來源：海通證券

　　由于收益不佳，今年以來券商集合理財產品步入隆冬，不僅老產品接連出現規模低于 1 億而被迫終止清算，新產 品的募集發行也步履維艱。但與此同時，量化投資策略的券商集合理財產品卻迎來了發行的高潮，據我們統計，目前市場上已經成立以量化投資策略為主的券商集合理財產品 12 只。其中國泰君安證券以6只產品成為發行量化產品最多 的券商，第一創業證券、華泰證券、東方證券、長江證券、浙商證券也均有量化產品發行。

　　表 1   量化策略券商集合理財產品

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統，朝陽永續

　　注：最近一季度股混型券商集合理財產品共 156 只，數據提取截止日期為 12 月 16 日

　　2. 套利、量化選股及市場中性成主要量化策略

　　目前券商普遍采用的量化投資策略主要有三類：套利、量化選股以及市場中性策略。這三類策略可能同時在一只 產品中體現，但是根據產品自身特點有所側重。

　　套利策略主要包括股指期貨套利以及 ETF 套利。股指期貨套利可以分為期現套利、跨期套利、到期日套利三種。 期現套利是指利用期貨與現貨價格出現的背離，買入現貨賣出期貨或者賣出現貨買入期貨獲得利潤；跨期套利是指利 用不同月份的期貨合約之間的價格關系不合理，通過同時買賣不同月份的合約獲得套利收入；到期日套利是指當預期 結算價高于當時股指期貨合約價格時，可能存在買入開倉股指期貨合約等待到期結算現金交割的套利機會，反之，當 預期結算價低于合約價格時，則有可能利用賣出開倉股指期貨合約，以較低結算價現金交割的獲利機會。

　　ETF 套利包括兩級市場套利和事件套利。兩級市場套利是指當 ETF 在二級市場上的交易價格與它的真實價值(即 一級市場價格)出現較大偏差時，買入價低者在另一級市場上賣出獲得無風險收益；事件套利是指 ETF 組合中股票因 重大事件而暫停交易，ETF 凈值與其真實價值可能會產生偏差，假如投資者對其復盤后價格有比較明確的判斷，就可 以利用 ETF 特殊的交易機制來買多或賣空這個股票，從而獲取收益。

　　以套利策略為主的券商集合理財產品有國泰君安證券的君享套利系列以及第一創業證券的創金策略尊享。

　　量化選股策略是指開發數量化模型，辨別股票價格的驅動因子，例如 PE、ROE 等指標，以這些驅動因子作為解 釋變量預測未來股票價格變動從而構造投資股票組合。例如君享量化的驅動因子包括：成長性因子、估值因子、盈利 能力因子、市場情緒因子、分析師情緒因子。以量化選股策略為主的產品包括東方證券的東方紅量化 1 號與浙商證券 的浙商金惠套利通 1 號。

　　市場中性策略是指通過多空反向操作，對沖系統風險而獲得 Alpha 收益。目前實現市場中性策略主要有兩種方式， 一是通過股指期貨做空對沖股票現貨頭寸，二是發掘股票之間的內在聯系，使用價格變動反向的股票構造投資組合對 沖風險。但是通常投資管理人把市場中性與其它策略結合獲取收益。例如君享量化會將投資組合的 Beta 值控制在-0.3 至 0.3 之間，在盡量對沖市場系統性風險的基礎上，再結合數量化選股及指數套利等策略獲取絕對回報。

　　不同于普通的證券投資產品，量化策略由于技術門檻高，需要投資顧問有較為深厚的研究實力。依托證券公司研 究資源，券商發行該類產品有其先天優勢，多數證券公司都有其專門進行金融工程研究的部門。

　　3. 市場中性對沖基金業績平穩

　　由于國內的量化策略產品剛誕生不久，缺乏長期歷史業績，因此我們主要通過海外的量化策略對沖基金的歷史業績 來了解量化產品的業績特征。上圖顯示的是 HedgeFundResearch (HFR)編制的各類對沖基金指數與標普 500 指數從

　　2000 年以來的走勢對比。HFRI 權重綜合指數的樣本包含所有類別的對沖基金，用以描述對沖基金行業整體表現情況。 HFRI 股票市場中性指數的樣本為采用市場中性策略的對沖基金，該策略一般運用定量技巧去分析證券價格變動之間的 關系，針對某一基準因素，構造交易組合，比如針對 Beta 值中性等，同時該策略也包含統計套利以及高頻交易等。HFRI 量化策略指數所包含的樣本基金是指采用量化策略的對沖基金，其具體策略與市場中性基本類似，分析證券間關系構造 投資組合，使用統計套利和高頻交易策略，但兩者之間的區別就在于市場中性策略構造的投資組合在風險對沖之后，多

　　頭/空頭頭寸暴露不超過 10%，但是量化策略則著重于根據市場環境或周期的不同重點配置多頭頭寸或空頭頭寸，并不 進行太多的風險對沖。

　　從各類對沖基金的表現來看，股票市場中性策略對沖基金與量化策略對沖基金從2000年以來分別獲得51.3%與69.3%的收益率，年化收益率約為3.8%和4.9%，而同期標普500指數下跌15.2%，年化收益率-1.5%。期間標普500指數經歷過兩次大幅度下跌，一次是互聯網泡沫破滅的2000年1月至2002年9月，標普500指數下跌44.6%，同期HFRI股票市場中性指數上漲24.3%，量化策略指數下跌20.9%；另一次是次貸引起的金融危機，2007年11月至2009年2月標普500指數下跌52.6%，同期HFRI股票市場中性指數下跌6.5%，量化策略指數下跌31.1%。但是我們也要注意到，2002年10月到2007年10月標普500指數上漲90%，同期HFRI股票市場中性指數僅上漲27%，量化策略指數上漲達148.5%；2009年3月至2011年4月標普500指數上漲85.5%，同期HFRI股票市場中性指數僅上漲7.2%，量化策略指數上漲 38.2%。可以看到，市場中性策略對沖基金風險低，在市場下跌時往往能有非常好的表現，但市場上 漲時則跟漲乏力，這也充分體現了市場中性策略的特點，在對沖市場風險的前提下構造投資組合；量化策略則由于并不 注重對沖風險，因而業績波動較大。但長期來看，這兩類對沖基金均跑輸了對沖基金平均水準。

　　4. 量化產品業績展露崢嶸

　　目前國內的量化型券商集合理財產品大多屬于套利和市場中性產品，產品性質類似于HFRI股票市場中性策略對沖基金，從最近一季度的業績表現來看，滬深300指數下跌12.4%(9月16日至12月16日)，而量化型券商集合理財產品平均收益為正的1.4%，同期股混型券商集合理財平均收益僅為-7.9%，可見量化對沖策略產品在弱市中確實有明顯的優勢。

　　量化型理財產品在國內仍是新事物，由于風險控制上的優勢，因而在今年低迷市場的背景之下備受關注。從這一類 型海外對沖基金的表現來看，在市場低迷之時確實能體現出其優勢，但是牛市里其表現則遠落后于其它類型產品。同時 該類產品一般都以小集合的形式成立，投資門檻遠較一般券商集合理財產品高。對于投資者來說，應當確定自身的風險 偏好，正確認識這類產品的特點，長遠來看這類產品更適合風險厭惡型投資者。