海通證券(微博)基金分析師 羅震

　　私募大幅虧損但跑贏公募  擇時型私募熊市表現更優

　　私募業績大幅虧損  依然戰勝指數與公募。受大盤持續下跌影響，2011年公募、私募、券商產品均出現大幅下跌，但各類產品均跑贏滬深300指數，從業績排序來看，私募表現最佳，券商居中，公募最弱。2011年私募非結構化產品平均跌幅高達17%，距離其所宣稱的絕對收益目標相距甚遠，不過我們認為這與私募當前普遍的投資策略是密切相關的。與海外對沖基金大量使用對沖、套利、雙邊操作等策略不同，國內絕大部分私募基金的投資策略依然僅限單邊做多(這主要是受到國內衍生產品較少，監管限制較嚴所致)，必然導致私募基金的業績表現無法脫離指數走勢。不過從相對收益來看，私募的業績還是值得稱道的，借助較小的規模、靈活的操作風格，2011年不僅戰勝指數，也跑贏了券商、公募。盡管同樣具有規模小、投資靈活的優勢，且擁有較私募更強的研究力量，但券商產品的業績卻要遜于私募，2011年券商股混型產品平均跌幅19.25%，跌幅大于私募非結構化產品接近2個百分點。券商在激勵機制上遜于私募，可能是券商業績始終較弱的原因。

　　擇時型私募熊市表現更優 私募業績反轉現象明顯。從收益率分布情況看，非結構化私募產品明顯優于公募偏股型基金，表現在私募高收益產品的業績水平與占比明顯高于公募，而低收益占比則與公募接近。從產品來看，呈瑞1期、景良能量1期、思考1號、林園2期、澤熙5期、林園3期、國弘1期、金中和西鼎、澤熙瑞金1號、國弘2期排名前十，2011年收益均超過5%。呈瑞投資、景良投資、瑞安思考投資、林園投資、國弘資產等也紛紛位居投資經理與私募公司的前十之列。由于2011年幾乎所有板塊都出現大幅下跌，投資經理很難通過單純選股來規避市場風險，只有降低倉位才能保持業績穩定，我們發現，擇時能力較強的私募例如澤熙、展博、星石、中睿合銀、精熙、金中和、朱雀等在2011年均取得較好業績，而那些專注于選股淡化選時的私募，由于沒有大幅降低倉位，業績往往出現較大跌幅。此外，2011年私募業績逆轉現象則更為明顯。我們統計了2010年排名前1/10的私募產品在2011年的業績表現情況，我們發現其中只有17%繼續保留在前1/10位置，57%的產品業績下滑到后1/2，43%的產品業績下滑到后1/3。事實上，一些2010年的明星私募到2011年多數都名落孫山。

　　券商業績分布整體優于公募  低倉位依然是取勝關鍵。2011年券商股混型理財產品的業績分布也明顯好于公募。表現在券商產品無論是高收益一端還是低收益一端，都好于公募。從股混型產品前十名的資產配置來看，這些產品大多依靠低倉位取勝，再一次表明擇時對于2011年的業績至關重要。

　　過去2年持續業績領先的私募與券商產品：通過對比2010年與2011年業績，我們發現有27只產品在2010年業績排名前30%，且在2011年也排名前30%，這些產品主要集中在展博、精熙、翼虎、林園、云國投、中睿合銀、朱雀等公司，且大都屬于擅長擇時型的私募，由于善于倉位控制，這類私募既能把握住2010年的結構性行情，也能較好規避2011年的系統性風險。在券商股混型產品中，股票星(招商證券(微博))、東方紅4號(東方證券)這2只產品也在2010、2011年業績連續排名前30%，體現出較好的業績延續性。而在券商債券型產品中，興業證券(微博)的金麒麟1號成為唯一一只在2010、2011年業績持續排名前30%的產品，值得關注。

　　1.2011全年慘淡收場  市場風格出現逆轉

　　2011年A股市場以慘淡收場，全年呈現震蕩下行走勢，尤其下半年出現單邊下跌，熊市氛圍濃厚。全年上證綜指下跌21.68%，深證綜指下跌32.86%，2011年成為上證綜指有史以來跌幅第三大年份。行業板塊方面，2011年所有行業板塊都出現下跌，其中最為抗跌的是食品飲料、金融服務板塊，采掘、公用事業等板塊也跌幅較小，而電子、有色、機械等板塊跌幅居前。2011年市場依然呈現明顯的結構分化，不過市場風格已從2010年的中小盤股向大盤股轉換，全年上證50指數僅下跌18.19%，而深圳中小板綜合指數下跌34.08%，創業板綜合指數下跌35.42%。個股方面，2011年絕大部分個股下跌，兩市僅193只股票上漲，2104只股票下跌，個股最大跌幅73%，最大上漲幅度達到210%。

　　2.私募業績大幅虧損  依然戰勝指數與公募

　　受大盤持續下跌影響，2011年公募、私募、券商產品均出現大幅下跌，除債券型產品以外，平均凈值跌幅均大于13%。不過從相對指數的角度來看，各類產品均跑贏滬深300指數。從各產品類別的業績排序來看，從高到底分別是私募結構化產品、TOT、私募非結構化產品、股混型券商理財產品、券商FOF產品、公募混合型基金、公募股票型基金，由此可見，在2011年的熊市中，私募表現最佳，券商居中，公募最弱。

　　2011年私募結構化產品業績表現最好，不過該數據可能存在水分，參考意義不大。由于當結構化產品凈值接近清盤線時，劣后級客戶可能會注入資金以避免清盤，但這種行為很多情況下并未公告，從而導致業績數據計算時存在虛高，因此對于私募的業績，我們還是會重點觀察非結構化產品的數據。

　　2011年私募非結構化產品平均跌幅高達17%，投資者損失慘重，私募距離其所宣稱的絕對收益目標相距甚遠，不過我們認為這與私募當前普遍的投資策略是密切相關的。與海外對沖基金大量使用對沖、套利、雙邊操作等策略不同，國內絕大部分私募基金的投資策略依然僅限單邊做多(這主要是受到國內衍生產品較少，監管限制較嚴所致)，其投資策略與公募基金沒有本質區別，這必然導致私募基金的業績表現無法脫離指數走勢，當指數處于熊市階段時，私募的業績也不可避免地會出現虧損。不過從相對收益來看，私募的業績還是值得稱道的，借助較小的規模、靈活的操作風格，2011年不僅戰勝指數，也跑贏了券商、公募。

　　值得注意的是，TOT產品表現亮眼，2011年業績跑贏非結構化產品平均水平，國內的TOT產品大多不進行倉位控制，因此，TOT產品的較好業績主要來自于其選基能力，且其所投資的私募產品優于私募的平均水平，實現了TOT優選基金的效果。不過TOT平均跌幅依然高達15%，這也直接導致了2011下半年TOT發行市場陷入冰點。不過我們相信，隨著對沖、套利等策略的私募產品的出現，TOT的投資標的將有較大拓展空間，在國內TOT管理水平不斷提升的背景下，TOT在絕對收益方面還是會有很大提高空間，TOT的發展空間依然值得期待。

　　盡管同樣具有規模小、投資靈活的優勢，且擁有較私募更強的研究力量，但券商產品的業績卻要遜于私募，2011年券商股混型產品平均跌幅19.25%，高于私募非結構化產品接近2個百分點。我們認為，券商在激勵機制上遜于私募，可能是券商業績始終較弱的原因。此外，2011年券商FOF產品平均跌幅高達20.29%，盡管好于公募平均水平，但依然虧損幅度較大。券商債券型產品也表現不佳，2011平均下跌4.28%，表現明顯遜于中債綜合指數。

　　表 1 2011 年私募基金與公募基金業績的比較( % )

名稱	基金數目	2011 年平均漲跌幅( % )	2011 年平均年化超額收益( % )	2011 年年化超額收益的中位數( % )
非結構化私募	649	-17.07	7.42	7.64
結構化私募	124	-13.46	11.08	11.75
TOT	39	-14.81	9.92	9.76
股混型理財產品	99	-19.25	5.76	4.86
債券型理財產品	28	-4.28	-	-
FOF 型理財產品	29	-20.29	4.72	4.14
股票型基金(公募)	231	-24.88	0.13	0.29
混合型基金(公募)	161	-22.06	2.95	2.92
滬深 300	-	-25.01	-	-
中債綜合財富(總值)指數	-	5.33	-	-

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續 注：基金數目指有當年漲幅數據的基金，其中剔除了時間段差異太大的基金。
年化超額收益指當月漲跌幅減去同期滬深 300 漲跌幅，再年化后的收益率。 TOT 剔除了一對一的 TOT 。
公募基金中不含封閉式基金、指數型基金、分級基金和 QDII 基金。混合型基金指偏股混合型與平衡混合型。

　　3.擇時型私募熊市表現更優 私募業績反轉現象明顯

　　3.1 私募高收益占比明顯優于公募

　　2011年非結構化私募的業績差異依然巨大，第1名漲幅高達31%，最后1名跌幅超過60%，第1名與最后1名的差距超過90個百分點，而公募偏股型基金的最大業績差異只有34個百分點。從衡量業績離散程度的標準差指標看，非結構化私募產品超額年化收益率的標準差為11.22%，也明顯高于公募股票型、混合型基金的5.82%與5.62%。

　　但從收益率分布情況看，非結構化私募產品明顯優于公募偏股型基金，表現在私募高收益的業績水平與占比明顯高于公募，而低收益占比則與公募接近。

　　首先，2011年公募偏股型基金沒有1只產品取得正收益，即使排名第一的博時價值增長業績仍下滑7.9%。而非結構化私募產品仍有5.5%的產品取得正收益，業績冠軍呈瑞1期漲幅高達31%，跑贏公募第1名39個百分點。而私募最后1名(-62%)，跑輸公募最后1名(-42%)僅為20個百分點。

　　其次，從高收益與低收益的占比來看，非結構化私募戰勝滬深300的比例(77%)也明顯高于公募偏股型基金(60%)，大幅跑贏指數(年化超額收益超過20%)的產品占比，非結構化私募達到12%，公募偏股型基金則僅為0%。而大幅跑輸指數(年化超額收益低于-20%)的產品占比方面，非結構化私募為1%，而公募偏股型基金也為0%，在低收益占比方面，私募與公募接近。

　　圖1  2011年非結構化私募基金與公募偏股型基金的超額年化收益率分布圖(單位：%)

　　3.2 擇時型私募更勝一籌

　　我們統計了2011年私募非結構化產品前十名，并通過旗下管理產品平均業績的方式統計了私募投資經理、私募公司業績表現前十名。從產品來看，呈瑞1期、景良能量1期、思考1號、林園2期、澤熙5期、林園3期、國弘1期、金中和西鼎、澤熙瑞金1號、國弘2期排名前十，2011年收益均超過5%。呈瑞投資、景良投資、瑞安思考投資、林園投資、國弘資產等也紛紛位居投資經理與私募公司的前十之列。

　　表 2 2011 年非結構化私募基金表現前十名( % )

名稱	管理公司	投資經理	凈值更新日	2011 年凈值增長率( % )	2011 年年化超額收益( % )
呈瑞 1 期	呈瑞投資	芮 崑	2011/12/30	31.32	56.10
景良能量 1 期	景良投資	廖黎輝	2011/12/15	11.92	39.28
思考 1 號	瑞安思考投資	岳志斌	2011/12/30	14.18	39.03
林園 2 期	林園投資	林園	2011/12/15	10.95	38.24
澤熙 5 期	澤熙合伙	徐翔	2011/12/30	12.37	37.23
林園 3 期	林園投資	林園	2011/12/15	9.97	37.17
國弘 1 期	國弘資產	王強	2011/12/30	10.47	35.34
金中和西鼎	金中和投資	曾軍	2011/12/30	7.50	32.38
澤熙瑞金 1 號	澤熙合伙	徐翔	2011/12/30	7.24	32.12
國弘 2 期	國弘資產	王強	2011/12/30	5.61	30.50

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續 注：由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深 300 指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 由于凈值公布的滯后，部分公布凈值時間較晚的私募業績可能未納入統計。

　　表 3 2011 年非結構化私募投資經理業績前十名( % )

投資經理	私募公司	納入統計產品數	2011 年年化超額收益率平均值( % )
芮 崑	呈瑞投資	1	56.10
廖黎輝	景良投資	1	39.28
岳志斌	瑞安思考投資	1	39.03
林園	林園投資	3	34.32
王強	國弘資產	2	32.92
謝葉強	寧聚投資	1	29.67
姚衛東	博鴻投資	1	27.35
張偉	君豐投資	1	26.63
黃偉聲	麥爾斯通	3	26.34
陳鋒	展博投資	4	25.12

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續 注：投資經理業績為其所管理產品 2011 年全年業績的平均值。 由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深 300 指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 由于凈值公布的滯后，部分公布凈值時間較晚的私募業績可能未納入統計。

　　表 4 2011 年非結構化私募公司業績前十名( % )

私募公司	納入統計產品數	2011 年年化超額收益率平均值( % )
呈瑞投資	1	56.10
景良投資	1	39.28
瑞安思考投資	1	39.03
林園投資	3	34.32
國弘資產	2	32.92
寧聚投資	1	29.67
博鴻投資	1	27.35
中信信托	1	27.13
宏創投資	1	26.76
君豐投資	1	26.63

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續 注：私募公司業績為其所管理產品 2011 年全年業績的平均值。 由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深 300 指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 由于凈值公布的滯后，部分公布凈值時間較晚的私募業績可能未納入統計。

　　2011年的市場無論是整體走勢，還是板塊走勢，都異常疲弱，市場活躍度與成交量也持續低迷，給投資經理的投資管理帶來很大難度，通過觀察2011年取得較好業績的產品的投資風格，我們發現，擅長擇時的私募在2011年更易取得好業績。這一類私募會依據市場環境的變化靈活調整倉位，從而有效規避了大盤系統性風險。由于2011年幾乎所有板塊 都出現大幅下跌，投資經理很難通過單純選股來規避市場風險，只有降低倉位才能保持業績穩定，事實上，擇時能力較強的私募例如澤熙、展博、星石、中睿合銀、精熙、金中和、朱雀等在2011年均取得較好業績，而那些專注于選股淡化選時的私募，由于沒有大幅降低倉位，業績往往出現較大跌幅。

　　3.3 私募業績反轉現象明顯

　　我們在歷年的私募業績中都可以發現，私募總體的業績持續性并不強，而在2011年私募業績逆轉現象則更為明顯。我們統計了2010年排名前1/10的私募產品在2011年的業績表現情況，我們發現其中只有17%繼續保留在前1/10位置，57%的產品業績下滑到后1/2，43%的產品業績下滑到后1/3。事實上，一些2010年的明星私募到2011年多數都名落孫山，分析其中的原因，我們認為，2011年的市場環境較2010年發生較大轉變，市場風格也出現明顯切換，這可能是私募產品的業績逆轉的重要原因，這也表明當前多數私募的業績依然與市場環境密切相關，投資者選擇私募時應當觀察私募在不同市場環境下的業績表現，從而更好地理解私募產品的投資風格，并對未來其可能的業績表現有所預判。

　　表 5 2010 年排名前 1/10 的非結構化產品 2011 年業績轉化比例

	2011 年：保持在前 1/10 的比例	2011 年：下滑至后 1/2 的比例	2011 年：下滑至后 1/3 的比例
2010 年：位于前 1/10	17%	57%	43%

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統，朝陽永續

　　3.4 過去2年持續業績領先的私募產品

　　2010年與2011年是兩個市場環境有較大差異的時間段，2010年處于結構性牛市中，中小盤股票始終高度活躍，而2011年由結構性牛市轉入熊市，所有板塊陷入持續調整，因此，這兩個時間段提供了考察私募投資能力的較好時機，如果在這兩年都能持續保持業績領先，則反映了該私募既有牛市的進攻性，也具有熊市中良好的防守能力，這類私募應該是值得投資者重點關注的。

　　根據朝陽永續數據，我們發現以下27只產品在2010年業績排名前30%，且在2011年也排名前30%，體現較好的業績延續性。這些產品主要集中在展博、精熙、翼虎、林園、云國投、中睿合銀、朱雀等公司，這些公司大都屬于擅長擇時型的私募，由于善于倉位控制，這類私募既能把握住2010年的結構性行情，也能較好規避2011年的系統性風險。

　　表 6 2010 、 2011 年非結構化私募基金業績持續排名前 30% 的產品

名稱	管理公司	投資經理	2010 年業績分位點	2011 年業績分位點
展博 1 期	展博投資	陳鋒	2.39%	3.40%
精熙 1 期	精熙投資	夏寧、王征	2.66%	10.96%
理成轉子 2 號	理成資產	程義全(微博)	4.79%	14.97%
翼虎成長一期	翼虎投資	余定恒	5.05%	25.62%
林園 3 期	林園投資	林園	6.91%	0.93%
中國龍精選	云國投	王慶華	7.45%	8.95%
中國龍增長(六)	云國投	王慶華	7.98%	9.72%
中國龍增長(二)	云國投	王慶華	8.24%	10.65%
中國龍增長	云國投	王慶華	8.51%	8.80%
中國龍增長(五)	云國投	王慶華	8.78%	10.03%
中國龍精選(二)	云國投	王慶華	9.04%	9.10%
鑫蘭瑞一期	中睿合銀	劉睿	11.17%	15.74%
理成風景 1 號	理成資產	程義全	11.44%	19.14%
林園 2 期	林園投資	林園	13.30%	0.62%
中睿合銀二期	中睿合銀	劉睿	14.10%	18.06%
朱雀(一期)	朱雀投資	張延鵬	14.63%	16.82%
鼎諾秋實 1 期	鼎諾投資	黃 弢	16.22%	17.44%
金瀛 1 號	金瀛投資		18.35%	23.46%
林園	林園投資	林園	20.48%	2.01%
朱雀 13 期	朱雀投資	李華輪、張延鵬	20.74%	21.76%
朱雀 1 期	朱雀投資	李華輪	21.01%	18.52%
鑫蘭瑞二期	中睿合銀	劉睿	23.40%	17.90%
朱雀 3 期	朱雀投資	李華輪	23.67%	17.59%
朱雀合伙	朱雀投資	李華輪	23.94%	17.28%
朱雀 8 期	朱雀投資	陳秋東	24.73%	22.38%
朱雀 2 期	朱雀投資	李華輪	26.86%	18.83%
喜馬拉雅 1 期	喜馬拉雅資產	吳剛	28.99%	12.19%

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續 注：由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深 300 指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。

　　4.券商業績分布整體優于公募  低倉位依然是取勝關鍵

　　4.1 券商業績分布優于公募

　　券商股混型產品業績差異高于公募，但低于私募。2011年券商股混型理財產品的超額年化收益率的標準差為7.32%，高于公募偏股型基金，但低于私募非結構化產品。盡管券商理財產品的投資限制較少，但各產品間的投資策略與風格依然較為雷同，差異并不大。

　　2011年券商股混型理財產品的業績分布也明顯好于公募。首先，券商股混型產品有2只產品取得正收益，有4只產品跑贏公募偏股型基金第一名，跑贏滬深300的比例(78%)也明顯高于公募偏股型基金(60%)；其次，券商股混型產品業績最后1名為-35%，也好于公募(-42%)，由此可見，券商產品無論是高收益一端還是低收益一端，都好于公募。

　　圖2  2011年券商股混型產品與公募偏股型基金的超額年化收益率分布圖(單位：%)  

 

　　2011年業績前10名分別是招商智遠穩健4號、創金避險增值、超越理財寶2號、安信理財3號、策略優選、東方紅4號、智遠成長、平安中小盤、金匯1號、浙商金惠引航，凈值跌幅都在10%以內。招商證券在2011年業績出色，旗下有2只產品進入前十，且招商智遠穩健4號排名第1。從前十名產品的資產配置來看，這些產品大多依靠低倉位取勝，再一次表明擇時對于2011年的業績至關重要。

　　表 7 2011 年券商股混型理財產品業績表現前十名( % )

名稱	管理公司	投資經理	凈值起始日	凈值終止日	2011 年凈值增長率( % )
招商智遠穩健 4 號	招商證券資管	曾琦	2010/12/31	2011/12/30	3.20
創金避險增值	第一創業證券資管	蘇彥祝、劉樹祥、萬曉西	2010/12/31	2011/12/30	0.29
超越理財寶 2 號	長江證券(微博)資管	歐陽劉琳	2010/12/31	2011/12/30	-1.50
安信理財 3 號	安信證券資管	饒硯琴	2010/12/31	2011/12/30	-5.91
策略優選	華泰證券資管	呂樂、張馳飛	2010/12/31	2011/12/30	-8.10
東方紅 4 號	東方證券資管	陳光明	2010/12/31	2011/12/30	-9.19
智遠成長	招商證券資管	任向東	2010/12/31	2011/12/30	-9.20
平安中小盤	平安證券(微博)資管	趙群翊	2010/12/31	2011/12/30	-9.42
金匯 1 號	中山證券資管	胡子川	2010/12/31	2011/12/30	-9.88
浙商金惠引航	浙商證券資管	周良、陳 旻	2010/12/31	2011/12/30	-9.91

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續

　　2011年券商債券型理財產品業績排名前10的是創業1號、南京證券(微博)神州2號、紫金現金管家、金麒麟1號、君得惠、中金一號、超越理財穩健增利、超越理財增強債券、安信理財1號、平安年年紅債券寶，其中前6名產品均取得正收益。

　　表 8 2011 年券商債券型理財產品業績表現前十名( % )

名稱	管理公司	投資經理	凈值起始日	凈值終止日	2011 年凈值增長率( % )
創業 1 號	第一創業證券資管	萬曉西	2010/12/31	2011/12/30	3.22
南京證券神州 2 號	南京證券資管	劉勇	2010/12/31	2011/12/30	2.24
紫金現金管家	華泰證券資管	巫玲	2010/12/31	2011/12/30	1.93
金麒麟 1 號	興業證券資管	朱文杰	2010/12/31	2011/12/30	0.65
君得惠	國泰 君安資管	成飛	2010/12/31	2011/12/30	0.39
中金一號	中金資管	陳曉秋	2010/12/31	2011/12/30	0.13
超越理財穩健增利	長江證券資管	江瀾、柳祚勇	2010/12/31	2011/12/30	-0.09
超越理財增強債券	長江證券資管	柳祚勇	2010/12/31	2011/12/30	-0.91
安信理財 1 號	安信證券資管	莊園、葉煥青	2010/12/31	2011/12/30	-1.10
平安年年紅債券寶	平安證券資管	孫建輝	2010/12/31	2011/12/30	-1.88

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續

　　4.2 過去2年持續業績領先的券商產品

　　通過對比2010年與2011年業績，我們發現，在券商股混型產品中，股票星(招商證券)、東方紅4號(東方證券)這2只產品在2010年業績排名前30%，且在2011年也排名前30%，體現出較好的業績延續性。而在券商債券型產品中，興業證券的金麒麟1號成為唯一一只在2010、2011年業績持續排名前30%的產品，值得關注。

　　表 9 2010 、 2011 年券商產品業績持續排名前 30% 的產品

名稱	類型	所屬券商	2010 年業績分位點	2011 年業績分位點
股票星	股混型	招商證券	9.80%	22.22
東方紅 4 號	股混型	東方證券	11.76%	6.06
金麒麟	債券型	興業證券	4.35%	14.29

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，朝陽永續