基金分析專題報告

　　國金證券 楊舒 張劍輝

　　行業(yè)穩(wěn)定性暫不明顯，大型私募穩(wěn)定性略優(yōu)

　　在2011年熊市中，陽光私募以九成產(chǎn)品收益折損收場，但依然相對指數(shù)領(lǐng)先6.94%，且隨考察期間延長而優(yōu)勢明顯。此外在近兩年、近三年考察中，私募業(yè)涌現(xiàn)出一批業(yè)績優(yōu)秀的基金成功穿越市場周期，而“穩(wěn)健”正是其中大多數(shù)勝出的關(guān)鍵。這也是在國金第四屆中國最佳私募基金評選中，更看重長期優(yōu)勝的原因。對于穩(wěn)定性的考察主要包含以下幾點：

　　絕對收益角度：近三年陽光私募月度勝率平均為57.65%，略高于滬深300但稍遜于中證500的水平。近兩年月度勝率平均為49.18%，相比指數(shù)均有不同程度優(yōu)勢。業(yè)績波動性方面，私募近三年與近兩年相對兩個指數(shù)走勢均更為平滑，其中三年期優(yōu)勢相對明顯。

　　朱雀、星石、武當(dāng)、重陽、智德、源樂晟、中睿合銀、展博以及云南信托中國龍系列等，在國金證券“第四屆中國最佳私募基金評選”中獲得“長期優(yōu)勝獎”的私募管理人，過去兩年~三年間獲得正收益的月份比率領(lǐng)先同業(yè)，達(dá)到或超過60%。

　　相對收益角度：近三年陽光私募月度相對滬深300指數(shù)勝負(fù)比率基本為1:1，而中證500勝率則優(yōu)于私募業(yè)。兩年期私募月度勝率接近60%略好于中證500指數(shù)。而從年化標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)來看，陽光私募無論近三年還是近兩年相對波動均大于中證500指數(shù)。

　　淡水泉、新價值、尚雅、長金、從容以及民森等私募管理人旗下產(chǎn)品，在過去兩年~三年間戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的月份比率領(lǐng)先同業(yè)。作為2009年、2010年收益的領(lǐng)跑者，新價值和尚雅投資盡管在市場的牛熊階段絕對收益水平比對差異顯著，但實在相對收益方面表現(xiàn)出很好的穩(wěn)定性，與公司倡導(dǎo)的積極投資風(fēng)格一致。

　　從整體上看，陽光私募的業(yè)績暫未表現(xiàn)出優(yōu)秀的穩(wěn)定性，綜合絕對收益和相對指數(shù)收益角度，私募并未表現(xiàn)出明顯的絕對收益特征。說明在目前投資工具相對單一的市場環(huán)境下，凈值波動受股票市場影響程度依然較高。

　　風(fēng)險穩(wěn)定性角度：11年的損失凸顯出陽光私募業(yè)在追求高收益背后掩蓋的風(fēng)控意識、相應(yīng)制度執(zhí)行的不足。在缺乏對沖工具的不利條件下，如何做好凈值管理是私募需要反思的問題。在風(fēng)險穩(wěn)定性各項指標(biāo)均處于同業(yè)中上游的私募，絕大多數(shù)在收益穩(wěn)定性衡量中同樣位于同業(yè)前列。

　　私募規(guī)模角度：就中、長期業(yè)績表現(xiàn)來看，大型私募旗下產(chǎn)品均略優(yōu)于行業(yè)平均值。一方面大型私募管理人多為“公募派”、“券商派”老將，風(fēng)控能力和重視程度更為突出；另一方面大型私募管理者具備多年的投資操作經(jīng)驗，有助于更準(zhǔn)確地進(jìn)行大勢研判，面對市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換也具備更好的適應(yīng)能力。這也是這些私募可以迅速成長，規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)的重要原因。

　　產(chǎn)品一致性角度：同一私募管理人旗下產(chǎn)品業(yè)績分化問題近來受到行業(yè)關(guān)注。我們認(rèn)為，評價陽光私募不應(yīng)只看產(chǎn)品表現(xiàn)，還應(yīng)從管理人角度考察，方能做到全面、公正，這也是國金私募評價始終堅持“產(chǎn)品+管理人”雙線

　　陽光私募穩(wěn)定性分析

　　圖表1：陽光私募收益與同期滬深300指數(shù)漲跌對比

　　圖表2：陽光私募中、長期業(yè)績表現(xiàn)(非結(jié)構(gòu)化)

　　收益穩(wěn)定性

　　針對陽光私募追求絕對收益的定位，以及相對指數(shù)表現(xiàn)這二者的區(qū)別，我們將收益穩(wěn)定性分為絕對收益和相對滬深300指數(shù)收益兩個維度考察。

　　絕對收益穩(wěn)定性

　　近三年A股市場歷經(jīng)牛熊市轉(zhuǎn)換，大環(huán)境復(fù)雜多變。滬深300指數(shù)上漲29.05%，中證500指數(shù)漲幅達(dá)68.44%，中小板指漲50%。統(tǒng)計范圍內(nèi)陽光私募數(shù)量為162只，平均絕對收益37.78%，相對滬深300指數(shù)超額收益為8.73%，但與中證500指數(shù)相比則落后30.66個百分點。

　　近兩年市場由高位震蕩下跌，前期市場以結(jié)構(gòu)分化行情為主，板塊輪動特征明顯。后期則主要呈單邊下跌，機(jī)會寥寥。滬深300指數(shù)累計下跌34.40%，中證500、中小板指分別下跌27.17%、23.72%。可統(tǒng)計近兩年收益的陽光私募共325只，剔除掉業(yè)績報酬后平均收益率為-10.68%，相對同期滬深300指數(shù)跑贏23.72%，戰(zhàn)勝中證500指數(shù)16.49%。

　　如圖表3所示，從絕對收益角度考察，2009~2011三年期陽光私募月度勝率(既月度實現(xiàn)正收益的比率，正收益月份數(shù)量/月份總數(shù)量)平均為57.65%，這一水平略高于滬深300指數(shù)的55.56%，但稍遜于中證500指數(shù)61.11%的水平，整體來看表現(xiàn)平平。2010~2011兩年期月度勝率平均為49.18%，相比滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)有不同程度優(yōu)勢。年化標(biāo)準(zhǔn)差所顯示的業(yè)績波動性方面，陽光私募近三年期為21.99%，近兩年期為18.09%，相對兩個指數(shù)走勢均更為平滑，其中三年期優(yōu)勢相對明顯。

　　相對收益穩(wěn)定性

　　相對收益角度考察私募相對滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。如圖表4顯示，陽光私募近兩年期、近三年期相對收益率分別在20%和15%左右，而中證500指數(shù)走勢起伏較大，平均相對收益不足1%。相較于前文絕對收益的表現(xiàn)平平，相對收益角度陽光私募顯然具備了明顯的優(yōu)勢。

　　2009~2011三年期陽光私募月度勝率，既相對收益實現(xiàn)正收益的比率平均為50.96%，換言之勝負(fù)比率基本為1:1。而中證500指數(shù)相對滬深300勝率則達(dá)到58.33%，優(yōu)于陽光私募行業(yè)約7個百分點。2010~2011兩年期私募月度勝率接近60%，略好于同期中證500指數(shù)。

　　而從年化標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)來看，陽光私募無論近三年還是近兩年，相對滬深300走勢的波動均大于中證500指數(shù)。

　　綜合來看，陽光私募的業(yè)績暫未表現(xiàn)出優(yōu)秀的穩(wěn)定性。綜合絕對收益、相對指數(shù)收益兩個角度的分析可知，陽光私募目前并未展示出明顯的絕對收益特征，反倒是相對收益尚具備一定競爭力。這也說明了在目前投資工具相對單一的市場環(huán)境下，私募基金的凈值波動受短期內(nèi)股票市場的影響程度依然較高。

　　收益穩(wěn)定的私募個體

　　正如前文所述，對于私募管理人投資水平的評價，長期業(yè)績更具參考價值。私募業(yè)近年來在短期排名中“城頭變幻大王旗”，短期漲幅搶眼者業(yè)績持續(xù)性較差。而長期以來歷經(jīng)各種市場風(fēng)格考驗，私募管理人間實力差距進(jìn)一步拉開，能夠持續(xù)為投資者賺取回報的管理人，更值得市場關(guān)注和認(rèn)可。

　　絕對收益穩(wěn)定性方面，我們篩選出絕對收益率、勝率、標(biāo)準(zhǔn)差三項指標(biāo)排在行業(yè)上游的私募管理人。通過比較發(fā)現(xiàn)，在中長期累計絕對收益率較高的私募，往往在月勝率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)中表現(xiàn)一般，相反亦是如此。證明了多數(shù)私募仍處在收益率與穩(wěn)定性不可兼得的現(xiàn)狀。

　　綜合兩年期、三年期篩選結(jié)果來看，收益率、勝率、標(biāo)準(zhǔn)差三項指標(biāo)均優(yōu)于同業(yè)的私募包括：朱雀、麥爾斯通、瑞天。其中朱雀管理的深國投·朱雀1期近三年累積漲幅達(dá)到80.97%，管理人獲得了國金證券“第四屆中國最佳私募基金評選”中“長期優(yōu)勝獎(2009~2011三年)”。表現(xiàn)相對優(yōu)秀的私募還有：博頤、星石、云南信托中國龍系列、智德、源樂晟、中睿合銀等。以上6家也均榮獲 “長期優(yōu)勝獎(2009~2011三年)”。兩年期表現(xiàn)較突出的精熙、景林，被評為 “長期優(yōu)勝獎(2010~2011兩年)”。

　　相對收益穩(wěn)定性角度，同樣篩選出相對收益率、勝率、標(biāo)準(zhǔn)差三項指標(biāo)有產(chǎn)品排在行業(yè)前列的管理人。通過與絕對收益情況比較得知，私募在相對指數(shù)收益表現(xiàn)更佳，其中三年期三項指標(biāo)均位列同業(yè)前1/3的私募就達(dá)到15家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于絕對收益的篩選結(jié)果。可見，陽光私募現(xiàn)階段的優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在市場下行時相對指數(shù)損失較少的層面上。

　　相對收益率、月度勝率、標(biāo)準(zhǔn)差均有產(chǎn)品優(yōu)于同業(yè)的包括淡水泉、景林、武當(dāng)、展博、鼎諾、新價值、合贏、混沌、民森等。其中淡水泉、武當(dāng)榮獲 “第四屆中國最佳私募基金評選”之“長期優(yōu)勝獎(2009~2011三年)”；展博、鼎諾、景林則獲“長期優(yōu)勝獎(2010~2011兩年)”。

　　綜合來看，朱雀、景林兩家私募在絕對收益和相對收益兩個角度的中、長期評比中，表現(xiàn)均優(yōu)于同業(yè)多數(shù)，管理人具備較優(yōu)秀的投資管理能力。

　　風(fēng)險穩(wěn)定性

　　通過β值及β值12個月標(biāo)準(zhǔn)差、下方差和下行風(fēng)險等指標(biāo)，考察陽光私募風(fēng)險的穩(wěn)定情況。其中β值標(biāo)準(zhǔn)差通過衡量產(chǎn)品在過去12個月β值的滾動標(biāo)準(zhǔn)差，反映出私募產(chǎn)品風(fēng)險水平的穩(wěn)定情況，一定程度說明了其自身風(fēng)格是否定位清晰并穩(wěn)定持續(xù)。

　　β值標(biāo)準(zhǔn)差波動較小的私募基本分為兩類：一是以風(fēng)險控制出色著稱的穩(wěn)健性管理人，如星石系列、麥爾斯通，長期以來保持低風(fēng)險運作；二是始終定位于高風(fēng)險操作以博取超額收益的私募選手，如新價值、尚雅、從容，它們的風(fēng)險水平在同業(yè)居高，但貴在始終堅持這一風(fēng)格，因此β值波動同樣較小。高風(fēng)險類型私募盡管在2011年的單邊熊市中“吃虧”，然而在行情好轉(zhuǎn)時往往具備更強(qiáng)的進(jìn)攻性。總之，陽光私募盡管風(fēng)險定位不同，但觀察績優(yōu)私募可知，長期累計收益領(lǐng)先的往往是堅持自身風(fēng)格的選手。自身定位清晰也更利于投資者有針對性地選擇。

　　下方差和下行風(fēng)險衡量陽光私募的風(fēng)險控制情況。風(fēng)控水平處于同業(yè)中上游的私募有：星石系列、中睿合銀、云南信托中國龍系列、景林、上海涌金、智德、麥爾斯通、博頤、朱雀、翼虎等，絕大多數(shù)在前文的收益穩(wěn)定性衡量中同樣位于同業(yè)前列，可見風(fēng)險控制能力對于獲取長期穩(wěn)定收益的關(guān)鍵作用。

　　對于追求絕對收益的陽光私募，熊市才是私募管理能力的試金石。無論是自2008年以來的私募“冠軍魔咒”，還是2011年系統(tǒng)性風(fēng)險下絕大多數(shù)損失超過10%，均凸顯了私募業(yè)在追求高收益背后掩蓋的風(fēng)險控制意識、相應(yīng)制度執(zhí)行的不足。縱觀中長期風(fēng)險穩(wěn)定者，盡管風(fēng)格有積極有保守，但都凈值波動不大、在實際操作中嚴(yán)格遵守風(fēng)控策略。這些風(fēng)控能力較強(qiáng)的私募也許在牛市中不甚搶眼，但在熊市中無大幅回撤，從而保存實力靜候市場良機(jī)，具備長期領(lǐng)跑的能力。

　　優(yōu)秀私募風(fēng)格定位各有千秋

　　如前所述，部分優(yōu)秀個體展示出較好的業(yè)績穩(wěn)定性，憑借清晰的目標(biāo)定位以及行之有效的操作策略，最終在長跑中勝出。

　　從絕對收益角度考察顯示，星石、武當(dāng)、重陽、智德、源樂晟、中睿合銀、展博以及云南信托中國龍系列等，在國金證券“第四屆中國最佳私募基金評選”中獲得“長期優(yōu)勝獎”的私募管理人，過去兩年~三年間獲得正收益的月份比率領(lǐng)先同業(yè)，達(dá)到或超過60%。

　　其中，以星石、云南信托中國龍系列為代表的穩(wěn)健保守型私募，側(cè)重憑借極低的倉位和嚴(yán)格風(fēng)控來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，從而保持絕對收益的穩(wěn)定性，星石三年間獲得正收益的月份比率達(dá)到70%。

　　以擇時為主的展博、中睿合銀、紫石，側(cè)重憑借對盤面敏感的優(yōu)勢定位于短線交易，而2011年趨勢性機(jī)會匱乏、板塊熱點快速切換的市場正適合此類選手，取得了較好的絕對收益結(jié)果。

　　武當(dāng)、重陽、智德、源樂晟等則憑借扎實的公司選擇以及適度靈活的操作，保持了正收益的連續(xù)性。另世誠、證大等旗下產(chǎn)品以在絕對收益角度也表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性優(yōu)勢。

　　相對收益方面，新價值、尚雅、長金、從容以及民森等私募管理人旗下產(chǎn)品，在過去兩年~三年間戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的月份比率領(lǐng)先同業(yè)。作為2009年、2010年收益的領(lǐng)跑者，新價值和尚雅投資盡管在市場的牛熊階段絕對收益水平比對差異顯著，但實在相對收益方面表現(xiàn)出很好的穩(wěn)定性，與公司倡導(dǎo)的積極投資風(fēng)格一致。數(shù)據(jù)顯示，新價值及尚雅投資旗下多只產(chǎn)品過去三年間戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的月份比率超過60%。長金投資則堅持長期價值投資理念，注重自下而上的個股選擇，而不把擇時作為重點，因此不可避免承擔(dān)市場波動對凈值的短期沖擊，長期則憑借對相對優(yōu)勢的累積在行業(yè)中贏得一席之地。

　　包括淡水泉、朱雀等“長期優(yōu)勝獎”得主，以及合贏等優(yōu)秀私募則在絕對收益月度正收益比率及相對收益為正月份比率均具有一定的比較優(yōu)勢(絕對收益勝率略占上風(fēng))，這幾家公司風(fēng)格也帶有些一致性，如均注重以基本面為核心的價值投資，投資操作上形成并堅持自己的風(fēng)格，注重但不盲目持有股票以享受成長，等等。因此在保持穩(wěn)定性優(yōu)勢下取得了長期較好的業(yè)績。

　　大型私募業(yè)績更穩(wěn)

　　在陽光私募的中、長期業(yè)績穩(wěn)定性考察中，我們篩選出兩年期成立產(chǎn)品超過3只、三年期成立產(chǎn)品超過5只的相對大型私募，以標(biāo)準(zhǔn)差、絕對收益月度勝率、下方差、下行風(fēng)險作為考察指標(biāo)，將其管理產(chǎn)品的平均業(yè)績穩(wěn)定性與行業(yè)平均水平作一對比。

　　兩年期符合標(biāo)準(zhǔn)的大型管理人共有15家，管理產(chǎn)品共計145只。三年期共有大型管理人13家，其產(chǎn)品總共66只。考察結(jié)果如圖表6所示，目前來看大型私募旗下產(chǎn)品各項指標(biāo)的平均表現(xiàn)均優(yōu)于行業(yè)平均值。可見，大型陽光私募長期獲取絕對收益的能力更勝一籌，且業(yè)績波動更為平滑。而中小型私募不乏在短期評比中表現(xiàn)“出挑”者，但整體業(yè)績分化較為明顯，長期波動率較高。

　　究其原因，我們認(rèn)為一方面大型私募管理人多為“公募派”、“券商派”老將，對風(fēng)險控制的能力和重視程度更為突出，在起伏較大的市場環(huán)境下能夠及時止損堅決風(fēng)控，往往收獲了更平穩(wěn)的業(yè)績；另一方面，大型私募管理者具備多年的投資操作經(jīng)驗，有助于更準(zhǔn)確地進(jìn)行大勢研判，面對市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換也具備更好的適應(yīng)能力。當(dāng)然，這也是這些私募可以迅速成長，規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)的重要原因。

　　陽光私募產(chǎn)品一致性分析

　　對于陽光私募管理人旗下產(chǎn)品一致性分析，同樣包含在穩(wěn)定性考察中。自2011年以來，同一私募管理人旗下產(chǎn)品業(yè)績分化問題越來越多地受到行業(yè)關(guān)注。部分屬于相同投資經(jīng)理操作的產(chǎn)品業(yè)績分化明顯，涉嫌對投資者“厚此薄彼”。因此我們認(rèn)為，私募穩(wěn)定性分析還應(yīng)從管理人角度綜合加以考量，從而得出對所有投資者負(fù)責(zé)的結(jié)論。

　　圖表7顯示了2009~2011三年期間陽光私募大型管理人(成立產(chǎn)品為3只及3只以上的私募管理人)旗下產(chǎn)品收益率的相關(guān)系數(shù)。符合條件的大型管理人共14家，產(chǎn)品間平均相關(guān)性較高(平均相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8及以上)的為7家，僅占比五成。可以說陽光私募目前的產(chǎn)品表現(xiàn)尚未具備明顯的一致性。

　　產(chǎn)品間相關(guān)系數(shù)最高的為星石系列，成立滿三年的7只產(chǎn)品間相關(guān)系數(shù)集中在0.9994~0.9999，平均相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9997，顯示出星石系列穩(wěn)定的投資風(fēng)格和統(tǒng)一的操作策略，以及管理人對于旗下產(chǎn)品一視同仁的態(tài)度。

　　關(guān)于同一私募管理人產(chǎn)品間業(yè)績不一致的情況，有些是由于投資經(jīng)理不同，如新價值系列、云南信托中國龍系列等等，屬于多投資經(jīng)理制下的產(chǎn)品風(fēng)格適度差異化，為投資者提供了多樣化選擇。

　　而對于同一投資經(jīng)理產(chǎn)品間表現(xiàn)的差異，從客觀因素來看，入場時點不同下安全邊際累計不同是多數(shù)產(chǎn)品間業(yè)績差異的主要原因，尤其是2011年跌宕的市場環(huán)境更易放大差異。另外第一期產(chǎn)品規(guī)模往往相對較小，操作較為靈活，也容易快速積累收益。但除此以外，亦有私募管理人對于自己的首期產(chǎn)品倍加重視，努力將其打造為旗艦式產(chǎn)品，提升品牌形象以利于日后募集資金順利，而此后接連發(fā)行的產(chǎn)品則沒了“特殊待遇”，這在無形中造成了對投資者的“厚此薄彼”。

　　也正是因此，我們一直強(qiáng)調(diào)，評價陽光私募不應(yīng)只看產(chǎn)品表現(xiàn)，還應(yīng)從管理人角度考察，方能做到全面、公正，這也是國金私募評價始終堅持“產(chǎn)品+管理人”雙線條考評的出發(fā)點之一。