正確理解和運用債轉股
黃志凌
從理論上講，債轉股本身只是資金形態的改變，并不能提高企業資金的使用效率，僅僅降低負債率，所產生的效應必然是短期的
債轉股是指債權人和債務人為了各自利益把債權關系轉換成股權關系。有人認為，債轉股是債權人受債務人倒逼所采取的一種不得已而為之的處理不良債權的方式；也有人認為，債轉股是債權人為加強對公司客戶的控制或者為追求高額回報而采取的一種主動行為。根據性質不同，債轉股可以劃分為商業性債轉股和政策性債轉股。國際上政府主導型的政策性債轉股比較普遍。
國際上政府主導型債轉股實踐
政策性債轉股是指一些國家在陷入經濟危機或企業債務負擔過重時，政府通過一攬子的債轉股及其配套法律、政策的出臺，尋求解決債務、企業重組、結構調整等問題。根據一些國家債轉股的時期、目的和特點，可以將國際上的債轉股分為以下四個階段。
20世紀70年代末至80年代末拉丁美洲國家的債轉股
政策性債轉股始于20世紀70年代末、80年代初的拉丁美洲，源于該地區嚴重的外債危機。拉丁美洲的債轉股通常由外國企業以一定的折扣率購買銀行的債權，然后這些外國企業到債務國中央銀行將此債權換成當地貨幣，專項用于購買該國企業的股權。其結果是現有債權轉換成股權，分期償還的本息得以免除，外國企業將獲取直接投資回報。其中，巴西從1978年開始執行債轉股計劃，由于限制過多，到1984年不得不終止；1988年巴西開始新一輪債轉股，后因條件過于寬松而演化為純粹的投機行為。墨西哥從1986年正式推出債轉股計劃；阿根廷在1987年10月開始債轉股，由于擔心匯率不穩定和通貨膨脹而進展緩慢，直到1989年債轉股才開始大規模進行；智利債轉股計劃最為成功和最有靈活性，不僅其轉換數量多，對外國投資者吸引力大，而且政府干預少，從1985年到1991年，該國轉換了大約70億美元的債務，約占外資商業銀行債務的30%。
拉丁美洲國家的債轉股取得以下成效：減輕了外國債務，從1982年到1990年，拉丁美洲國家的外債僅從8460億美元增加到12800億美元；吸引了外國投資，有助于在結構調整計劃的配合下實現私有化；債轉股有效地遏制了“資金外逃”；幫助銀行擺脫了非經營性債務所帶來的負擔；為外國投資者提供了有利的投資渠道。但是，拉丁美洲國家的債轉股也導致了通貨膨脹和更高的利率，引起了外資控制權等經濟和政治上的問題。由于潛在通貨膨脹的威脅，債轉股在運用時受到了較大影響，并在1990年后逐步趨于萎縮。
20世紀90年代初中期中東歐國家的債轉股
蘇聯解體后，在東歐和俄羅斯的經濟體制改革中，私有化一直占據核心地位。保加利亞、俄羅斯、烏克蘭、南斯拉夫、匈牙利、波蘭等國都曾經有過債轉股的計劃或實踐。中東歐的債轉股不僅是債務管理的手段，更重要的是私有化的重要工具。其中，保加利亞的債轉股計劃于1995年正式推出，除了加快私有化進程外，債轉股目標還包括減少外債、改善外債結構和質量、增加外國直接投資和創造有利的經濟環境等。該計劃包括候選企業的篩選標準，外債債券購買者的所有權憑證，實施債轉股、所有權轉移的操作程序等。保加利亞的債轉股對國外投資者、外資、國外投資者私有化中的參與、匯率管理、非登記證券的獲得、稅收、主管機構等做了明確的法律規定，設計了完整的法律框架。1991年和1992年，匈牙利和捷克分別向俄羅斯提議將其債權轉為它們選擇的俄羅斯公司的股份。俄羅斯接受了這一建議，而且提出了對等的債轉股建議，即將其40億美元債權轉換成當地一家煉油廠的股權。同時，俄羅斯把這種方式推廣，以債轉股形式獲得了烏克蘭出口天然氣管道的股權。
波蘭、匈牙利、捷克等轉型經濟國家在處置其高額不良資產時，運用了向銀行注入資本金、私有化、強制破產、資產重組等辦法，其中債轉股只是作為一項有限的手段來使用。債轉股后，銀行不僅得到了控制權，而且享有企業最終剩余資產的處置權。捷克國家私有化基金發行了500億5年期債券，其中380億用于債轉股。該國5家國有銀行全部實行私有化，但國家繼續持有37%～53%的股份。捷克雖然很早就有了債轉股實踐，直到1998年初才在《銀行法》《貿易法》修正案中增加了債轉股的內容，規定公司經債權大會同意并與原股東協商后，可以按面值進行債轉股，并對債轉股企業的稅收減免做了明確規定。
1998年以來東南亞國家的債轉股
東南亞地區在遭遇亞洲金融危機后，在最初的穩定措施中并沒有特別重視債轉股的作用。這一現象在1999年得到改變，韓國調整了政府對公司重組的政策，即政府只做外部協調，由債權人和債務人自主協商，合理確定公司的債務水平，使得企業能夠用預期利潤支付財務費用。最終，韓國采用了一種雙贏的戰略：運用債務轉換和其他正式計劃，而不是銷賬的方式。到1999年底，韓國九大部門的產業重組計劃近于完成，在石化、航空、車輛三行業對部分企業的債務實施了債轉股。
美國金融危機后對汽車行業的類債轉股
2008年美國次貸危機誘發金融危機，對美國汽車行業產生了嚴重沖擊，為避免汽車行業大幅下滑和大批工人失業，美國政府與私營機構聯手救助下，采取了包括類似債轉股性質的救助措施。在問題資產救助計劃下，美國財政部向通用汽車提供近510億美元的資金救助支持，作為回報，美國政府持有重組后新公司60%的股份，而通用汽車原股東不再持有新公司任何股份。美國財政部向克萊斯勒先后貸款125億美元，并促成與意大利菲亞特汽車公司戰略重組計劃，克萊斯勒將優質資產注入與菲亞特合作成立的新平臺，美國財政部持有2%。美國政府在對汽車巨頭提供資金援助同時，還實施了汽車行業融資計劃、汽車零部件供應商支援計劃、汽車保修承諾計劃，減免節能環保機動車消費稅，出臺舊車置換新車補貼方案，同時要求三大汽車公司各自制定可持續重組發展計劃并接受政府監督。此外，政府還支持私募基金參與三大汽車企業及其子業務與子品牌的重組。例如，博龍資本管理公司以76億美元收購原戴姆勒持有克萊斯勒集團80.1%的股權，該價格還不及戴姆勒收購克萊斯勒支付400億美元的五分之一。私募機構大舉參與美國汽車業重組并購，在短期內使得美國汽車公司及時獲得營運資金支持，同時也盤活美國汽車低效無效資產，提高不良資產處置效率，并取得了較好收益。
美國政府先后向汽車及相關行業提供約800億美元資助，陸續通過市場化方式在資本市場等市場退出，對汽車行業救助最終付出近93億美元的成本，但是救助效果是顯著的。自2009年開始，新復蘇的汽車行業創造約37萬個新就業崗位，新的通用、克萊斯勒和福特都已實現運營利潤，重新具備市場競爭力。政府救助不僅挽救了通用與克萊斯勒，同時也救助許多關聯上下游企業，實現了汽車行業戰略轉型，解決了勞動力成本過高和戰線過長的老大難問題，避免了大范圍行業破產危機，實現了社會穩定與經濟穩定。
我國世紀之交的債轉股
我國世紀之交債轉股是在應對亞洲金融危機和實施國企改革、三年扭虧脫困攻堅階段提出來的。當時銀行賬面不良率超過20%，實際不良率估計在40%左右，幾乎全部處于技術破產狀態，金融危機隨時可能爆發。由于國有商業銀行的主要客戶為國有企業，國有商業銀行不良資產集中也表現為對國有企業的不良貸款，因而解決銀行業巨額不良資產與解決國企巨額不良債務成為一個問題的兩個方面。因此，債轉股在中國具有雙重職能，既要化解金融風險，又要促進國有企業的改制與健康發展。
作為債務人的國有企業(主要是大中型企業)，財務負擔過重是多年歷史累積形成的，既有企業自身經營管理不善、資本金不足的原因，也有國家撥改貸、宏觀調控政策的變化、經濟增長周期波動等原因。實行債轉股可以從以下幾個方面改善國企困境。第一，由于自有資本金不足和經濟過熱時期利率過高，國有企業負債率一直居高不下，成為國企改革難以逾越的障礙。根據當時國家經貿委匡算，按照債轉股計劃，債轉股企業的資產負債率可由原來的73%降到50%以下，當年可減少企業利息支出195億元，80%以上的債轉股企業實現當年扭虧為盈。第二，構建現代企業制度進展不是很理想。借助債轉股，進行資產重組，剝離非經營性和非主營資產，實現減員增效，培育核心競爭能力，為國有企業真正改制掃清障礙。第三，國有企業從表面上看是負債過高，形成巨額銀行壞賬，但其核心在于法人治理結構不完善，造成權責利不清，效率低下。通過債轉股，實現國有經濟內部股權多元化，改變國有企業股權過于單一和所有者不到位的局面，便于企業真正建立有效的激勵機制和約束機制。第四，經過階段性持股，企業盈利能力將有所改善，金融資產價值得到最大程度的恢復，有利于實現國有經濟的戰略重組，優化國民經濟結構的調整。
基于化解金融危機壓力和推進國企改革的考慮，國家決定對工行、農行、中行、建行、國開行五家國有大型銀行作為債權人、在國民經濟有重大影響、發展有前景、只是由于債務負擔過重而暫時陷入困境的國有大中型企業進行債轉股。債轉股企業全部由國家經貿委指定，經過資產管理公司評審，再由國家經貿委、財政部、中國人民銀行審核后報國務院批準，具有強烈的政策性。
此輪債轉股后，既有一大批通過核心企業帶動地區性、行業性重組、上市等成功案例，也有一大批債轉股完成但轉股后仍基本維持原有經營局面的企業，甚至有轉股后陷入停產或破產的企業。總體而言，在資產管理公司等市場主體運作下，債轉股還是盤活了部分商業銀行不良資產，實現債轉股企業轉虧為盈，促進企業轉換經營機制，推動了現代企業制度的建立，基本達到了國家實施債轉股的目標。
我國當前的債轉股
我國當前并不具備實施債轉股計劃的緊迫性，也不具備簡單復制當年債轉股的條件。一方面，銀行不良貸款暴露雖然壓力不斷增大，但整體不良率仍然處在較低水平（2%），而且資本充足率和撥備水平很高，足以應對預期損失。企業雖然面臨一系列困難，但虧損面、資產負債率與世紀之交的困難不可同日而語，并且流動性尚好，出現系統性違約進而引發金融危機的概率較小。另一方面，目前作為市場主體的企業（包括國有企業）、商業銀行（包括國有大型銀行）、資產管理公司絕大多數已經是股份公司或上市公司，政策設計很難簡單復制上輪債轉股模式。而且上世紀末我國經濟面臨加入世貿組織后的國際需求和城鎮化帶來的房地產國內需求雙重機遇，今后很難重演，政策性債轉股的效應也不可能復制。
對于債務人企業而言，債轉股的確可以降低企業的財務負擔，有利于企業走出困境。但問題絕非如此簡單。降低資本負債率本身并不改善企業的資產質量。從理論上講，債轉股本身只是資金形態的改變，并不能提高企業資金的使用效率。國企陷入困境的原因是多方面的，既有內部管理、企業辦社會、富余人員過多等因素，也有機制不合理、產業結構調整、需求不足等原因。如果不進行綜合治理、從根子入手，僅僅降低負債率，則所產生的效應必然是短期的?；仡櫮切┏晒Φ陌咐幸韵陆涷灴梢苑窒?。
充分運用各種財務重組技術。當一個企業資產負債結構簡單、產品品種較單一、企業原來的母體具有較強能力吸納轉股企業剝離的資產和人員時，可以采用企業整體債轉股。對一些歷史悠久、資產負債復雜、產品多樣化的大型國有企業，企業整體債轉股就有一定的困難，這時需要采取企業分離方法，把原企業按一定標準（如產品或地域）分離為兩個或更多個新企業。債權人把對原企業的債權通過置換集中于分離后的一個企業中，然后對這一企業實施債轉股。由于對原企業在非經營性資產剝離的基礎上又進行了再次分拆，將企業的部分優質資產重組成立股份公司，股份公司的最終目的是上市籌資，原企業的其他存續資產則成立新的非股份公司。根據財務模擬，確定債轉股和剩余債權金額在股份公司和非股份公司的分配數量。顯而易見，分離后的股份公司具有較強的生命力，這也是債轉股的目的之一。
可以對企業性質相同、產品類似、存在資本或管理關聯關系的企業進行優勢互補的整合債轉股。批量企業處置方法，在美國的RTC中應用較為廣泛，如批量銷售等。由于企業合并涉及兩個或兩個以上的企業，這要求被合并企業在產品結構、地域等方面有一定可行性，也正是由于這一原因，目前企業合并案例較少。企業重組的另一個案例是企業分離和企業合并的同時應用。企業分離是將原企業資產分離，而企業合并則恰好相反，將兩個或更多個企業合并為一個企業。分離合并則是對分離后的兩個或更多個企業再合并為一個新的企業。
必須有注資的準備與預案。部分企業債轉股后仍不能達到盈利水平，對這部分企業必須增加新資產注入或資產轉換，從而改善企業的資產負債質量，提高盈利能力。
債轉股的另一個同等重要的問題是銀行回收不良資產。持股只是階段性的，債轉股后股權的退出至關重要。分析成功案例，由最初的回購承諾、上市承諾發展成了股份公司股權質押、以上市公司股權質押、以新公司利潤質押和第三方擔保等等多種退出形式相結合。
已有的實踐經驗還表明，政策性債轉股最終成功的關鍵是同步推進企業改革，完善真正意義上法人治理結構。如果政府部門習慣于以終極所有者的身份對債轉股企業的人事和經營進行各種干涉，或者維持原有內部人控制，債轉股不可能實現以時間換空間政策意圖，只能是拖延、積累甚至放大風險。■
作者系中國建設銀行首席經濟學家
（責任編輯 紀 崴）
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責任編輯：王琛
