來源：國金證券基金研究中心 張慧 張劍輝

　　組合風(fēng)險(xiǎn)漸進(jìn)提升，把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)

　　明年是“十二五”規(guī)劃的第二年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢(shì)不可擋。在流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)周期特征偏弱和政策扶持的前提下，中小盤股相對(duì)于大盤股將會(huì)有更好的表現(xiàn)，陽光私募基金也將水漲船高，投資者可以在整體資產(chǎn)配置上增加陽光私募基金產(chǎn)品的配置比例。但是考慮到經(jīng)濟(jì)下滑仍將延續(xù)，因此年初時(shí)期難以形成大級(jí)別的周期行情，所以期初應(yīng)著重關(guān)注組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性，將組合風(fēng)險(xiǎn)水平定位于中等風(fēng)險(xiǎn)。隨后隨著宏觀環(huán)境、資金面、企業(yè)盈利的改善逐步提高組合風(fēng)險(xiǎn)水平，循序漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向適度積極。

　　具體而言，明年陽光私募基金的投資應(yīng)該在繼續(xù)追求持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，積極把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)，同時(shí)適時(shí)關(guān)注短期熱點(diǎn)機(jī)會(huì)：

　　持續(xù)穩(wěn)健穿越周期，建議長期關(guān)注。良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性可以在震蕩、甚至下行行情中有效的降低整個(gè)組合的業(yè)績(jī)波動(dòng)程度，從而有利于改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，實(shí)現(xiàn)穿越周期的長期目標(biāo)。因此，在進(jìn)行私募基金組合配置的過程中，建議投資者將此類產(chǎn)品做為構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)，進(jìn)行長期投資。

　　行業(yè)個(gè)股雙劍齊發(fā)，把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，作為經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)力的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的投資價(jià)值將貫穿于未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，但是其中不同企業(yè)盈利能力的差異也勢(shì)必會(huì)通過市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注程度不同而反映到股價(jià)上，產(chǎn)生個(gè)股的分化。因此，投資者可以在投資相關(guān)行業(yè)主題基金，把握這兩大領(lǐng)域戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)的同時(shí)，適當(dāng)關(guān)注中長期精選個(gè)股能力較強(qiáng)，能夠挖掘經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中被市場(chǎng)忽略的個(gè)股投資機(jī)會(huì)，并進(jìn)行長期價(jià)值投資的品種，更好的來達(dá)到分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果的目的。

　　高頻擇時(shí)積極應(yīng)對(duì)，適時(shí)投資短暫行情。面對(duì)未來有可能出現(xiàn)的周期股行情以及在政策催化作用下帶來的其他轉(zhuǎn)瞬即逝的短期投資機(jī)會(huì)，建議投資者可以適時(shí)考慮搭配高頻交易注重?fù)駮r(shí)的靈活風(fēng)格基金，積極應(yīng)對(duì)。

　　關(guān)注對(duì)沖策略基金發(fā)展前景。盡管對(duì)沖策略基金現(xiàn)階段所表現(xiàn)出的總體收益水平與其他陽光私募基金相比并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，但是不可否認(rèn)，對(duì)沖策略的引入能夠拓寬私募基金的投資標(biāo)的范圍，有望提高管理人掌控大資金的能力。而且，隨著未來融資融券的進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)沖操作的有效性也會(huì)逐步提高，該類基金的發(fā)展前景良好，值得長期關(guān)注。

　　一季度在整個(gè)年度中屬于相對(duì)謹(jǐn)慎階段，建議在私募基金投資操作上延續(xù)前期適度穩(wěn)健的風(fēng)格。與此同時(shí)，由于企業(yè)盈利改善在短時(shí)間內(nèi)難以完成，期初的投資機(jī)會(huì)更多還是受政策調(diào)控的影響。因此，我們?cè)谌�年投資策略的基礎(chǔ)上，針對(duì)一季度的特定情況給出具體建議：

　　對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)性良好、成功實(shí)現(xiàn)穿越周期持續(xù)穩(wěn)健的陽光私募基金，建議在組合當(dāng)中維持30%左右的配置比例。

　　可以利用20%的資產(chǎn)投資于重點(diǎn)偏好消費(fèi)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)的基金，當(dāng)然，如果政策面和流動(dòng)性在一季度能夠?qū)崿F(xiàn)全面改善的話，對(duì)于偏好新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基金也可進(jìn)行投資。

　　同時(shí)，尋找個(gè)體投資機(jī)會(huì)仍將非常重要，建議將選股能力較強(qiáng)、偏好中長期價(jià)值投資的產(chǎn)品配置比例控制在30%上下。

　　考慮到周期股行情提前到來的可能性，以及其他短期熱點(diǎn)、波段等投機(jī)性的機(jī)會(huì)，建議使用20% 左右的資金搭配一些高頻交易重視擇時(shí)的靈活風(fēng)格基金。

　　第一部分  政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，組合風(fēng)險(xiǎn)漸進(jìn)提升

　　展望2012，經(jīng)濟(jì)增速與今年相比將呈現(xiàn)前低后穩(wěn)態(tài)勢(shì)。主要是由于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中投資和出口在明年上半年特別是一季度不容樂觀，依靠投資和出口這兩大引擎拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長的傳統(tǒng)模式已經(jīng)逐漸走到盡頭。

　　從投資方面來看，國金宏觀小組預(yù)計(jì)2012年固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比為18%，其中房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)在我國固定資產(chǎn)投資中占比較高。但是預(yù)計(jì)這三項(xiàng)增速明年均會(huì)有所下滑，其中以房地產(chǎn)投資下滑幅度較大，主要原因是因?yàn)楦黜?xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)使得房地產(chǎn)銷售量、價(jià)格、新開工都出現(xiàn)了一定程度的回落，在庫存仍處于高位的前提下，明年上半年房地產(chǎn)投資增速回落具有較大的可能。另外，從政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策來看，房地產(chǎn)調(diào)控決心依然堅(jiān)定，因此地產(chǎn)投資的高速增長期將難以再次出現(xiàn)。

　　目前我國的經(jīng)濟(jì)增長方式依然是出口導(dǎo)向型，這也使得我國的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上會(huì)受到外圍經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期的影響，而發(fā)達(dá)國家在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)采取的貨幣、財(cái)政刺激效力消退以后，經(jīng)濟(jì)增長再次陷入了困境，復(fù)蘇依舊緩慢，外圍市場(chǎng)低迷對(duì)我國出口的影響已經(jīng)在今年四季度開始顯現(xiàn)。而且歐債問題是否能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)解決、歐盟經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)超預(yù)期下滑、各國為刺激本國經(jīng)濟(jì)會(huì)加重貿(mào)易保護(hù)主義色彩等等，均使得明年特別是上半年的出口形勢(shì)相對(duì)比較復(fù)雜，總體不容樂觀，預(yù)計(jì)出口的底部要到明年一、二季度才會(huì)出現(xiàn)。

　　圖表1：政府對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的堅(jiān)定決心

　　圖表2： 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇道路漫長

　　在外需不振和國內(nèi)投資下滑的作用下，過去傳統(tǒng)的增長模式將難以為繼，而科技創(chuàng)新和消費(fèi)將成為為未來經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力。從今年下半年開始我國已經(jīng)邁開了政策扶持創(chuàng)新和消費(fèi)的步伐，十二五規(guī)劃中明確指出要把戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育成先導(dǎo)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，把擴(kuò)大消費(fèi)需求作為擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點(diǎn)，未來新興和消費(fèi)行業(yè)將獲得更多的政策扶持和貨幣、財(cái)政優(yōu)惠。另外，從歷史規(guī)律來看，通脹的回落往往伴隨著實(shí)際消費(fèi)增速的小幅上升，因此明年的消費(fèi)增速有望出現(xiàn)回升。

　　圖表3：消費(fèi)增速與CPI關(guān)系

　　圖表4：政策扶持消費(fèi)

　　因此，盡管明年我國的經(jīng)濟(jì)增速放慢將會(huì)是大概率事件，但是隨著消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用增強(qiáng)，投資、消費(fèi)、出口三駕馬車的關(guān)系將會(huì)有所改善，經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)調(diào)性會(huì)明顯增強(qiáng)。與此同時(shí)，回顧2011年，面對(duì)CPI的不斷上升，加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、樓市限購等等各種穩(wěn)物價(jià)政策措施不斷出臺(tái)。隨著各項(xiàng)措施的貫徹落實(shí)，流動(dòng)性過剩、物價(jià)上漲等問題得到有效控制，相關(guān)政策成效在2012年也將繼續(xù)顯現(xiàn)，明年通脹水平會(huì)小于今年已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。

　　基于以上分析，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑和通脹的回落，政府勢(shì)必會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的政策來應(yīng)對(duì)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，這一特點(diǎn)自2011年10月份以來已經(jīng)顯現(xiàn)。但是目前來看政策微調(diào)效果一般，11月PMI落至榮枯線以下，這種微調(diào)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還僅僅屬于預(yù)期層面，可能并不能直接阻止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。為了能夠更有效的刺激經(jīng)濟(jì)增長，避免出現(xiàn)通縮的風(fēng)險(xiǎn)，明年上半年政策有望進(jìn)一步出現(xiàn)松動(dòng)，而這一松動(dòng)在很大程度上將帶來固定投資的回升和經(jīng)濟(jì)增速的適度反彈。

　　另外，從資金面上來看，10月份新增信貸環(huán)比大幅上漲，央行3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也明確提出適時(shí)適度進(jìn)行微調(diào)。國金宏觀小組預(yù)計(jì)，2012年信貸投放將達(dá)到8萬億，整體流動(dòng)性將比2011年有所好轉(zhuǎn)。

　　所以總的來說，盡管我國經(jīng)濟(jì)增速在明年尤其是一季度會(huì)在很大程度上延續(xù)前期的下滑態(tài)勢(shì)，但是這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的必然結(jié)果，隨著消費(fèi)、科技創(chuàng)新等新增長動(dòng)力的拉動(dòng)作用加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)調(diào)性將會(huì)明顯改善。而且隨著通脹回落到可控范圍之內(nèi)，政府政策的松動(dòng)也值得期待。加之流動(dòng)性的改善，2012年A股市場(chǎng)投資環(huán)境將好于今年。

　　具體到市場(chǎng)風(fēng)格特征上來看，明年中小盤股的投資機(jī)會(huì)將會(huì)大于大盤股。

　　首先，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興、消費(fèi)行業(yè)股票會(huì)受到更多追捧，而新興、消費(fèi)板塊在中小板和創(chuàng)業(yè)板中的市值占比在50%以上，因而會(huì)在很大程度上帶動(dòng)中小板和創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)活躍。而且每年年末到次年一季度是利好政策頻出的時(shí)期，期間政策的頻繁出臺(tái)也有利于刺激相對(duì)活躍的中小盤成長股票。

　　其次，2012年上半年經(jīng)濟(jì)見底回升，與此同時(shí)物價(jià)水平持續(xù)走低，在需求好轉(zhuǎn)和成本下降的背景下，中小企業(yè)的寒冷冬季也將過去，企業(yè)盈利有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈，從而形成新的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力。

　　另外，隨著物價(jià)、經(jīng)濟(jì)下行和實(shí)際利率的攀升，政策放松的空間有望進(jìn)一步打開，預(yù)計(jì)明年流動(dòng)性相比于今年將有所改善，而中小市值個(gè)股受流動(dòng)性影響的程度較大，適度寬松的資金面有利于刺激相對(duì)活躍的中小盤成長風(fēng)格個(gè)股。

　　最后，從估值的角度來看，中小盤股與大盤股相比的相對(duì)估值泡沫程度并不十分嚴(yán)重，絕對(duì)估值目前也僅為07年歷史高點(diǎn)的一半，相對(duì)于滬深300的估值也比2010年中的歷史高點(diǎn)下降了10%以上，所以中小板、創(chuàng)業(yè)板仍有一定的提升空間。

　　圖表5：中小板、創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值泡沫并不嚴(yán)重

　　圖表6：小盤股相對(duì)大盤股的相對(duì)估值仍較合理

　　基于以上分析，明年在流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)周期特征偏弱和政策扶持的前提下，中小盤股相對(duì)于大盤股將會(huì)有更好的表現(xiàn)，更多投資中小市值個(gè)股的陽光私募基金也將隨之具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，投資者可以在整體資產(chǎn)配置上增加陽光私募基金產(chǎn)品的配置比例。

　　但是考慮到由于經(jīng)濟(jì)下滑仍將延續(xù)，再加上歐債危機(jī)所引發(fā)的外部事件沖擊的可能性，因此年初時(shí)期將難以形成大級(jí)別的周期行情，所以期初應(yīng)著重關(guān)注組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性，追求持續(xù)穩(wěn)健收益，將組合風(fēng)險(xiǎn)水平定位于中等風(fēng)險(xiǎn)。隨后隨著宏觀環(huán)境、資金面、企業(yè)盈利的改善逐步提高組合風(fēng)險(xiǎn)水平，循序漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向適度積極。

　　第二部分  持續(xù)穩(wěn)健穿越周期，把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)——陽光私募基金年度投資策略

　　明年是“十二五”規(guī)劃的第二年，規(guī)劃中提到的由強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長速度到關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變將加速推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢(shì)不可擋。期間不論是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的大力發(fā)展還是傳統(tǒng)制造業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，都將催生一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投資機(jī)會(huì)將會(huì)比較豐富。不過，由于我國經(jīng)濟(jì)尚未真正實(shí)現(xiàn)觸底，潛在的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，因此明年陽光私募基金的投資應(yīng)該繼續(xù)以持續(xù)穩(wěn)定為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)，并適時(shí)關(guān)注短期熱點(diǎn)機(jī)會(huì)，具體可以從以下幾方面入手：

　　首先，從持續(xù)穩(wěn)健的角度來看，良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性可以在震蕩、甚至下行行情中有效的降低整個(gè)組合的業(yè)績(jī)波動(dòng)程度，從而有利于改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，實(shí)現(xiàn)穿越周期的長期目標(biāo)。在09年至今將近三年的短周期中，部分擁有穩(wěn)定持續(xù)投資理念以及良好風(fēng)險(xiǎn)控制水平的陽光私募基金，成功穿越了這輪經(jīng)濟(jì)周期，表現(xiàn)出了良好的中長期投資價(jià)值。因此，在進(jìn)行私募基金組合配置的過程中，建議投資者對(duì)于該類產(chǎn)品持續(xù)關(guān)注，并可做為構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)，進(jìn)行長期投資。

　　其次，從行業(yè)配置和個(gè)股選擇的角度來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，作為經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)力的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)投資價(jià)值將貫穿于未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，但是其中不同企業(yè)盈利能力的差異，也勢(shì)必會(huì)通過市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注程度不同而反映到股價(jià)上，產(chǎn)生個(gè)股的分化。因此，投資者可以在投資相關(guān)行業(yè)主題基金，關(guān)注這兩大領(lǐng)域戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)的同時(shí)，適當(dāng)關(guān)注中長期精選個(gè)股能力較強(qiáng)，能夠挖掘經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中被市場(chǎng)忽略的個(gè)股投資機(jī)會(huì)，并進(jìn)行長期價(jià)值投資的品種，更好的來達(dá)到分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果的目的。

　　再次，考慮到不論是經(jīng)濟(jì)旺季時(shí)周期股景氣度的回升，還是由于低估值導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的被動(dòng)防御，周期股在明年二季度左右都會(huì)迎來一波行情，但是在快節(jié)奏的市場(chǎng)中持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長。因此，面對(duì)未來有可能出現(xiàn)的周期股行情以及在政策催化作用下帶來的其他轉(zhuǎn)瞬即逝的短期投資機(jī)會(huì)，建議投資者可以適時(shí)考慮搭配高頻交易注重?fù)駮r(shí)的靈活風(fēng)格基金，積極應(yīng)對(duì)。

　　最后，盡管對(duì)沖策略基金現(xiàn)階段所表現(xiàn)出的總體收益水平與其他陽光私募基金相比并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者的吸引力相對(duì)有限。但是不可否認(rèn)，對(duì)沖策略的引入能夠拓寬私募基金的投資標(biāo)的范圍，有望提高管理人掌控大資金的能力，從而使得“業(yè)績(jī)與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)”的困局有可能得到解決。而且，隨著未來融資融券的進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)沖操作的有效性也會(huì)逐步提高，該類基金的發(fā)展前景良好，值得長期關(guān)注。

　　下面我們就全年陽光私募基金投資邏輯進(jìn)行詳細(xì)介紹：

　　2.1   穿越經(jīng)濟(jì)短周期，持續(xù)穩(wěn)定力壓群雄

　　在2009年至今將近三年的時(shí)間里，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇、過熱、放緩、衰退四個(gè)階段，基于第一部分對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的介紹以及對(duì)于未來的預(yù)期我們可以判斷，我國目前仍處于衰退期，底部區(qū)域有可能要到明年一季度才會(huì)出現(xiàn)。盡管衰退階段還沒有最后走完，但是這三年的時(shí)間已經(jīng)基本完成了一輪短周期的循環(huán)。

　　具體來看，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，伴隨著四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策和各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等政策的推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)逐漸步入復(fù)蘇階段。但是，政策和貨幣的寬松在提高我國經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)，也使得通貨膨脹水平迅速回升，經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象陸續(xù)出現(xiàn)。不過， 08年底09年初緊急實(shí)施的政策激勵(lì)是在經(jīng)濟(jì)面臨急劇下滑風(fēng)險(xiǎn)的情況下不得不采取的舉措，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激僅僅作用于表面，并不能從根本上達(dá)到回暖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。事實(shí)證明，隨后隨著國外經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟對(duì)我國出口影響的逐漸深化、企業(yè)盈利的持續(xù)下滑、以及政策后續(xù)效應(yīng)的逐步減退，經(jīng)濟(jì)增速最終開始下滑，與此同時(shí)，通脹水平居高不下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段。此時(shí)，保持物價(jià)穩(wěn)定成為了政府工作的當(dāng)務(wù)之急， 2010年中期開始政府便陸續(xù)采取各項(xiàng)政策回籠資金、緊縮流動(dòng)性，在政策組合拳的作用下，CPI從今年8月份開始穩(wěn)步下降，經(jīng)濟(jì)增速與物價(jià)水平雙雙回落，衰退期特征漸顯。

　　圖表7：經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹

　　作用到A股市場(chǎng)上，股指在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行過程當(dāng)中由于受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、各項(xiàng)政策措施、企業(yè)盈利等等多方面的影響，三年間也頻繁經(jīng)歷了階段上行、震蕩波動(dòng)、趨勢(shì)下行等階段，并且由于整個(gè)周期持續(xù)時(shí)間較短，因此各階段的輪換速度也相對(duì)較快，進(jìn)行中長期投資的難度明顯增大。在此背景下，仍有部分陽光私募基金憑借良好的投資管理能力、穩(wěn)定持續(xù)的投資理念、以及良好的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，成功穿越了經(jīng)濟(jì)周期，表現(xiàn)出了一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

　　我們通過陽光私募基金階段收益的穩(wěn)定性以及對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的控制效果來對(duì)結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化陽光私募基金進(jìn)行量化篩選，并結(jié)合實(shí)地調(diào)研對(duì)于管理人投資理念、風(fēng)格持續(xù)性等定性方面的了解進(jìn)行進(jìn)一步過濾。其中在利用階段收益的穩(wěn)定性進(jìn)行篩選時(shí)，利用波動(dòng)率指標(biāo)考察產(chǎn)品收益的絕對(duì)穩(wěn)定程度，與此同時(shí)，從收益所處的相對(duì)位置角度來考察業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定程度，篩選各階段業(yè)績(jī)排名均位于前50%的產(chǎn)品。

　　結(jié)果表明，在截止2011年10月成立滿三年的陽光私募基金當(dāng)中，朱雀、源樂晟、理成、世誠、翼虎、博頤等管理人所管理的旗下部分產(chǎn)品在2009年、2010年、2011年以來、最近兩年、最近三年各階段收益排名均位于前二分之一，而且下行風(fēng)險(xiǎn)控制效果也較好，整輪周期都表現(xiàn)出了將強(qiáng)的持續(xù)性。

圖表9：穿越短周期產(chǎn)品各期風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)
名稱	管理人	2011年以來	排名(/600)	2010年	排名(/339)	2009年	排名(/172)	最近兩年	排名(/295)	最近三年
										收益率	排名(/153)
中融-樂晟	源樂晟	-3.63%	121	23.61%	35	103.57%	18	42.88%	9	166.28%	3
中融-世誠揚(yáng)子二號(hào)	世誠	-5.21%	145	5.88%	162	83.84%	31	7.76%	106	70.26%	46
深國投•博頤精選	博頤	-5.41%	151	16.63%	73	53.57%	78	20.13%	42	71.21%	43
深國投•理成風(fēng)景1號(hào)	理成	-6.63%	177	20.73%	51	70.65%	47	24.03%	31	104.64%	22
重慶國投•翼虎成長	翼虎	-7.69%	195	31.18%	18	111.59%	13	63.22%	2	108.20%	20
深國投•朱雀1期	朱雀	-7.86%	202	17.57%	67	77.47%	38	20.80%	40	88.61%	33
注：數(shù)據(jù)截止2011年10月。
來源：國金證券研究所

　　其中，朱雀和源樂晟較強(qiáng)的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性更多是源于公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的注重，通過相應(yīng)的止損機(jī)制達(dá)到控制下行風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而保障了產(chǎn)品業(yè)績(jī)的持續(xù)性。朱雀投資是私募行業(yè)為數(shù)不多的有限合伙企業(yè)，風(fēng)格定位保守、專注和思變，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，專注于發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，代表產(chǎn)品朱雀1期不僅各期排名相對(duì)靠前，而且長期業(yè)績(jī)波動(dòng)率也相對(duì)較小。

　　源樂晟主要采用自上而下選股策略，投資風(fēng)格相對(duì)積極，在缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的行情中，公司更多采用波段操作。但是，在靈活操作的同時(shí)，公司同樣也非常重視對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，并取得了良好的效果，旗下產(chǎn)品中融-樂晟各階段收益、風(fēng)險(xiǎn)排名均位于同業(yè)前列。

　　而理成、世誠、翼虎、博頤則比較注重投資理念、操作風(fēng)格的持續(xù)性，盡管彼此理念有所不同，但是均通過長期堅(jiān)持自己的投資風(fēng)格取得了中長期穩(wěn)定回報(bào)。理成資產(chǎn)始終遵循長期基本面驅(qū)動(dòng)的價(jià)值投資理念，公司管理風(fēng)格主動(dòng)進(jìn)取，在把握中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型脈絡(luò)的基礎(chǔ)上靈活配置，精選擁有良好基本面、發(fā)展趨勢(shì)向好的公司進(jìn)行投資。

　　世誠投資堅(jiān)持價(jià)值投資，專注投資長三角地區(qū)的代表中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、大消費(fèi)行業(yè)以及新興戰(zhàn)略行業(yè)中的有品牌、有優(yōu)秀管理能力、營銷能力和自主創(chuàng)新能力的上市公司，投資領(lǐng)域與我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景相契合，具有良好的成長空間。

　　翼虎投資靈活風(fēng)格貫穿始終，強(qiáng)調(diào)要在合適的時(shí)候配置合適的標(biāo)的，并沒有特別關(guān)注的領(lǐng)域或題材，更多傾向于投資基本面向好但被市場(chǎng)忽略的個(gè)股。代表產(chǎn)品翼虎成長盡管近三年波動(dòng)率相對(duì)較高，但是對(duì)于下行風(fēng)險(xiǎn)的控制效果始終較好，而且各階段業(yè)績(jī)也均在同業(yè)前列。

　　博頤投資堅(jiān)持將自己定位在小型資產(chǎn)管理公司行列，但是卻不失專業(yè)性和為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力。公司堅(jiān)持以基本面研究驅(qū)動(dòng)投資的基礎(chǔ)上注重組合管理，以期實(shí)現(xiàn)凈值的持續(xù)增長，總體投資風(fēng)格比較積極。

　　從過去三年短周期的實(shí)際運(yùn)作結(jié)果來看，良好的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性可以在震蕩、甚至下行行情中有效的降低整個(gè)組合的業(yè)績(jī)波動(dòng)程度，從而有利于改善整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，實(shí)現(xiàn)穿越周期的長期目標(biāo)。因此，在進(jìn)行私募基金組合配置的過程中，建議持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品的收益穩(wěn)定性，將持續(xù)性較強(qiáng)的品種做為構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)，進(jìn)行長期投資。

　　2.2  宏觀面戰(zhàn)略投資消費(fèi)+新興， 微觀面優(yōu)選個(gè)股價(jià)值投資

　　正如第一部分所說，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，在外需不振和國內(nèi)投資下滑的作用下，過去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式的光環(huán)正在逐漸退去，未來代表“新經(jīng)濟(jì)”方向的行業(yè)將會(huì)獲得更高的溢價(jià)。十二五規(guī)劃中明確指出要把戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育成先導(dǎo)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，把擴(kuò)大消費(fèi)需求作為擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點(diǎn)。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力，將獲得更多的政策扶持和財(cái)政優(yōu)惠，其投資價(jià)值也將貫穿于未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因此是可以作為戰(zhàn)略性配置的品種。

　　不過需要注意的是，盡管消費(fèi)行業(yè)和新興領(lǐng)域都具有較高的投資價(jià)值，但是由于行業(yè)特性的不同，因此具體的投資思路也會(huì)有所不同。消費(fèi)行業(yè)的投資價(jià)值更多的體現(xiàn)在業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和估值的合理性，適合作為底倉進(jìn)行中長期投資。與此同時(shí)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)由于彈性較大，在流動(dòng)性寬裕、政策催化劑頻出的背景下投資價(jià)值才會(huì)凸顯，而短期來看尚不具備這樣的條件，整個(gè)板塊行情仍需等待，可以隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及政策面變化的發(fā)生，擇機(jī)投資。

　　根據(jù)我們對(duì)重點(diǎn)私募基金的調(diào)研走訪發(fā)現(xiàn)，銘遠(yuǎn)、鼎諾、智德、尚雅、以及朱雀旗下的主題基金朱雀18期(大消費(fèi)行業(yè)精選)都有比較明確的投資領(lǐng)域偏好，具體而言：

　　銘遠(yuǎn)堅(jiān)持以價(jià)值投資為核心，強(qiáng)調(diào)把握成長主線，集中投資于處于行業(yè)上升期、具有可持續(xù)增長能力的成長性企業(yè)股票。公司傾向確定性較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，基于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期的判斷，公司更多關(guān)注大消費(fèi)領(lǐng)域的投資價(jià)值。

　　鼎諾致力于企業(yè)基本面的研究，并通過長期跟蹤潛在投資標(biāo)的挖掘企業(yè)價(jià)值。樹立了偏好成長性股票并長期持有的投資理念，對(duì)于核心組合堅(jiān)持長期持有原則，同時(shí)又不放棄通過波段操作適度捕捉熱點(diǎn)的機(jī)會(huì)。公司比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)于消費(fèi)領(lǐng)域的關(guān)注程度較高。

　　智德旗下產(chǎn)品業(yè)績(jī)持續(xù)性較強(qiáng)，投資選擇側(cè)重消費(fèi)等持續(xù)成長行業(yè)。風(fēng)格定位比較清晰，利用組合管理控制風(fēng)險(xiǎn)，追求絕對(duì)回報(bào)。公司強(qiáng)調(diào)并堅(jiān)持利用對(duì)沖策略進(jìn)行投資，并儲(chǔ)備了大量金融工程人才，以備在投資工具日益發(fā)達(dá)的將來，使得追求絕對(duì)收益的對(duì)沖策略能夠得到更好的發(fā)揮。

　　尚雅核心管理團(tuán)隊(duì)均有多年的公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，公司積極關(guān)注符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及政策支持下的戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過配置相關(guān)產(chǎn)業(yè)背景的研究人員，對(duì)其中細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行獨(dú)立深入的分析，投資其中優(yōu)勢(shì)個(gè)股。

　　從中長期投資的大方向上來看，戰(zhàn)略新興和消費(fèi)領(lǐng)域?qū)��?huì)具有貫穿經(jīng)濟(jì)周期的投資機(jī)會(huì)，但是如果落實(shí)到微觀企業(yè)層面，即便同是屬于未來經(jīng)濟(jì)新增長動(dòng)力的企業(yè)，也會(huì)由于盈利能力的差異而使得市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注程度有所不同，最終反映到股價(jià)上也勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)明顯分化。因此，管理人能否在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中敏銳觀察到其中投資機(jī)會(huì)，挖掘新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)公司、把握傳統(tǒng)制造業(yè)升級(jí)改造等機(jī)遇都顯得至關(guān)重要，在具體操作上也必然對(duì)管理人精選個(gè)股的能力提出了較高的要求。

　　所以，投資者在通過相關(guān)的行業(yè)基金關(guān)注這兩大領(lǐng)域戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)的同時(shí)，也可以通過適當(dāng)關(guān)注中長期精選個(gè)股能力較強(qiáng)，能夠挖掘出被市場(chǎng)忽略的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行長期價(jià)值投資的品種，更好的來達(dá)到分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果的目的。

　　我們利用T-M、H-M模型對(duì)成立滿兩年的295只非結(jié)構(gòu)化和12只結(jié)構(gòu)化陽光私募基金的選股能力進(jìn)行檢驗(yàn)，在這307只產(chǎn)品中，兩模型均顯示具備選股能力的有183只。考察這些產(chǎn)品各階段業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，其中有114只產(chǎn)品最近兩年(截止2011年10月)業(yè)績(jī)排名位于同業(yè)前二分之一，可見絕大多數(shù)具備選股能力的品種都具有良好的中長期投資價(jià)值。

　　將檢驗(yàn)結(jié)果按照管理人進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下圖所示，淡水泉、武當(dāng)、尚雅、金中和等管理人旗下具備選股能力的產(chǎn)品數(shù)目相對(duì)較多。在最近兩年(截止2011年10月)業(yè)績(jī)排名前二分之一的基金中，淡水泉、武當(dāng)、金中和、長金、民森、云程泰、合贏、鼎諾、六禾等在今年的震蕩市場(chǎng)中也表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

圖表10：管理人旗下具備選股能力的產(chǎn)品綜合情況
管理人	產(chǎn)品數(shù)(具備選股能力)	產(chǎn)品數(shù)(具備選股能力，且近兩年排名前50%)	今年以來平均收益	管理人	產(chǎn)品數(shù)(具備選股能力)	產(chǎn)品數(shù)(具備選股能力，且近兩年排名前50%)	今年以來平均收益
淡水泉	12	11	-1.52%	云程泰	2	2	-7.00%
武當(dāng)	10	2	-3.87%	麥爾斯通	2	2	-4.93%
尚雅	7	4	-23.20%	景泰利豐	2	2	-9.95%
金中和	6	6	0.23%	重陽	2	2	-12.25%
證大	5	2	-12.04%	合贏	2	2	-5.26%
長金	4	2	-0.44%	天馬	2	2	-6.72%
新價(jià)值	3	3	-25.58%	鼎諾	2	2	4.45%
民森	3	2	2.15%	混沌	1	1	-10.82%
遠(yuǎn)策	3	2	-9.05%	六禾	1	1	-3.62%
從容	3	1	-8.44%	銘遠(yuǎn)	1	1	-14.33%
注：今年以來非結(jié)構(gòu)化陽光私募基金的平均收益為-12.08%，結(jié)構(gòu)化陽光私募基金的平均收益為-8.02%。計(jì)算今年以來平均收益的樣本為具備選股能力且近兩年排名前50%的產(chǎn)品，統(tǒng)計(jì)區(qū)間截止2011年10月。
來源：國金證券研究所

　　根據(jù)以上量化模型檢驗(yàn)結(jié)果結(jié)合我們對(duì)于陽光私募管理人的跟蹤了解，我們認(rèn)為淡水泉、武當(dāng)、金中和、長金、重陽、云程泰、鼎諾均屬于中長期價(jià)值投資的代表，更多通過優(yōu)選低估值并具中長期投資價(jià)值的個(gè)股，達(dá)到獲取中長期穩(wěn)健收益的目的，具體來看：

　　淡水泉奉行“逆向投資”策略，挖掘被市場(chǎng)忽略但是又具有良好基本面支撐的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。旗下產(chǎn)品操作風(fēng)格總體比較積極，個(gè)股選擇能力較強(qiáng)，從而在中長期投資中取得了相對(duì)較好的回報(bào)。

　　武當(dāng)倡導(dǎo)研究驅(qū)動(dòng)投資，注重自身研究團(tuán)隊(duì)的搭建。對(duì)于核心股票持有時(shí)間較長，在追求收益的同時(shí)，也非常注重對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，設(shè)置了相應(yīng)的止盈止損機(jī)制。

　　金中和主張將市場(chǎng)中能夠被自己所了解的投資標(biāo)的納入投資范圍，確保投資活動(dòng)盡可能處于被自己控制的范圍之內(nèi)，追求長期穩(wěn)定回報(bào)。價(jià)值投資與趨勢(shì)投資相結(jié)合，不論是中長期還是今年以來均取得了不錯(cuò)的效果。

　　重陽信仰價(jià)值投資，重視對(duì)于下行風(fēng)險(xiǎn)的控制。低估值、具備持續(xù)成長能力的公司是其關(guān)注重點(diǎn)，投資被市場(chǎng)冷落的股票并堅(jiān)持投資決策的獨(dú)立性也是重陽價(jià)值投資理念的一部分。

　　長金認(rèn)為只有長線持股才能取得幾十倍以上回報(bào)，而只有耐心持幣，才能獲得最佳的投資機(jī)會(huì)。公司傾向于進(jìn)行中長期價(jià)值投資，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健。 投研團(tuán)隊(duì)大多擁有實(shí)業(yè)背景，注重對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析判斷。

　　云程泰關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的反映程度，著力于尋找市場(chǎng)偏差所帶來的投資機(jī)會(huì)，傾向左側(cè)交易，有一定的止損措施，風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)較強(qiáng)。

　　鼎諾投資在前面作為重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的代表已經(jīng)做了介紹，此處不再贅述。

　　2.3  高頻擇時(shí)積極應(yīng)對(duì)，適時(shí)投資短暫行情

　　市場(chǎng)從2009年以來一直不斷在周期行情和消費(fèi)成長風(fēng)格之間糾結(jié)，明年在由政策引導(dǎo)的新增長動(dòng)力的拉動(dòng)下，貫穿全年的投資機(jī)會(huì)仍將更多分布于具有良好成長性的中小市值企業(yè)。

　　但是，隨著二季度經(jīng)濟(jì)旺季的到來，周期股景氣度會(huì)有所提升，即便經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，像金融、地產(chǎn)這些低估值的周期型股票也同樣會(huì)具備一定的吸引力，因此無論是由于景氣度提升還是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的被動(dòng)防御，周期股明年都應(yīng)該會(huì)有一波行情，只是在不同的行業(yè)板塊間有所區(qū)別。從持續(xù)時(shí)間上來看，由于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的主導(dǎo)使得整個(gè)市場(chǎng)節(jié)奏較快、投資機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間較短，今年的行情就充分反映了這一點(diǎn)，而明年這種特征還將持續(xù)，所以期間周期股的投資機(jī)會(huì)也很可能轉(zhuǎn)瞬即逝，因此對(duì)于時(shí)機(jī)的把握非常關(guān)鍵。

　　面對(duì)短暫的投資時(shí)機(jī)，高頻交易注重?fù)駮r(shí)的這類靈活風(fēng)格基金往往更具優(yōu)勢(shì)，在今年以來的震蕩波動(dòng)行情中，該類產(chǎn)品憑借把握短期波段以及果斷止損操作取得了相對(duì)穩(wěn)健的回報(bào)。

　　為了能夠更好的比較產(chǎn)品擇時(shí)能力在2011年市場(chǎng)中所起到的作用，我們事先將選股的因素進(jìn)行剔除，選擇95只T-M、H-M模型顯示均不具備選股能力的產(chǎn)品作為樣本進(jìn)行考察。其中有81只基金兩模型顯示其具備擇時(shí)能力，另有6只基金不具備擇時(shí)能力，統(tǒng)計(jì)這兩類樣本2011年的收益、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，結(jié)果如圖表12所示。

　　具備擇時(shí)能力的產(chǎn)品盡管今年也整體出現(xiàn)了虧損，但是平均凈值下跌幅度要低于不具備擇時(shí)能力的基金，而且在風(fēng)險(xiǎn)的控制上也更勝一籌，業(yè)績(jī)波動(dòng)率和下行風(fēng)險(xiǎn)的控制均要好于不具備擇時(shí)能力的產(chǎn)品。

　　圖表11：國內(nèi)外突發(fā)事件共同影響股市

　　因此，建議投資者可以適時(shí)考慮搭配此類特征的陽光私募產(chǎn)品，以便靈活應(yīng)對(duì)突如其來的周期股行情和其他投機(jī)機(jī)會(huì)。不過需要注意的是，高頻交易短線操作僅在基金規(guī)模較小時(shí)效果較好，隨著規(guī)模的擴(kuò)張，頻繁買入賣出的操作難度將會(huì)增加，效果也會(huì)受到制約，所以在選擇此類產(chǎn)品時(shí)還應(yīng)綜合考慮產(chǎn)品的規(guī)模因素。

　　具體到管理人，根據(jù)產(chǎn)品的擇時(shí)能力結(jié)合篩選在震蕩波動(dòng)中操作效果較好的品種，并基于對(duì)管理人實(shí)際操作風(fēng)格的調(diào)研了解，建議投資者關(guān)注展博、中睿合銀、呈瑞、紫石等管理人旗下所管理的產(chǎn)品。

　　展博、中睿合銀、呈瑞、紫石均屬于典型的高頻交易代表，公司操作風(fēng)格積極進(jìn)取，主動(dòng)把握短線投資機(jī)會(huì)并積極止損，從而使得旗下產(chǎn)品均表現(xiàn)出了較高的換手率。這種高頻交易注重?fù)駮r(shí)的操作風(fēng)格在把握突如其來的投資時(shí)機(jī)時(shí)往往效果較好，因此投資者可以搭配該類產(chǎn)品捕捉各種投機(jī)行情。

　　另外，和聚盡管不屬于高頻交易類，但屬于積極投資、注重資產(chǎn)及行業(yè)配置的代表，表現(xiàn)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的擇時(shí)能力。同時(shí)，在具體操作過程中，公司也比較重視對(duì)于個(gè)股的選擇，注重分散化投資和組合流動(dòng)性管理，亦值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　2.4  關(guān)注對(duì)沖策略基金發(fā)展前景

　　從整個(gè)私募行業(yè)的發(fā)展角度來看，與海外對(duì)沖基金相比，國內(nèi)大多數(shù)私募基金都在做著類公募的股票多頭投資。然而，經(jīng)歷了前期股指的震蕩下行，純多頭策略的單一性對(duì)私募基金追求絕對(duì)回報(bào)的制約越來越明顯，因此對(duì)沖策略應(yīng)運(yùn)而生。目前，我國對(duì)沖策略型陽光私募基金基本通過有限合伙的模式運(yùn)作，受制于投資工具的限制，私募基金的對(duì)沖策略也僅有兩種，分別是市場(chǎng)中性策略和宏觀對(duì)沖策略。其中市場(chǎng)中性策略通過多空頭的同時(shí)操作回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低產(chǎn)品業(yè)績(jī)與市場(chǎng)的相關(guān)度，消除基金經(jīng)理主觀判斷的影響，保持組合本身的中性。而宏觀對(duì)沖策略則帶有較強(qiáng)的主觀性，通過對(duì)各國的宏觀經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行研究，識(shí)別全球市場(chǎng)中的失衡錯(cuò)配，進(jìn)行全球化、杠桿性的投資，因此存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》中對(duì)于股指期貨投資的限制、從事對(duì)沖操作的人才的稀缺、不同機(jī)構(gòu)間交易系統(tǒng)的銜接以及私募所面臨的賬戶問題，都對(duì)陽光私募基金對(duì)沖策略的有效進(jìn)行形成了制約。從實(shí)際運(yùn)作結(jié)果也可以看到，進(jìn)行對(duì)沖策略的基金現(xiàn)階段所表現(xiàn)出的總體收益水平與其他陽光私募基金相比并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者的吸引力相對(duì)有限。

　　圖表13：對(duì)沖策略私募基金（截止2011年10月）

　　盡管如此，對(duì)沖策略仍然是國際成熟市場(chǎng)上應(yīng)用較為廣泛的投資方式，圖表14顯示，盡管在不同的時(shí)間段由于市場(chǎng)特征的差異，從而使得各類策略基金的投資效果有所不同，可是總體來看，對(duì)沖基金相對(duì)于全球股票市場(chǎng)而言收益明顯相對(duì)穩(wěn)健。盡管全球?qū)�沖基金指數(shù)也存在一定程度的波動(dòng)，但是波動(dòng)幅度明顯低于股票市場(chǎng)，特別是市場(chǎng)中性策略指數(shù)穩(wěn)健特征更加明顯。

圖表 14 ：海外對(duì)沖基金指數(shù)階段收益
	最近一月	最近一年	2010 年	2009 年	2008 年
市場(chǎng)中性策略指數(shù)	-0.07%	-3.16%	2.64%	-5.56%	-1.16%
事件驅(qū)動(dòng)策略指數(shù)	-0.71%	-5.04%	1.98%	16.59%	-22.11%
宏觀對(duì)沖策略指數(shù)	-0.25%	-4.85%	-1.73%	-8.78%	5.61%
相對(duì)價(jià)值套利策略指數(shù)	0.21%	-3.91%	7.65%	38.47%	-37.60%
全球?qū)�沖基金指數(shù)	-0.53%	-8.96%	5.19%	13.40%	-23.25%
MSCI 世界指數(shù)	0.73%	-5.02%	12.34%	30.79%	-40.33%
注：數(shù)據(jù)來源 Hedge Fund Research 及 MSCI 官方網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2011 年 12 月 20 日 。
來源：國金證券研究所

　　目前在我國由于受到的制約因素較多，因而對(duì)沖策略效果可能并不理想。但是不可否認(rèn)，對(duì)沖策略的引入能夠拓寬私募基金的投資標(biāo)的范圍，有望提高管理人掌控大資金的能力，從而使得“業(yè)績(jī)與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)”的困局有可能得到解決。而且，隨著未來融資融券的進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)沖操作的有效性也會(huì)逐步提高，投資者對(duì)于該類基金可以長期關(guān)注。

　　第三部分  短期經(jīng)濟(jì)較難轉(zhuǎn)向，穩(wěn)健與機(jī)會(huì)并重

　　回歸短期來看，明年一季度我國經(jīng)濟(jì)增速下滑勢(shì)必延續(xù)，而且政策面以及流動(dòng)性的全面釋放在短期內(nèi)較難出現(xiàn)，因此一季度在整個(gè)年度中應(yīng)當(dāng)屬于相對(duì)謹(jǐn)慎階段，建議在私募基金投資操作上延續(xù)前期適度穩(wěn)健的風(fēng)格。對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)性良好、成功實(shí)現(xiàn)穿越周期持續(xù)穩(wěn)健的陽光私募基金，建議在組合當(dāng)中維持30%左右的配置比例。

　　從具體投資機(jī)會(huì)的角度來看，由于企業(yè)盈利改善在短時(shí)間內(nèi)難以完成，明年一季度的投資機(jī)會(huì)更多還是受政策調(diào)控的影響，其中消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程當(dāng)中的支柱產(chǎn)業(yè)具有貫穿整個(gè)周期的投資價(jià)值，除此之外，受益于政策扶持的農(nóng)林牧漁、水利、教育、衛(wèi)生等等也都具有一定的投資機(jī)會(huì)。

　　一方面，建議利用20%的資產(chǎn)投資于各類主題性機(jī)會(huì)當(dāng)中，對(duì)于重點(diǎn)偏好消費(fèi)領(lǐng)域股票的陽光私募基金可以作為基礎(chǔ)品種中長期進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。當(dāng)然，如果政策面和流動(dòng)性在一季度能夠?qū)崿F(xiàn)全面改善的話，對(duì)于偏好新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基金也可進(jìn)行投資。

　　另一方面，由于一季度投資環(huán)境仍將總體偏弱，而且即便是同一主題當(dāng)中的個(gè)股，也會(huì)由于企業(yè)盈利能力的差異反映到股價(jià)上引起相應(yīng)的分化，所以尋找個(gè)體投資機(jī)會(huì)將顯得尤為重要，建議將選股能力較強(qiáng)、偏好中長期價(jià)值投資的產(chǎn)品配置比例控制在30%上下。

　　最后，考慮到周期股行情提前到來的可能性，以及其他短期熱點(diǎn)、波段等投機(jī)性的機(jī)會(huì)，建議使用20% 左右的資金搭配一些高頻交易重視擇時(shí)的靈活風(fēng)格基金來積極應(yīng)對(duì)。

　　具體各個(gè)類別的管理人及其代表產(chǎn)品請(qǐng)參見圖表15：

圖表15：各類別代表產(chǎn)品
類別	產(chǎn)品名稱	管理人	今年以來		最近一年		最近兩年		最近三年		風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)
			收益率	排名	收益率	排名	收益率	排名	收益率	排名
穿越周期持續(xù)穩(wěn)健品種	中融-樂晟	源樂晟	-3.63%	121/600	-3.91%	118/533	42.88%	9/295	166.28%	3/153	中風(fēng)險(xiǎn)
	重慶國投•翼虎成長	翼虎	-7.69%	195/600	-3.11%	98/533	63.22%	2/295	108.20%	20/153	中風(fēng)險(xiǎn)
	深國投•朱雀1期	朱雀	-7.86%	202/600	5.04%	19/533	20.80%	40/295	88.61%	33/153	中風(fēng)險(xiǎn)
	華潤信托•理成轉(zhuǎn)子2號(hào)	理成	-5.64%	156/600	-8.28%	178/533	28.12%	23/295	——	——	中風(fēng)險(xiǎn)
偏好大消費(fèi)領(lǐng)域品種	華潤信托·鼎諾春華1期	鼎諾	3.62%	8/89	0.81%	6/63	43.05%	2/12	——	——	——
	中融-智德持續(xù)增長	智德	-12.38%	333/600	-11.84%	266/533	8.28%	101/295	68.12%	50/153	中風(fēng)險(xiǎn)
	西部信托•銘遠(yuǎn)巴克萊	銘遠(yuǎn)	-14.33%	380/600	-3.60%	112/533	31.77%	17/295	52.44%	65/153	中高風(fēng)險(xiǎn)
優(yōu)選個(gè)股、中長期投資品種	平安財(cái)富•淡水泉成長一期	淡水泉	-1.71%	81/600	-4.12%	120/533	12.29%	87/295	148.37%	4/153	中高風(fēng)險(xiǎn)
	北京國投•云程泰資本增值(一期)	云程泰	-7.41%	190/600	-9.75%	211/533	59.68%	3/295	240.44%	1/153	高風(fēng)險(xiǎn)
	深國投•重陽2期	重陽	-11.77%	317/600	-9.39%	198/533	16.58%	64/295	——	——	中高風(fēng)險(xiǎn)
	深國投•武當(dāng)2期	武當(dāng)	-2.63%	100/600	-5.61%	143/533	13.05%	83/295	66.49%	52/153	中高風(fēng)險(xiǎn)
	中原理財(cái)－六禾光輝歲月1期	六禾	-3.62%	120/600	0.26%	63/533	48.60%	6/295	——	——	中高風(fēng)險(xiǎn)
高頻交易、注重?fù)駮r(shí)品種	華潤信托•展博1期	展博	5.34%	11/600	10.84%	7/533	47.66%	7/295	——	——	中風(fēng)險(xiǎn)
	中鐵信托•鑫蘭瑞	中睿合銀	-0.63%	68/600	-1.16%	73/533	20.05%	43/295	109.15%	19/153	中風(fēng)險(xiǎn)
注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間截止2011年10月，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來源于2011年三季度國金私募基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果。