去杠桿及債轉股的作用
殷劍峰
通過債轉股等手段，在從負債端改善企業融資結構的同時，著力改善企業的微觀資產端和宏觀經濟的供給側，完善我國的基本經濟制度
去杠桿的核心在于國有企業
當前，“三去一降一補”之首就是去杠桿。不過，比較一下中國和其他國家的杠桿率可以發現（見表1），我國的杠桿率僅僅處于中等水平，遠低于陷入停滯和危機的日本、西班牙等國；而且，即使是杠桿率低于我國的“金磚國家”，如巴西和俄羅斯，其經濟表現似乎遠不如我國。所以，杠桿率過高固然不好，但杠桿率也不是越低就越好。
進一步比較杠桿率相近的中國、美國、韓國三個國家可以發現，我國主要是非金融企業部門的杠桿率高，居民部門和政府部門的杠桿率都大大低于美國和韓國。而在我國的非金融企業部門負債中，國企負債占了大頭。圖1顯示，雖然2000年通過債轉股等手段對國企實施去杠桿之后，國企負債在整個非金融部門負債的比重不斷下降，但迄今占比還是高達50%。扣除居民和政府部門負債后，國企在非金融企業部門中的負債則高達70%多。因此，2009年出臺“四萬億”支持政策之后我國杠桿率不斷攀升，其實質是國企負債的不斷累積。換言之，如果說去杠桿是當前的首要任務的話，那么，去杠桿的核心在于去國企的杠桿。
可以看到，國企自身的“微觀”杠桿率——資產負債率確實已經達到歷史最高水平。圖2顯示，自2009年以來，全部國企的資產負債率不斷攀升，至2016年上半年已經達到67%，高于2000年去杠桿時期的水平。在全部國企中，中央國企加杠桿的速度要快得多，與2008年相比，中央國企的資產負債率上升了8個百分點，達到68%的歷史最高水平。從2011年開始，中央國企的資產負債率超過了地方國企；從負債規模看也是如此：截至2016年上半年，中央和地方國企的負債規模分別為45萬億元和38萬億元。
雖然目前國企負債規模遠遠高于上一輪不良資產處置時期，但是，隨著我國金融市場和機構的發展，處置不良資產的能力也大大高于那個時期。對此，我們可以做一個簡單的推算。在2000年處置不良資產時期，四大國有商業銀行總共剝離了近1.4萬億元不良資產至四大資產管理公司，其中，601家企業實施了規模達4596億元的債轉股。總計處置不良資產占當時國企全部負債（10萬億元多）的13%，其中，債轉股占當時負債的4.5%。由于國企債務問題，國有銀行在當時已經被認為是技術上破產了。假設目前不良資產問題與那時同樣嚴重——事實當然不是如此，即也需要處置13%的不良資產和實施占比達4.5%的債轉股，以目前國企全部負債85萬億元套算，則不良資產規模為11萬億元，債轉股3.8萬億元。根據筆者統計，在2015年，包括銀行理財、私人銀行、信托、券商、基金和保險等在內的大資管行業規模就達93萬億元，是2008年的11倍；2015年，我國僅主板市場的市值規模和融資規模就分別達491萬億元和2.3萬億元，分別為2000年的33倍和11倍。因此，處置不良資產的機構和市場規模完全沒有問題，甚至比2000年還要強得多。
總之，與其他國家相比，我國的杠桿率不算高，我們目前處置不良資產的能力也要強于過去，但是，一個沒有回答的問題是：我們為什么要去杠桿？
去杠桿的關鍵在于資產端
我們要去杠桿的原因在于微觀企業的資產端乃至整個宏觀經濟的供給側出了問題。從微觀角度看，一個企業如果資產利潤率高于負債利息率，那么，為了實現股東利益的最大化，就應該提高資產負債率。從宏觀角度看，一個經濟體通過負債進行投資一方面擴大了總需求，另一方面如果負債投資推動了資本深化乃至經濟增長，則整個經濟的供給側也得到了改善——此時，就應該提高整個經濟的杠桿率。也就是說，對于一個微觀企業來說，判斷杠桿率合理與否關鍵在于資產端的資產利潤率；對于整個宏觀經濟來說，判斷杠桿率合理與否關鍵在于供給側的資本投資效率。換言之，微觀企業的資產端效率和宏觀經濟的供給側效率是一一對應的。
從國企的情況看，恰恰是其資產端在不斷惡化。圖3顯示，國企資產利潤率自2008年危機以來就不斷下滑，至2016年6月份，國企資產利潤率僅為1%不到，遠遠低于4.35%的一年期貸款基準利率。即使是實施債務置換，將國企銀行貸款轉換為債券，國企資產利潤率也還是低于銀行間市場的基準利率--2%左右的隔夜拆借利率。在資產利潤率不斷下滑的過程中，國企的負債及其對應的資產不斷擴張，2015年甚至還有超過15%的增速。我們估算，2015年我國非金融部門全部負債的本息償付額為當年GDP的1.8倍。也就是說，新增收入只能償還56%的債務本息，其余部分依靠借新還舊。如果國企資產利潤率和負債增速繼續延續以往一降一升的趨勢，借新還舊的規模還將繼續擴大，最終必然是債務危機。不幸的是，情況似乎還在惡化：中央國企和地方國企的主營業務收入增速自2010年以來就不斷下降，2015年已經進入負增長狀態。
在資產利潤率和主營業務收入增速不斷下滑的同時，國企負債及所對應之資產的擴張是危機應對所必然導致的“國進民退”的結果。受國際金融危機影響，居民部門消費、民企投資和外需增速下滑較快，而國企投資則成為彌補總需求的一個主要支撐，其直接的表現就是國企的數量迅速上升。根據財政部統計，自1997年亞洲金融危機直至2009年，中央和地方匯編國企戶數從25萬戶下降到11萬戶，2010年后國企數量開始上升，2014年比2010年增加5萬戶，達到16萬戶。在國企數量上升的同時，國企的效率卻顯著低于非國有企業。以工業企業為例（見圖4），從2000年到2014年，全部規模以上工業企業的資產利潤率平均為7.7%，而國有企業只有3.9%。因此，全球危機后國企的擴張固然有彌補總需求、穩定經濟的作用，但是，由于國企資產端的效率較低，這就導致整個宏觀經濟的供給側效率下降。
進一步分行業來考察危機后國企負債結構，2014年從工業一直到批發和零售、餐營業等7個行業的負債占到國企全部負債的96%，其中，機關社團和其他、社會服務業、房地產業、建筑業和交通運輸倉儲業等5個行業的負債占比相對于2008年上升，其中，房地產和建筑業合計上升5.1個百分點。由此觀察，2008年后國企的擴張至少存在兩個問題：第一，這種擴張與國企的長遠發展目標不甚符合。根據黨的十八屆三中全會《決定》精神，要“準確界定不同國有企業功能”，國有資本要加大對公益性企業的投入，放開競爭性業務。在2008年后負債占比上升的5個行業中，雖然社會服務業屬于公益性質，但房地產、建筑業以及交通運輸倉儲等顯然屬于競爭性的業務范疇。第二，這種擴張在行業結構上也是趨于降低效率的。在2008年負債占比上升的5個行業中，資產利潤率均較低甚至非常低。相反，資產利潤率較高又符合國企長遠發展目標的行業，如科學研究和技術服務業、信息技術服務業、教育文化廣播業等，負債占比反而沒有變化甚至出現了下降。
2008年全球危機后國企負債規模的擴張在微觀上造成了非金融企業部門資產端的資產利潤率不斷下降，在宏觀上則是供給側效率的損失：全要素生產率和潛在增長率下降，產能過剩，PPI通縮。
去杠桿的方法及債轉股的作用
就去杠桿的方法而言，無非兩大類：其一是負債端入手，通過債轉股、清理僵尸企業債務等手段，來減少負債；其二是資產端入手，通過改善企業治理結構、引入新技術等手段，提高資產利潤率。如前所述，企業之所以要去杠桿就是因為企業的資產端出了問題，因此，從資產端入手是去杠桿的關鍵。微觀企業資產端的資產利潤率提高了，在宏觀上就會提高全要素生產率和潛在增長率，從而也從供給側解決了經濟長期可持續增長的問題。
從日本的教訓可以知道，如果僅僅是在負債端去杠桿，而不解決資產端問題，其結局就是長期停滯，并且，經濟整體的杠桿率并不能下降。自1990年泡沫經濟危機破裂后，日本企業部門一直處于去杠桿的過程中，同時，由于技術進步停滯、人口老齡化等供給側結構性因素，固定資產投資的回報率不斷下降。從1995年到2014年日本的投資率下降了13個百分點，而名義GDP則減少了14%。于是，企業部門的去杠桿伴隨著整個經濟的停滯。在企業部門杠桿率不斷下降的同時，為彌補總需求不足，通過擴張的貨幣財政政策，日本政府的杠桿率不斷上升。所以，在失去的二十多年里，日本既未找到經濟長期增長之路，也未真正地做到去杠桿，僅僅是杠桿率的結構發生了變化。而且，相對于企業部門的負債，政府部門的負債對于推動資本形成、提高全要素生產率的作用要低得多，這種杠桿率的結構變化反過來大大削弱了經濟增長動能。
所以，負債端的去杠桿必須和提高資產端的資產利潤率結合起來。這種結合可以通過兩種方法：其一，優化負債的企業和行業結構，增加資產利潤率高的企業和行業負債，減少那些無望改善資產端效率的企業和行業負債；其二，通過債轉股，改善企業的股東結構和治理結構，最終提高資產端的效率。這里，我們重點談一下債轉股的問題。
回顧2000年那輪債轉股，雖然在當時對于國企減負起到了立竿見影的效果，但是，并未從根本上解決國企資產端效率低下的問題：第一，那輪債轉股的企業均集中在傳統的能源、機械、紡織等傳統行業，幾乎沒有涉及高技術、新產業的企業；第二，那輪債轉股沒有解決國有企業所有者缺位、治理效率低下和激勵約束機制不健全的問題，作為債轉股后新股東的四大資產管理公司沒有實質性地參與企業的經營管理；第三，債轉股后的股權退出機制缺乏，資產管理公司持股的時間預計是10年，但直到今天也沒有實現完全退出。例如，華融資產管理公司直到2015年6月份還持有196家企業的股權，實際股權退出的比例只有30%。股權退出困難使得優化國企股東結構和治理結構的目標無法實現，從而限制了企業改善資產端效率的能力。
事實上，2000年債轉股后國企狀況的好轉在很大程度上得益于2002年我國加入世貿組織，從而趕上了全球經濟周期的上升階段。但是，在國際金融危機8年后，目前全球經濟依然沒有跡象走出衰退。由于人口老齡化、新技術革命尚未成型，全球經濟甚至有陷入長期停滯的可能性。在這種宏觀經濟背景下，希冀再來一輪2000年那樣的債轉股，無法從根本上解決企業資產端效率低下、宏觀經濟供給側結構性問題。
因此，我們必須對債轉股有一個正確認識，這里有三個“是”：第一，從負債端看，債轉股的確是補充資本金、降低企業杠桿率的手段；第二，從資產端看，債轉股是完善企業股東結構和治理結構的根本手段；第三，從宏觀層面看，債轉股是準確界定國企功能、實現“市場發揮決定作用、更好發揮政府作用”的手段。 在這三個“是”中，第一個“是”著力于負債端，第二和第三個“是”則著力于資產端和供給側。一些亟待債轉股的企業和政府部門只看到第一個“是”，忽視了后面兩個“是”，因為他們有些錯誤認識。
關于債轉股，這里還有三個“不是”：第一，債轉股不是降低企業融資成本、給企業減負的手段。因為要真正實現債轉股就必須讓銀行及其附屬公司之外的經濟當事人持有股權，否則就是“左口袋到右口袋”的游戲，而市場對股權的回報率要求高于債權。第二，債轉股不是提高銀行清收能力的手段。因為債轉股之后，銀行就放棄了抵押權，在企業破產清償順序上位列最后，因此，銀行不能因為企業償債困難就實施債轉股。第三，債轉股不是降低整體宏觀杠桿率的手段，債轉股的目標應該是那些有技術前景的行業和企業，這些行業和企業的負債占國企負債規模的比重并不高，而且，與第一個“不是”相關，如果債轉股后不能讓其他市場主體持股，并表后的宏觀杠桿率不會降低。
總之，“不忘初心”，我們應該按照黨的十八屆三中全會的部署和供給側結構性改革的要求，通過債轉股等手段，在從負債端改善企業融資結構的同時，著力改善企業的微觀資產端和宏觀經濟的供給側，完善產權保護制度，積極發展混合所有制，完善國有企業現代企業制度，支持非公有制經濟健康發展，最終完善我國的基本經濟制度。■
作者系對外經濟貿易大學教授
（責任編輯 紀 崴）
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