于對于投資時機的把握，注重波動操作并且擇時能力良好。而云南信托、六禾、重陽、朱雀、遠策、尊嘉資產等則主動優選個股的能力更勝一籌。此外，長金和彤源旗下的兩只結構化產品調倉換股均表現出了一定的優勢。

　　圖表9：主動靈活風格產品擇時、選股能力(T-M模型)

　　綜上所述，我國宏觀經濟形勢并不悲觀，未來經濟企穩的可能性較大，從當前A股市場的總體估值水平和影響經濟增長的各項風險因素的釋放程度來看，A股市場中長期投資價值已經顯現。特別是在內生需求回升、流動性改善的大背景下，由于地產鏈條景氣回升所可能引發的投資機會、與經濟轉型密切相關并且盈利增長相對穩定的消費類個股行情、以及由政府主導的重點項目所帶來的投資機會都將值得期待。

　　落實到具體配置上，我們建議投資者在構建二季度陽光私募基金組合時，應從宏觀面長期布局經濟企穩復蘇大勢和微觀面著眼具體短期機會兩方面同時入手。將擁有穩定持續投資理念、注重進行中長期價值投資的品種作為底倉產品進行配置，與此同時，結合當前市場特征，面對景氣回升所帶來的豐富的投資機會，重點關注管理積極性較高且中長期持續性較好的靈活型品種，以實現攻守兼備、穩中求進的目標。