新浪財經 > 私募 > 海通證券基金研究中心專欄 > 正文
海通證券：2012年私募基金投資策略
海通證券私募基金研究
從防守到進攻——加大進取型私募配置
全年結構化產品表現最優，量化投資策略大放異彩。今年1-11月非結構化產品平均虧損11.33%，結構化產品平均虧損9.08%，TOT平均虧損10.21%，券商集合理財股混型產品平均虧損12.99%，但是均戰勝大盤及公募股混型基金平均水平。從業績分布來看，私募結構化產品、非結構化產品分布較公募股混型基金更為分散，結構化產品分布區間相對非結構化產品右移(右端代表高收益率)，而股混型券商集合理財產品業績分布集中度高。私募結構化業績第一名的紫石一期和非結構化業績第二名金中和西鼎都可能采用了量化選股策略，今年量化投資策略可謂大放異彩。
私募產品發行增速降至冰點，TOT同比負增長。今年截止至11月底，TOT產品成立數量的同比增速為-7.27%，非結構化產品同比增速已經降至5%以下，結構化產品同比增速也回落至20%以下，均為2007年以來的最低水平。今年上半年48只TOT成立，同比增速達60%，但7月至11月TOT僅成立3只產品，8月、9月更是被零封。A股市場從6月起明顯轉熊之后，TOT成為受市場影響最大的私募產品品種。
基金組合投資的利器——利用風格組合應對市場變化。在選股風格方面，經過對過去三年數據的分析，我們認為私募在成長型風格與價值型風格的差異并不明顯，但是我們發現私募基金在下行風險這一凈值走勢風格指標上，在相鄰兩期(以1年為考察周期)具有一定延續性，由此可通過構建風格組合來應對未來市場趨勢變化。通過海通私募基金風格箱計算，云國投中國龍系列、星石投資星石系列、智德投資智德持續增長、朱雀投資朱雀1、2期、涌金投資億龍中國等產品長期具有一致的投資風格。
從防守到進攻——2012年私募基金投資策略。2012年我們從四個維度精選私募基金：一、鑒于2012年總體呈現回暖趨勢，我們會重點配置激進型的私募基金，不過考慮到在經濟探底回升之前，投資者仍心存疑慮，市場走勢也會較為反復，因此建議在明年初仍適當配置一些穩健型私募，待經濟回升趨勢明朗之后，可進一步加大激進型私募的配置；二、選擇多期業績均較為優秀的基金；三、謹慎評估規模對業績的影響程度；四、優選公司治理、激勵制度、團隊實力、風險控制等定性指標表現良好的基金。
推薦組合：我們推薦以下非結構化私募產品組合：云程泰、淡水泉成長一期、翼虎成長一期、尚雅1期、展博1期、樂晟股票精選；推薦以下券商股混型產品組合：東方紅4號、東北證券1號、平安中小盤、股票星。
1. 慘淡中仍有亮點——2011年私募基金業績回顧
今年A股市場表現是自2008年后最差的一年，上半年震蕩微跌，但自7月以來就開始一路下行。截止至11月30日，今年累計上證指數下跌16.90%，收于2333.42點，深證成指下跌23.00%，收于994.02點。
在市場萎靡的背景之下，私募基金行業也表現不佳。截止至11月25日，非結構化產品平均虧損11.33%，結構化產品平均虧損9.08%，TOT平均虧損10.21%，券商集合理財股混型產品平均虧損12.99%(非結構化、結構化、TOT產品可能因為凈值公布時間不同收益計算周期不一致)。平均年化超額收益同樣是結構化私募產品表現最優，年化后戰勝大盤8.41個百分點，TOT、券商集合理財股混型產品和非結構化私募產品也都戰勝大盤超過5個百分點。相比公募基金，今年私募基金表現還是略勝一籌，偏股型公募基金今年以來平均收益僅為-16.70%。公募私募今年表現均戰勝市場。
| 表1 2011年1-11月私募基金與公募基金業績的比較(%) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：數據提取截止日期為11月25日； 私募基金樣本為有2011年1-11月漲幅數據的基金，并且剔除了時間段差異過大的基金。 |
從業績分布來看，非結構化產品72.03%的產品表現超越滬深300指數，結構化產品80.98%超越滬深300指數，TOT 89.65%的產品超越滬深300指數，券商集合理財股混型產品80%超越滬深300指數，公募基金戰勝大盤數量相對較少但也有約60%。考察大幅跑贏滬深300的產品(即年化超額收益15%以上)，公募基金僅有一只(華夏策略精選)，只占全部公募偏股型基金的0.25%，非結構化產品和結構化產品都有20%左右的產品有如此優異的表現，券商集合理財股混型產品也有10.3%大幅戰勝市場；統計大幅跑輸滬深300指數的產品(年化超額收益-15%以下)，有4.23%的非結構化產品表現大幅落后指數，而私募結構化產品、TOT、券商集合理財股混型產品和公募基金都鮮有此類業績產品。
| 表22011年1-11月份私募基金與公募偏股型基金業績分布(%) | ||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：私募基金樣本為有2011年1-11月漲幅數據的基金，并且剔除了時間段差異過大的基金。 |
統計各類基金超額年化收益的分布情況，我們發現，公募基金和券商股混型產品業績分布比較類似，有較高的峰度，超額年化收益率大部分集中在-10%到10%之間，而結構化和非結構化私募產品則分布相對更為平滑，主要分布區域從-10%到20%。結構化和非結構化私募產品業績分布較為分散，原因在于私募操作相對靈活，投資策略、標的股票、倉位不同產品之間差異大，因此業績差異度高；公募基金因為同類產品的產品契約相似度高，投資策略相對類似因此業績分布較為集中；券商集合理財股混型產品業績分布如此集中則值得我們關注，因為大部分的券商股混產品沒有嚴格倉位限制，投資靈活度較公募更高，但是最終業績分布集中度卻類似公募，表明券商并未充分利用投資靈活的優勢，風格一致性較高。
| 圖12011年1-11月非結構化私募基金與公募偏股型基金業績分布圖 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統，朝陽永續 |
| 圖22011年1-11月結構化私募基金與公募偏股型基金業績分布圖 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
| 圖32011年1-11月券商集合理財股混型產品與公募偏股型基金業績分布圖 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
| 圖42011年1-11月私募基金與股混型券商集合理財超額年化收益分布圖 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
整體來看，非結構化、結構化和股混型券商集合理財三類私募基金業績都優于公募基金，年化超額收益分布整體偏向高收益一端。三類私募產品進行對比，私募結構化產品與非結構化產品業績分布比較類似，但結構化產品分布區間相對右移。超額年化收益高于10%的結構化產品占結構化產品總數的42.25%，而超額年化收益高于10%的非結構化產品只占非結構化產品總數的34.92%。從業績分布圖左端來看，超額年化收益低于-10%的非結構化產品占比8.31%，超額年化收益低于-10%的結構化產品占比僅為3.52%。股混型券商集合理財超額年化收益分布十分集中，98%的產品超額年化收益在-10%至20%區間，-10%至0%、0%至10%、10%至20%三個區間段產品占比分別為19%、58%、21%。
如果根據超額年化收益從高到低把所有產品平均分為前段、中段、后段三部分，三段中結構化產品的平均超額年化收益都是最高的。今年上半年結構化產品表現也優于非結構化產品和公募偏股型基金，但是其優勢主要是業績前段，即業績前三分之一的高收益產品對整體業績的拉升，中段和后段業績無優勢。而圖5顯示全年來看這種情況已經不明顯，結構化產品出現整體業績都優于非結構化產品和公募偏股型基金。
| 圖5私募基金與公募偏股型基金平均業績對比 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
我們統計今年1至11月非結構化私募基金業績前十名，其中呈瑞1期以43.82%的凈值增長率，68.70%的超額年化收益排名第一。該產品成立于2010年10月25日，是私募新軍呈瑞投資的第一只產品，目前凈值1.646(11月18日)。該產品捕捉大盤反彈行情能力極強，今年1月底至4月中旬、6月20日至7月中旬、10月下旬至11月上旬的三次較強的反彈呈瑞1期凈值均出現大幅上漲。憑借該只產品，呈瑞投資名聲大噪，繼2009年新價值、2010年世通之后成為2011年最奪人眼球的私募。但是我們也必須提及的是呈瑞投資今年以來成立的多只產品業績不佳，4月中旬成立的呈瑞3期、呈瑞4期凈值已經跌破0.85元。
排名第二的金中和西鼎則是兩年之后再度爆發。金中和西鼎曾于2008年獲得高達20.08%的收益而成為當年的收益冠軍(當年滬深300指數下跌66%)，不過此后的兩年時間里金中和西鼎表現卻不盡如人意。2010年底金中和西鼎投資總監鄧繼軍離開金中和，曾軍接替其職位。我們調研得知，金中和今年引入了量化選股策略，并結合其自上而下的宏觀判斷，從效果來看該策略表現十分不錯。
在非結構化業績表現前十的名單中，國弘資產、林園投資均有兩只產品上榜。國弘資產旗下的國弘1期、國弘2期分別成立于2009年5月18日和2009年9月18日。兩只產品凈值表現非常類似，應該采取的是復制策略。通過海通私募基金風格箱計算，國弘1期屬于中等風險中等收益型產品，擅長震蕩市，但業績穩定性不佳，在10月海通私募評級中獲得四星評價。林園投資也是一家老牌私募，林園2期、3期均成立于2007年9月，采取的也是復制策略。通過海通私募基金風格箱計算，林園2期、3期屬于中等風險高收益型產品，但產品業績穩定性不高。
澤熙投資旗下澤熙5期以12.59%的收益排名非結構化產品第6位，但是澤熙旗下產品業績分化較大，澤熙5期、澤熙瑞金1號排名非結構化產品收益前20名，但同時澤熙3期今年以來虧損16.72%，排名非結構化產品后三分之一。
| 表3 2011年1-11月非結構化私募基金表現前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深300指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 |
統計今年1至11月結構化私募基金業績，紫石一期以36.86%的收益排名第一。紫石一期成立于2010年12月31日，今年1至8月紫石一期表現驚人，獲得60%左右的收益，但之后隨著大盤的走低虧損掉一部分的凈值。根據紫石投資董事長張超的公開訪談，其投資也是以量化選股為主。私募結構化業績第一名和非結構化業績第二名都采用了量化選股，今年量化投資策略可謂大放異彩。
排名第二的億方博成立于2010年10月20日，今年以來獲得20.75%的收益。但該產品凈值波動較大，在3月4日至4月22日的一個半月中，該產品凈值上漲17.70%，但是8月26日至10月21日的兩月中虧損幅度達到18.24%。
| 表42011年1-11月結構化私募基金表現前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深300指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 |
統計1至11月TOT產品業績前十名，東海盛世一號、光大陽光私募基金寶和郵儲金種子優選作為國內最早的三只TOT全部上榜，而東海盛世一號更是兩年來獲得6.10%的正收益，年化超額收益達17.19%。平安信托旗下的黃金組合系列也獲得較好收益，共有5只產品上榜。表現最佳的TOT產品為融智投顧旗下的融智組合寶1期，成立于2010年9月17日，今年以來虧損3.45%，年化超額收益為12.10%。
| 表52011年1-11月TOT表現前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：由于各私募基金凈值披露時間點不同，統計的時間段會前后相差幾天，因此不便直接用凈值增長率比較。我們采用收益減去同期滬深300指數漲跌幅再年化，得到超額年化收益作為排名參考指標。 |
今年以來唯一一只獲得正收益的股混型券商集合理財產品為招商證券旗下的招商智遠穩健4號，截止至11月25日收益率為2.90%。招商智遠穩健4號為一只小集合產品，申購門檻100萬元，股票投資比例不得超過50%，各類型債券投資比例可以在0至90%之間調整，是一只平衡型股混產品。東方證券旗下則有兩只產品進行排行榜前十，分別是東方紅4號、東方紅5號，今年以來略微虧損1%左右。這兩只產品屬于大集合產品，投資門檻為10萬元，投資標的上沒有限制。但兩只產品定位不一樣，東方紅4號為積極成長型，尋找具備成長性的公司，而東方紅5號為靈活配置型，注重在風險控制前提下追求資產長期增值。
| 表62011年1-11月券商集合理財股混型產品表現前十名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
2. 下半年降至冰點——2011年私募產品發行回顧
回顧歷年私募產品成立數量，除2006年成立結構化產品45只，領先于非結構化產品的14只以外，其余各年度成立非結構化產品數量都超過結構化產品。私募產品發行的高峰在2009年，當年非結構化產品、結構化產品發行增速分別達到74.31%和167.07%。同年也是TOT產品元年，在第一只TOT產品“平安信托東海盛世一號”成立后，全年共計成立TOT產品7只。在2009年達到高峰之后，2010年2011年私募產品成立增速開始回落。產品發行回落一方面是因為中國證券登記結算公司停止開設信托產品證券交易賬戶，信托公司存量賬戶日趨緊張導致產品發行成本大幅上漲；另一方面也是因為市場一直處于低迷狀態，產品募集越來越困難。今年截止至11月底，TOT產品成立數量的同比增速為-7.27%，非結構化產品同比增速已經降至5%以下，結構化產品同比增速也回落至20%以下，均為2007年以來的最低水平。目前正在運行的非結構化產品共計1016只，結構化產品共計476只，TOT共計124只。
| 圖6私募基金產品歷年成立數量(單位：只) |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
| 表7私募基金歷年產品發行數量及增速 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：2011年1-11月的同比增速是與2010年1-11月份比較而言。 |
從上表我們可以發現，非結構化產品發行增速與市場環境相關程度非常大，在2007和2009年兩個牛市之中，非結構化產品發行增速都處于高點，而在2008年和今年非結構化產品發行增速都顯著回落。結構化產品發行市場的走勢與非結構化產品有所不同，我們認為，結構化產品的發行主要由劣后級資金主導，因此結構化產品的發行走勢更多取決于融資投資股市的意愿強弱，從近兩年趨勢來看，由于市場環境不斷惡化，結構化產品發行也不斷降溫。不過由于結構化產品多由私募公司自己出資充當劣后級份額，因此私募公司對結構化產品的發行控制力更強，導致結構化產品在發行市場不佳時也體現出相對優勢，例如2008年的熊市中產品數量大幅增長，今年的同比增速也遠遠高于非結構化產品。
TOT產品發行今年則出現極大的波動，截止至11月底成立51只，同比增速為-7.27%。但是實際上今年上半年就已成立48只TOT，同比增速達60%。7月至11月TOT僅成立3只產品，8月、9月更是零發行。從下表可以看到，A股市場從6月起明顯轉熊之后，TOT成為受市場影響最大的私募產品品種。從TOT產品的理念來說，專業挑選私募基金，分散投資降低單個基金風險，應該在熊市之中更受投資者歡迎，但是事實上卻是TOT產品比非結構化產品更易受到市場環境影響。我們認為其原因可能來自于兩方面：一是每年新成立的TOT中存在大量的一對一TOT，真正投資于多只私募的TOT反倒數量較少。一對一TOT投資于某只私募基金，只能實現一定程度的私募優選，不能發揮TOT分散風險的作用，因此當市場環境不佳時這類產品的募集就會受到很大影響。而一旦這類單一信托TOT發行數量下降，TOT產品整體成立數量就大幅下降。今年上半年一對一TOT總共成立32只，下半年卻只成立了黃金優選12期1號1只產品。二是歷史來看TOT產品業績并沒體現出明顯優勢，而同時費用卻相對普通私募產品更高，因此對投資者吸引力較低。
| 表8今年各個月份私募產品成立數量 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
但是我們仍然看好TOT產品未來發展前景。一方面，信托產品股票賬戶的日益稀缺，TOT無疑是做大存量產品的較好途徑；另一方面，私募基金信息不透明，隨著私募基金數量的日益增長，如何優選私募、構建一個風險收益特征合適的基金組合是普通投資者很做到的，而專業研究機構擔任投顧的TOT產品則可以解決這個難題。TOT目前在國內仍只有兩年多的歷史，隨著對私募研究的深入和更多經驗的累積，相信未來TOT產品能真正幫助投資者實現私募優選和風險分散，成為私募行業的重要組成部分。
3. 基金組合投資的利器——利用風格組合應對市場變化
在《適度配置，精選進取型私募——2011年下半年私募基金投資策略》報告中，我們曾通過歷史上兩次市場拐點前后私募業績的變化，驗證了私募業績的延續性并不強，對于大部分私募產品來說，上一期的業績數據對于預測下一期的業績并進行基金組合構建并無多大幫助。在這種情況下，基金投資風格在基金組合投資中的重要性就被凸顯出來，即在投資時，先對私募產品的投資風格進行判斷，并依據未來市場的風格走勢，來優選相對應風格的優秀私募，以此來獲取較好的基金組合投資收益。但在這一過程中，有三個問題是必須回答的：
第一， 私募基金有無明顯的風格差異化；
第二， 私募產品的投資風格有沒有延續性，因為如果過去的投資風格在未來不能延續，我們就無法通過歷史數據來判斷私募產品在未來的投資風格；
第三， 如何篩選相應風格的私募基金組合。
在分析上述三個問題之前，我們先就基金投資風格做一下劃分，我們認為投資風格的劃分可以有兩個維度：
l 第一個維度是基金凈值走勢的風格維度，可簡單分為穩健型、激進型兩類，風格的差異體現在凈值下行波動的幅度、最大回撤、凈值走勢與指數的相關度等指標上，反映了私募產品的投資目標是偏重絕對收益，還是相對收益。在不同市場中的表現來看，一般來說，熊市中穩健型的基金產品由于凈值抗跌而表現較好，牛市中激進型的基金產品由于進攻性強而表現出色，而震蕩市中，兩類產品可能都會有表現。
l 第二個維度是選股偏好的風格維度，可簡單分為成長型與價值型兩類，風格的差異體現在凈值走勢與成長股還是價值股相關度更高，反映了投資經理在投資偏好上更傾向于成長股還是價值股。從不同市場中的表現來看，一般來說，成長股表現好的階段，成長型基金產品自然業績優異，而價值股表現好的階段，價值型的基金產品則會迎來春天。
其次，在下面的分析中，我們將從歷史上選取了三個時間段，周期均為1年，分別為2008.9.30～2009.9.30、2009.9.30～2010.9.30、2010.9.30～2011.9.30，考慮到2008年之前成立的私募基金數量較少，因此對于2008年9月30日之前的數據沒有納入統計。我們認為這三個時間段的選取具有一定的代表性，其中2008.9.30～2009.9.30市場主要呈現牛市特征，2009.9.30～2010.9.30市場主要呈現震蕩市特征，2010.9.30～2011.9.30市場兼有震蕩市與熊市特征，通過觀察這三個時間段的一些風格指標的變化，可以較好衡量私募基金在不同市場環境下在投資風格上的差異化以及延續性。必須說明的是，我們對于三個時間段的計算選擇統一的私募產品樣本，即所有參與計算的產品都必須在2008.9.30之前成立，以此來保證指標排名的公正。
我們先來回答第一個問題——私募風格的差異化是否明顯。
首先，在凈值走勢風格方面，我們在《淡化選時，優選風格進取——2011年私募基金投資策略》中，曾通過私募基金與公募基金的業績散點圖，說明了私募基金在投資風格上較公募有明顯的差異化。此外，從定性認識方面，私募基金投資策略多樣化也已被市場普遍認同，由于投資限制較少，操作靈活，且投資經理出身背景多元化，因此私募基金的操作風格呈現較大的差異，有些重視擇時，有些重視擇股，有追求相對收益的，也有追求絕對收益，這造成了在凈值走勢特點上，確實可以看到私募有明顯的差異化。
其次，在選股風格方面，經過對過去三年數據的分析，我們認為私募在成長型風格與價值型風格的差異并不明顯。
我們利用私募基金凈值走勢與中證100指數、中證500指數的相關系數來衡量該私募基金選股風格的偏好，考慮到中證100指數成份股以大盤股為主，股票屬性接近于價值股，而中證500指數成份股以小市值股票為主，股票屬性接近于成長股，因此，如果私募基金凈值走勢與中證100指數相關度高，則意味著其選股風格偏向價值股，而與中證500指數相關度高，則意味著其選股風格偏向于成長股。在對歷史上三期的相關度數據進行統計后，我們發現如下特點：
第一， 價值型基金與成長型基金存在較高的重疊度，表明私募在選股上會成長股、價值股兼顧。我們把連續三期與中證100指數相關系數排名前50%的基金定義為價值型基金，連續三期與中證500指數相關系數排名前50%的定義為成長型基金，但我們發現價值型基金中有38%同時也是成長型基金，成長型基金中33%同時也是價值型基金。
第二，只注重某一選股方向的基金非常少。如果把相關系數的排名劃分為三檔(前30%、中30%、后30%)，我們發現：選股明顯偏向價值股的基金，即與中證100相關度高(前30%)、同時與中證500相關度低(后30%)的基金在168只產品中僅有2只。選股明顯偏向于成長股的基金，即與中證500相關度高，同時與中證100相關度低的基金則沒有。即使把相關系數的排名劃分為二檔(前50%、后50%)，只注重價值股或成長股的基金也只有5只和1只。
綜上，在風格差異化方面，私募對于凈值走勢風格存在較大差異，但對于選股風格則差異不明顯。我們認為，選股風格的差異不明顯，主要是由于私募一般會充分利用靈活投資的優勢，并不會專注于某一選股領域，會依據市場熱點的變化而切換到不同的選股風格。
接下來我們分析第二個問題——私募基金的投資風格是否具有延續性。考慮到選股風格的差異化并不明顯，我們將主要分析私募在凈值走勢風格上(即穩健型與激進型)的延續性。
對于凈值走勢風格，我們主要觀察“下行風險”這一指標，我們對這一指標的定義是：最大回撤與下方風險兩個指標以各50%權重加權計算得到，其中最大回撤是指在統計期間任意時間段跌幅的最大值，下方風險指標是指統計期間月度收益為負的全部累計相加而得。該指標衡量基金的凈值下行波動幅度以及對絕對收益的偏好程度。一般來說，穩健型基金下行風險較小，激進型基金下行風險較高。
我們統計了私募產品的下行風險指標在這三個時間段中的變化情況，觀察有多少比例的私募基金能在三個時間段中均保持在同一檔范圍之內，以此來判斷私募基金在凈值走勢風格方面的延續性。
| 表9 下行風險指標本期與下一期的延續性(指標排名分為三檔，第一期與第二期)(%) | ||||||||||||||||
|
||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30。 |
| 表10 下行風險指標本期與下一期的延續性(指標排名分為三檔，第二期與第三期)(%) | ||||||||||||||||
|
||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
| 表11 下行風險指標本期與下一期的延續性(指標排名分為二檔)(%) | |||||||||
|
|||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
| 表12 下行風險指標連續多期的延續性(%) | ||||||
|
||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：第一期：2008.9.30～2009.9.30，第二期：2009.9.30～2010.9.30，第三期：2010.9.30～2011.9.30。 |
從統計結果來看，我們發現私募基金在下行風險這一凈值走勢風格指標上，在相鄰兩期(以1年為考察周期)具有一定延續性。
首先，從相鄰兩期的延續性看，如果把下行風險指標排名分為三檔(前1/3、中1/3、后1/3)，對于前一期位于前1/3檔次或后1/3檔次的私募基金來說：在下一期繼續保持原有檔次的比例均明顯高于1/3的隨機轉化率，最高接近60%，最低也有接近44%，且發生明顯轉變(即從前1/3到后1/3，或從后1/3到前1/3)的比例均很低，最高只有20.83%，表明大部分情況(80%以上的概率)這些私募基金會在下一期保持原有風格檔次或轉變為相鄰檔次，而不會發生巨大跳躍。如果把下行風險指標排名分為二檔(前50%、后50%)，則我們發現下一期繼續保持原有風格檔次的私募基金比例均高達65%以上，明顯超過1/2的隨機轉化率。
其次，從連續多期的延續性看，如果下行風險指標排名分為三檔，則始終位于同一檔次的比例為22.6%，暗含相鄰兩期保持同一檔次的比例可能為47.5%，高于1/3的隨機轉換率；如果把指標排名分為二檔，則始終位于同一檔次的比例為47.26%，暗含相鄰兩期保持同一檔次的比例可能為69%，也明顯高于1/2的隨機轉換率，驗證了相鄰兩期的延續性。
綜上，私募基金在凈值走勢風格上，在相鄰兩期具有一定的延續性。我們認為，其中原因在于：在當期業績表現屬于某種風格的產品中，除了風格并不固定、只是碰巧表現出該風格的基金以外，確實存在部分私募基金，其投資風格具有較好的一致性，且不會隨著時間的推移或者市場環境的改變而改變，正是由于有這一部分風格始終保持固定的私募基金存在，使得在相鄰兩期風格的保持率可以高于隨機轉化率。我們分析，部分私募可以保持較好風格一致性的原因在于：
第一， 私募基金相對重視風格的定位與差異化，例如星石明確定位于絕對收益，并首次將投資目標量化，長金則旗幟鮮明地實行巴菲特式長期持有的投資方式。同時，為了專注于細分市場客戶，私募公司一般不會改變投資風格。
第二， 總體而言，私募基金的投資經理變更相對公募基金要少，這位投資風格的延續性創造了條件。眾所周知公募基金基金經理變更頻繁，而私募公司多為創始人兼投資經理，除非公司規模擴大需要引入新投資經理，否則作為公司創始人的投資經理一般不會離任。
私募基金的風格具有延續性這一現象表明，風格可以作為基金組合構建的依據，即，我們可以依據過去的歷史數據，來篩選相應風格的私募基金，以適應未來市場可能出現的風格取向。
那么，接下來第三個問題是，如何篩選相應風格的私募基金組合，我們認為有兩個方法：
第一， 把當期業績表現屬于某個風格的所有產品選出作為一個組合，這個組合在下期應該也能偏向該風格，因為，既然當前風格的私募基金有較大概率在下一期也能保持同樣風格(或不偏離太多)，那么依據當期風格而構建的組合，在下一期也會繼續偏向這一風格。
第二， 篩選出確實具有風格一致性的基金，這部分基金在未來自然也會表現出相應的風格。
為了驗證上述利用風格篩選基金的方法一的有效性，我們分別構建了穩健型組合與激進型組合，這兩個組合的構建規則是：
第一， 把“下行風險”(即由最大回撤與下方風險加權而得)指標排名前1/2，且與滬深300相關系數排名后1/2的私募基金納入穩健型組合，把“下行風險”排名后1/2，且與滬深300相關系數前1/2的私募基金納入激進型組合。
第二， 指標均以過去兩年的數據計算，組合每季度更新。
我們觀察穩健型組合與激進型組合的走勢，發現穩健型組合走勢的波動明顯要小于激進型組合。我們進一步構建激進型組合相對于穩健型組合的強弱指數，通過強弱指數與滬深300指數的關系也可以明顯看出，在市場上漲階段，激進型組合會跑贏穩健型組合，而市場下跌階段，則穩健型組合跑贏激進型組合。由此可以驗證，把當期業績表現屬于某個風格的所有產品選出作為一個組合，在下一階段也能保持相應風格的凈值走勢，這為利用風格來進行基金組合投資提供了較好的方式。
| 圖7穩健型組合與激進型組合走勢 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
| 圖8激進型組合/穩健型組合相對強弱與滬深300走勢的關系 |
 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
最后我們希望篩選出哪些私募基金確實具有投資風格的一致性，這為我們根據風格來篩選基金將提供進一步的依據。
我們認為，如果一只基金在連續多期中均能保持同樣的風格，那么該基金很可能真實的具有風格的一致性，并有望在未來繼續保持這樣的風格，當然這還要結合基金規模增長是否會有損風格的保持等其他情況來綜合判斷。
以海通證券獨有的私募基金風格箱為計算指標，根據前述的三個時間段(2008.9.30～2009.9.30、2009.9.30～2010.9.30、2010.9.30～2011.9.30)其風格是否始終保持一致性，并結合海通私募評級來優選風險收益配比水平，篩選出長期具有穩健風格、激進風格的私募基金(如下表)。其中穩健型基金重點考察對下行風險的控制，激進型基金重點考察上漲市場與震蕩市場中的進攻性。
| 表13 從歷史數據篩選出風格具有一致性的私募基金 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續 |
必須指出的是：第一，上述基金的篩選過程并未考慮基金規模的擴張，如果規模擴張過快可能會影響風格的延續，尤其是對于穩健型風格，規模過大必然會影響到調倉換股的效率，從而影響凈值穩健的效果。第二，上述基金是完全基于過去三年的歷史業績數據篩選而得，對于部分成立時間不足三年，但風格一致性也非常好的私募也應是我們關注的重點，例如，展博投資、精熙投資、源樂晟等旗下產品也是較好的穩健型私募。
4. 從防守到進攻——2012年私募基金投資策略
相比2008年底政策的一劑猛藥相比，2012年無論是穩健貨幣政策還是積極財政政策更像是慢藥，力度不會太大但會通過微調反復用藥。貨幣政策溫和調整，財政政策針對性明確。因此，貨幣政策初期準備金的下調初期，股市可能不一定能立即有反映，仍然保持筑底或抵抗式下跌態勢。隨著針對性明確的財政政策擇機頒布，會在市場中增加相關熱點，出現結構性行情。但是隨著準備金的多次下調和財政政策的頒布可能會引發量變到質變的政策放松行情。特別是當一些經濟先行指標出現了拐頭跡象，市場會迎來明顯的升勢。在演繹政策行情后股票市場能否繼續取決于宏觀經濟的改善情況。因此，未來市場可能演繹筑底—上升-震蕩的走勢。政策刺激能否及時出現決定2012年是否會起動一輪上漲行情，而中國經濟能否最終見底回升則決定這種行情能否延續。
從板塊來看，在筑底或抵抗式下跌行情中，主題概念股表現突出，政策放松累積和經濟先行指標出現拐點的行情中周期股和成長股均有較好的表現，而當經濟回升明確后周期股的表現將好于成長股。當然，如果未來經濟回升低于預期，市場將可能重新出現調整，業績穩定且估值低估或合理的板塊可能更加抗跌。
基于上述對2012年市場的判斷，我們對明年私募基金整體業績展望如下：從絕對收益看，私募平均業績將明顯好于今年，并有望取得正收益；從相對收益來看，私募平均業績跑贏公募的幅度可能明顯收窄。
首先，考慮到明年指數上升空間大于下跌空間，且私募以絕度收益為追求目標，因此私募就平均業績而言取得正收益可能性較高。
其次，考慮到2012年A股市場的大趨勢可能呈現從反復探底到震蕩回升的格局，從具體走勢看，盡管指數往上的空間大于向下的空間，但也并非單邊大幅上漲趨勢，市場可能存在明顯的震蕩的格局特點。從近幾年市場走勢看，我們認為，最接近明年市場格局的時間段可能是2008年三季度末至2009年一季度末。因為從宏觀基本面來看，當時貨幣政策、財政政策也出現明顯轉向，而宏觀經濟卻繼續處于探底過程中，從市場趨勢看，當時也處于探底回升的大格局之中，這兩方面都可能與2012年的格局類似。從當時各類型產品業績數據看，私募與公募的業績類似，并無明顯優勢。
| 表14 2008Q4~2009Q1非結構化私募基金、股混型券商集合理財與公募偏股型基金業績比較 | ||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：基金數目指該時間段漲跌幅數據的基金，其中剔除了時間段差異太大的基金。 年化超額收益指下半年漲跌幅減去同期滬深300漲跌幅，再年化后的收益率。 公募基金中不含封閉式基金、指數型基金、分級基金和QDII基金。 |
此外，依據歷史經驗，由于私募的選股能力更強，且調倉換股也更加靈活，私募在震蕩市與下跌市中相對公募的優勢明顯，也有望戰勝指數，但在上漲市中戰勝公募與指數的難度確實較大，而明年市場可能兼具震蕩與上漲的特征，因此，私募相對公募的優勢并不會特別明顯。
私募基金的投資包括投資時機選擇與投資標的選擇。對于投資時機，我們建議淡化選時，一方面因為私募基金本身會依據市場判斷進行股票倉位的調整，投資者無需重復此項工作，另一方面2012年市場總體呈現回暖格局，但過程可能較為曲折，且上行走勢可能也會充滿反復，因此投資者與其絞盡腦汁預判市場，不如采取買入持有的策略。
投資標的選擇是我們策略的重點，我們將通過投資風格、長期業績、規模是否對業績造成影響、公司整體實力四個維度來優選基金。我們的投資策略主要針對非結構化產品的投資。
第一，從投資風格維度考慮，鑒于2012年總體呈現回暖趨勢，我們會重點配置激進型的私募基金，不過考慮到在經濟探底回升之前，投資者仍心存疑慮，市場走勢也會較為反復，因此建議在明年初仍適當配置一些穩健型私募，待經濟回升趨勢明朗之后，可進一步加大激進型私募的配置。
第二，從長期業績維度考慮，鑒于私募業績延續性總體不強，我們會考慮多期業績來優選優秀基金。由于明年市場不大可能再現2008年的大熊市格局，因此我們選取了歷史上2009年至2011年1-11月各年的歷史業績，我們發現有10只基金在這三個時間段都能排名前1/3，這些基金也是我們關注的重點。
| 表15 2009年、2010年、2011年1-11月份業績連續排名前三分之一的非結構化私募 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：業績排名指年化超額收益的排名 2009年共計199只產品，2010年共計392只產品，2011年1-11月共計650只產品 |
第三，從規模的維度考慮，由于近幾年私募基金的規模快速膨脹，部分私募基金的業績已經開始受到規模過大的負面影響，尤其一些當年業績非常出色，規模獲得過快擴張，此后業績便一落千丈。我們估計，私募的資產規模在突破10-20億后可能就需要引入更多投資經理，或是改變一些原先過于倚重短線操作的投資風格，而在這一階段其投資業績可能會受到影響。因此，我們會謹慎評估規模對業績的影響程度。
第四，從公司整體實力維度考慮，考慮到私募發展畢竟還很不成熟，因此我們一直都非常重視私募在業績數據以外的“軟實力”。我們將優選公司治理、激勵制度、團隊實力、風險控制等定性指標表現良好的基金。我們認為，良好的公司治理將規避基金的道德風險，成熟的經營管理將使公司健康成長，完善的激勵制度將保持核心團隊的穩定性，良好的風險控制將避免大的凈值波動，強大的團隊實力將保證規模擴大后投資能力依然能支撐產品業績。
通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出以下非結構化私募以及券商股混型產品組合。我們考察的重點是推薦的基金投資組合與市場基金收益的關系，目的是看該組合是否能夠戰勝市場。
| 表16非結構化私募基金推薦組合 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：數據截止日2011年11月30日。由于私募凈值公布日不統一，過去1年與過去2年的時間段并不一致。 |
| 表17券商股混型理財產品推薦組合 | |||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統http://fund.htsec.com，朝陽永續
注：數據截止日2011年11月30日。 |
|
|
|
|