劉海影

　　新年伊始，中國證監會主席助理朱從玖發表講話，集中闡述了面對非理性的新股熱與“三高”現象，證監會下一步的政策取向與思路，內容不乏新意，值得期待。

　　眾所周知，滬深A股市場至今存在一些制度性缺陷，最不合理的現象集中在三個方面：發行機制不合理，退市制度形同虛設，內幕交易屢禁不絕。這些制度設計缺陷在過去20年間造成無數股民的財富損失，更嚴重的是，隨著中國經濟轉型的要求日益迫切，這些制度缺陷能否得到糾正將不再僅僅關涉股民財富，還將直接影響資本市場能否擔任資源配置核心重任，并進而直接關系到中國經濟轉型能否成功。

　　正是從這樣的角度看，證監會主席助理朱從玖發言的積極意義，是明確了證監會對此現象的重視，其提出的具體思路也不無新意與合理性。

　　如何糾正新股的“三高”現象？要點是機制設計，令相關行為人無法從新股熱中獲得正收益。最徹底的解決之道，固然是注冊制，令上市公司股票如同任何其他產品一樣，放開供需，令價格與供需的動態調試、風險試錯中取得均衡之解。只是這種運行機制對發行人、中介機構和投資者的要求都非常高，尤其還需要完善的法制環境來配合，考慮到在當前情況下，我們無法要求這樣的環境和條件一步到位，因而筆者以為著眼點應該放在設法瓦解“三高”給相關行為人的激勵上。

　　從機制上分析，“三高”的內在原因在于供需的短期失衡。從長期來看，即使存在著退市制度缺乏、上市公司治理制度缺位等缺陷，新股的過高定價隨時間推移應該也是能逐漸得到糾正的。之所以新股在最初上市的短期內估價能維持在高位，是因為在制度設計上為維持高估價留下來了過大的空間。對此，郭樹清新政提出的措施并非無的放矢。

　　例如，推動實際控制人之外的股份上市首日可流通。以前的鎖定期降低了上市日的股票供應量，有助炒新之風。放開此條之后，打新者在計算中，會將原始股股東的拋售壓力納入考慮，有助于壓縮炒新空間與時間。再比如，提高機構投資者的認購比例，增加機構在定價時的風險責任。現在的定價方式令詢價機構在報價上的收益與風險不對稱，增加了高報價的可能性。同樣為累計的詢價制度，美國的新股認購者主要是機構投資人，相當于由機構投資者批發采購之后，再在市場上零售。這樣，機構在購入風險極大、未經市場檢驗的新股時，必然要求價格折扣。只有形成新股與老股的價格差，市場價格對新股的供需調節才能體現出來。反觀滬深股市目前的制度設計，機構配售比例往往在20%以下，報高價者卻并不承擔高風險。吸收國外經驗，證監會可考慮較大幅度地提高機構認購比例，同時，進一步擴大機構投資者范圍(如可以包含以信托形態運行的陽光私募基金)。如此，令機構在更大程度上承擔批發采購者的角色，有望抑制其過高報價的沖動。

　　在發達國家，股票融資的綜合成本往往高于債券融資或者銀行貸款，因為上市意味著與外部投資人分享企業的成功，上市公司必須向投資者支付不菲回報，并可能喪失部分公司控制權。而在中國當下的語境中，對產權的保護尚有很大缺憾，上市之后公司控制權仍舊為實際控制人持有，加之幾乎不用考慮分紅，股票融資成本極低而收益極高。這使得上市資格奇貨可居。在這種環境中，改革原則是應設法提高股票融資成本。更具可操作性的是，退市制度可以起到提高股票融資成本的作用。強制分紅要求，從經濟學原則上講可能并不完全正確，但在滬深股市目前的環境中，則確實可以對提高股票融資成本起到一定作用。

　　如果以上改革措施綜合推進，證監會還可以考慮進一步簡化上市審批程序，讓市場有機會從更多的優秀公司中挑選投資對象。正如基金經理王亞偉所言，無須過分擔心新股供應對二級市場股價的壓力。新股發行對市場的壓力，來自高市盈率發行，而不是發行數量。例如，如果是以10倍市盈率(現行市盈率打20%折扣)而不是46倍市盈率(2011年平均發行市盈率)發行新股，2011年的籌資量足可容納1274家公司上市。

　　實際上，新股高價發行是二級市場在中長期內不斷承受壓力的根源之一。A股市場花了20年時間，以長熊短牛的巨大代價，實現了市盈率水平從50倍向13倍的回歸，期間新股的高價發行延緩了回歸的速度。如果經過以上諸多環節的綜合改革，新股以折扣價而不是溢價發行，按照數學原理，新股上市之后勢必會向市場估值平均水平回歸，這將不斷推升、而不是壓低市場的估值水平。換言之，大量優秀公司以折扣價上市，有利于二級市場的長線走強。

　　保持新股在折扣水平上的充分供應、以更加市場化的程序改進上市審批、不斷增加機構投資者的風險責任，這三個互相聯系的環節，是構建健康股市的必經路徑。顯然，證監會的新政正行進在正確的方向上。

　　(作者系廣晟財富投資管理中心投資總監，曾任某海外對沖基金經理)