債轉股與公司治理
高明華
債轉股不是轉移風險，而是試圖降低風險，但能否降低風險、降低多少風險，取決于債轉股后公司治理能否得到優化
銀行的債轉股改革正在推進。債轉股的積極意義在于：一方面可以減低企業的資產負債率，優化企業的資本結構；另一方面，由于加大了銀行或其他債權人的投資風險，從而可以提高銀行或其他債權人監控企業的積極性。但是，債轉股是否有效，關鍵在于債轉股能否同時提升公司治理水平。
債轉股與公司治理的關系
債轉股即債權轉為股權，相應地，債權人（主要是銀行）身份也會發生變化。這分為兩種情況：一是債權全部轉為股權，此時債權人身份喪失，完全變成股東；二是債權部分轉為股權，此時原債權人兼具股東和債權人身份。
債權能否全部轉為股權，取決于以下因素：一是法律限制，如美國法律曾規定商業銀行不能持有銀行股份，只能提供短期貸款。后來該限制盡管有所放松，但持有銀行股份的比例仍受到嚴格限制。此時，即使進行債轉股，債權人也只能成為小股東；二是債權與股本總量和股價的相對大小。如果股本總量大，股價高，債權相對小，則債轉股后的股東身份也基本上是小股東。
中國關于債轉股的法律規定還幾近空白，關于商業銀行可以持有多少其他企業股份，也沒有明確的規定。但是，對于債轉股企業來說，企業績效通常不好，如果是上市公司，股價也不會高，此時股本總量對于股權比例是主要影響因素，尤其是國有企業，股本總量較大。而且，債轉股可能還會受到企業第一大股東的制約，尤其是當債轉股的比例較高從而可能影響第一大股東的地位時，第一大股東可能會有所抵制或消極對待。另外，中國沒有像德國、日本那樣的主銀行制，中國企業往往同時在很多家銀行開立賬戶，即多家銀行同時擁有一家企業的債權，銀行相對于債務人企業，反而呈“弱勢”。在以上多種因素影響下，債權人即使實現了債轉股，也極有可能是部分債轉股，或者只能成為小股東。
債轉股必然引起公司治理的變化，因為債權人和股東與公司治理具有不同的關系。通常，債權人不參與或消極參與公司治理，債權人沒有參與公司治理的法定權利和義務。但隨著利益相關者理論的發展，債權人作為企業的重要利益相關者，其對公司治理參與度有提高趨勢。與此不同，股東具有參與公司治理的法定權利和義務，但不同的法律環境下，股東參與公司治理的形式有所不同。有的直接參與公司治理，如進入公司董事會，“用手”行使權利；有的間接參與公司治理，如在資本市場上“用腳”行使權利。另外，不同股東參與的方式和頻次也有所不同。如有的積極參與，是積極股東；有的消極參與，不到關鍵時候不參與。還有的因法律不健全導致參與的可能性幾近于無。
在德日等國家債權人兼具股東身份的情況下，股東行使權利有信息優勢，尤其商業銀行。原因在于，商業銀行作為獨立的市場主體，為保證貸款的低風險，在對企業提供貸款前，通常都會對企業的財務狀況和發展前景進行評估。
債權有風險，股權也有風險。債轉股不是轉移風險，而是試圖降低風險。但能否降低風險，降低多少風險，取決于債轉股后公司治理能否得到優化。換言之，如何保證債轉股后債權人和股東的權利，公司治理至關重要。正如《G20/OECD公司治理準則》指出的：“公司治理對投資、金融穩定和商業誠信具有重要作用。”
債轉股與中小股東權益保護
債轉股后，原債權人更可能的身份變化是成為中小股東（或中小投資者），甚至是小股東。因此，關注中小股東的權益保護是債轉股必須要重視的課題。
中國因保護投資者的法律制度很不健全，中小股東參與公司治理的權利經常處于“真空”地帶，甚至被人為剝奪。這意味著，中國中小股東的權益保護如得不到重視，債轉股的風險將會很大。
我們從中小投資者知情權、決策與監督權、收益權、維權環境等四個維度，利用37個指標對我國上市公司中小投資者權益保護水平（指數）進行了評估，評估結果見圖1。可以看到，我國上市公司中小投資者權益保護處于偏低水平，盡管2015年比2014年有所提升，但沒有改變水平偏低的狀況。不論是國有控股公司還是非國有控股公司，都是如此。上市公司尚且如此，非上市公司的情況可能更嚴峻。
以累積投票為例。累積投票被認為是中小股東參與公司決策與監督的重要機制。但在我國，有累積投票的公司比例非常低。從圖2可以看到，2010～2015年，累積投票比例最高時是2014年的20.13%，但2015年卻出現大幅度下降，其中國有控股公司僅為8.7%，非國有控股公司僅為6.84%。
上述評估結果反映了我國中小股東權益保護水平距離國際水平還存在巨大差距，更反映了我國加強中小股東權益保護的迫切性。因此，債轉股要取得成功，必須保證中小股東與大股東具有平等的權益，這是充要條件。為此，必須通過法律的建立和修改，來予以保證。這包括修改《公司法》《證券法》和《刑事訴訟法》等法律，加入單獨計票、強制分紅、集體訴訟和索賠等條款；要加快《內幕交易處罰法》等法律的立法步伐。通過立法和修法，提高違規成本至侵權者不敢越雷池一步的程度，以最大化各類股東權益保護。如果中小股東權益得不到切實保護，即使實施債轉股，其效果恐怕也如同沒有債轉股的效果一樣，甚至會導致更嚴重的資本流失。
債轉股與董事會治理
董事會治理是董事會作為治理主體，如何通過一系列正式或非正式制度安排，通過有效治理，實現委托人的利益訴求和公司的可持續發展。
債轉股實施后，債權人變為股東或同時兼具兩種身份。作為股東，其參與公司治理的直接方式之一就是選派代表進入董事會，通過董事會的戰略決策和對經理層的有效監督，達到降低債權風險，保護自身利益的目的。
然而，債轉股后的債權人成為股東后進入董事會，在目前的法律和資本市場環境下，卻并非易事。如上所述，債轉股后的債權人身份很可能是小股東，小股東進入董事會往往要通過累積投票，但中國的累積投票卻很不普遍。當然，除了累積投票，中小股東還可以通過獨立董事、類別表決、董事約束與激勵等多種方式來參與董事會治理。但現實是，這些方式均難以落實，這源于中國法律的空白和軟約束。
我們從董事會結構、獨立董事獨立性、董事會行為、董事激勵與約束四個維度，利用37個指標對我國上市公司董事會治理水平（指數）進行了評估，評估結果見圖3。可以看到，我國上市公司董事會治理也處于偏低水平，而且，2015年和2014年比2012年水平還出現下降。尤其是國有控股公司，董事會治理水平連續下降；非國有控股公司董事會治理水平盡管2015年比2014年有所提高，但提高幅度很小。
董事會作為核心治理機關，債轉股后的股東必須能夠參與到董事會治理中來。在不能選派代表進入董事會的情況下，保證董事會的獨立性至關重要，為此必須從制度尤其是法律制度上明確，董事會是代表全體股東負責公司的戰略制定和對管理層進行有效監督，這是全體股東賦予董事會的兩大職能和權力。必須明確董事會是全體股東和公司的受托人，而不是某個別群體或個人或大股東的受托人，要避免董事會被大股東或外部力量所架空。為保證董事會對經營層的有效監督，董事會必須獨立于經營者，并使董事會為自己的行為獨立承擔責任。要通過建立董事會備忘制度，把董事會集體責任轉換為董事個人的責任，以使失職的董事負起法律責任，包括民事責任、刑事責任和行政責任。
債轉股與財務治理
財務治理是公司治理的重要組成部分，涉及公司治理的財務方面，是實現公司財務決策科學化的一系列制度、機制、行為的安排、設計和規范。財務治理包括四個維度：一是財權配置，這是財務治理的核心和基礎，合理的財權配置能夠協調各個利益相關者的利益，從而有利于形成合力；二是財務控制，屬于財權的執行，其主體是內部控制；三是財務監督，是對財權執行的監督；四是財務激勵，是財權執行的結果，財權最終要落實在利益方面，沒有財務激勵，各財務主體就不可能形成合力。財務治理的四個維度，共同構成了財務治理系統，只有系統性發揮作用，才能保證企業的健康和可持續發展。
不論是債權還是股權，其收益都要通過財務來實現。債轉股后，債權人轉換為股東或同時兼具兩種身份，此時，其參與財權配置的角色和權益實現形式也隨之發生相應的變化；財務控制和財務監督則是保證債權人和股東權益的實現，而財務激勵則是權益的直接實現。應該說，相對于其他公司治理機制，財務治理對權益人的權益保障更直接。財務控制，其核心是內部控制。內部控制有五個重要作用，即提高盈余質量；減少代理成本；降低資本成本；提高薪酬與業績的相關度，調動經營者的動力；降低企業經營風險。美國注冊舞弊審查師協會（ACFE）曾對企業為什么會發生欺詐和舞弊發布了一份調查報告，報告顯示，對于企業為什么會發生欺詐問題，內部控制原因占97%；對于企業為什么會發生舞弊，內部控制原因則占52%。可見，包括內部控制在內的財務治理，對于利益相關方（債權人和債轉股后的股東是重要的利益相關方）的權益保障，具有不可忽視的作用。
然而，中國財務治理狀況卻不樂觀。我們從財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個維度，通過31個指標對中國上市公司的財務治理水平（指數）進行了評估，評估結果見圖4。可以看到，2010～2015年，財務治理水平在2012年曾較大幅度提升，但此后便較大幅度下降。2014年和2015年基本上持平，均處于較低水平。其中，國有控股公司略好于非國有控股公司。
如何提升財務治理水平，我們認為，第一要注重財務治理連續性，避免大起大落，這需要健全法規。第二要優化財權配置，尊重每個財務主體的權利，強化契約意識。第三要強化財務控制或內部控制，強化責任，提高違規成本，以形成自我約束機制。第四要完善財務監督，包括股東監督、債權人監督和政府監督，實現形神兼備，著力強化監督制度的執行力度。第五要規范財務激勵，強化激勵有效性，這同樣有助于形成自我約束。
總之，債轉股要取得成功，必須強化公司治理。公司治理絕不限于以上所涉及的中小股東權益保護、董事會治理和財務治理三個方面，還有信息披露、經營者薪酬、企業家能力、社會責任、政府監管等諸多方面。債轉股的實施，必須伴隨公司治理各方面的全面提升，因為每個方面都會對債轉股的實施具有重要促進作用。健全公司治理，必須強化契約意識，明晰主體權利，建立責任機制，形成有效激勵，由此才能最大程度地防范債轉股可能產生的企業風險。■
作者系北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任
（責任編輯 紀 崴）
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