對債轉股的誤解與建議
王 劍
債轉股本質上是一種公司重組，而且是債權人轉變為股東身份，然后參與公司治理的一種重組方式，對企業會產生脫胎換骨的影響
自2016年初李克強總理重提銀行債轉股以來，債轉股一直受到市場各方關注，討論較多。大體上，債轉股是作為一種不良資產的處置方式，主要針對一些問題已經較為嚴重的困境企業。當然，它也不是一種常規的手段，其優先次序排在清償、處置抵押物等常規手段之后。也就是說，在常規手段失效之后，銀行才會考慮使用債轉股。債轉股本質上是一種公司重組，而且是債權人轉變為股東身份，然后參與公司治理的一種重組方式，對企業會產生脫胎換骨的影響。
關于債轉股的一些誤解
我國上一輪國企改革和不良資產政策性處置過程中，曾經采用過政策性債轉股，此后銀企雙方自由談判的市場化債轉股時有發生。國際上，東歐、拉美、韓國等國家或地區也實施過債轉股。因此，債轉股并不是什么新生事物。
但是目前金融市場、社會公眾對銀行債轉股的認識，卻非常模糊，分歧也大，其中有些是不了解，有些則是誤解。這種情況不利于債轉股的穩妥實施，有必要加以解釋引導，以便對債轉股形成理性預期，便于各方推進。
誤解之一：把銀行債轉股視同于企業賴賬
最為常見的一種觀點認為，銀行債轉股就是企業賴賬不還了。這種觀點，是對銀行參與債轉股的機會成本存有誤判，把整個貸款本金當成了債轉股的成本。
在此，我們用一個虛構的例子來說明。假設，某銀行向某企業發放了1億元貸款，后來企業經營不善，不但無法償付貸款，連正常的經營都成問題（假設無惡意逃廢債情況）。銀行在常規的不良貸款處置手段（追償、處置抵押物、普通的債務重組等）都失效的情況下，最后只有破產、債轉股兩個選擇。如果直接申請破產，這樣大約只能收回10%（這其實還是比較樂觀的假設，現實中破產清算，債權人往往還拿不到10%），不但銀行收回貸款本息金額很少，還會導致員工失業，地方政府損失稅收和GDP，各方“共輸”，所以是最后沒辦法的辦法。第二種方案是債轉股，若成功，則銀行有可能收回更多資金，但也有可能重組失敗，最后連那10%都收不回了。
所以對于銀行而言，債轉股的機會成本，絕對不是貸款本金1億元。因為，討論債轉股的企業，肯定是問題極其嚴重的企業，其貸款現值是很低的，把其破產清算的殘值視為機會成本才是合理的。所以，這里“賴”掉的不是1億元貸款本金。對于企業而言，雖然那1億元的債務并未豁免，但短期內確實已無可能償付，這是銀行不得不接受的現實。
對此產生誤解的人，可能是犯了類似投資心理學上“心理賬戶”的錯誤。好比100元買入一只股票，現在跌到10元，浮虧90元，以為浮虧還不是真實損失。其實，此時投資人的資產就是10元，那90元已經損失掉了。忘掉成本，是克服投資心理偏誤的基本要求。同樣，銀行討論債轉股時，是面對問題極為嚴重的企業，其貸款原值1億元已無可能收回，如果貸款分類、撥備計提是準確的，那么其貸款凈值應該已經很低了。當然，現實中也存在某些銀行貸款分類不嚴格、撥備計提不充分的情況，這會使銀行內部也對債轉股的機會成本產生誤判。
銀行實施債轉股決策，要考慮的是，現在是拿回10%合算，還是把這10%轉為股份，再設法使其股權價值上升更為合算。該決策其實等價于：要不要拿1000萬元，投資入股這家瀕臨破產的企業？這本質上是一筆風險投資，或說是特殊機遇投資，所以我們此前曾把債轉股比喻成銀行自己成了“禿鷲投資者”，并且要用投資銀行思維看待債轉股。
不管如何，在這個決策中，最早的貸款本金1億元，已經完全無關了。對那1億元的留戀，是一種純心理偏誤。根本不存在賴掉1億元這回事。將來評判這次債轉股成功與否，也不是看能不能收回1億元本金，而是要將未來收回資金與1000萬元（以及其他成本，包括資金時間成本、業務成本、資本成本等）作比較。比如，債轉股后，經過一段時間的整頓，企業經營好轉，銀行所持有的股權價值增值，達到了3500萬元，能夠覆蓋1000萬元本金及各項成本，且還有一定盈利，那么這次債轉股就是成功的。
誤解之二：忽略了銀行的股東角色
關于這筆1000萬元的風險投資，銀行如何決策呢？這不但取決于銀行如何評估這家企業的前景，更取決于銀行能不能把這企業“修理”好。換言之，這不是“買入-持有”型的被動投資，而是積極股東主義，銀行要真正當好股東，要整頓這家企業，使其經營改善。但現在依然有一種誤解認為，銀行債轉股，僅僅是為了減輕企業財務負擔，降財務杠桿。這種觀點其實未認識到債轉股的精髓，就是積極股東主義。通俗講，債轉股后，銀行是要當股東的，而不是繼續當債權人。
如果前面那家還不起1億元本金的企業，僅僅是因為前期經營班子對經濟形勢誤判，舉債過多，導致如今利息負擔過重，經營惡化，而其管理、經營、產品、市場等方面依然是正常的話，那么其實它是不需要債轉股的。這種情況，銀行只需要對其實施普通的債務重組，包括展期或減免，減輕財務負擔，等著經營情況好轉。
債轉股不是針對這樣的案子的。債轉股所針對的，是企業經營、治理、人事、戰略等方面有嚴重問題或存重大缺陷，靠企業現有股東和管理層已經沒有可能修正了，但他們又不聽取債權人建議，已經無法推動其改變。此時，就可以考慮實施債轉股，銀行轉換為股東，甚至是控制股東，奪取更大的企業控制權，然后大刀闊斧地改革企業的經營治理，以期讓企業經營情況有所好轉。
如果債轉股還不能推動企業整頓，那么就只能申請破產重整，此時債權人奪取企業的全部控制權，再做最后的嘗試。所以，債轉股的本質，是對企業治理結構的一種強制修正，是在常規財務重組手段失效的情況下，銀行不得不為之的一種選擇。它對銀行、對企業來說，都是一劑苦藥，是很難通過“友好協商”實現的，對于這一點，銀行和企業各方都要有充分應對艱苦談判的心理準備。所以，必須強調，銀行轉換為股東后，是必須履行股東角色的，否則，債轉股就失去了其最根本的意義。
總之，債轉股絕對不是銀行持股后被動等待，而是要當好一名股東，并且往往是控股股東。所以，銀行在決策時，其實是評估“企業前景+自己的修理能力”。此處的修理能力，既包括專業經營能力，還要包括能不能排除企業原股東、管理人、地方政府的干擾，協調各方利益關系，強勢推進重組，也就是我們口語中所謂的“搞定”。所以，債轉股實施過程中，不僅僅是專業技術問題，還會涉及政治、社會等多方面問題。其間，銀行會需要政府部門的配合，但又得提防政府的過度干預，因此工作難度較大，選擇標的上應極為謹慎。
誤解之三：銀行沒有修理困境企業的能力
那么，接下來的一個問題就是，銀行有沒有能力修理好困境中的企業。
一般來說，銀行的專業特長是發放貸款時的風險定價，或說是債權投資，他們會對企業的經營管理有一定了解，但確實不具備經營企業所需的全部管理人才、產業或技術人才，也沒這么多時間精力。所以，常有一種認識，斷定銀行是當不好股東、修理不好困境企業的。但是，事實并不是有沒有專業人才這么簡單。這里有兩個問題值得探討。
一是，銀行可引進其他戰略投資者，共同救助企業。這其實是困境企業重組實踐中常見的做法。所以，銀行不是一個人在戰斗。其他戰略投資者，最可行的是產業資本，即與困境企業有產業鏈關系（比如上下游）的其他企業，或者是專業的禿鷲基金。他們認為該企業雖然陷入困境，但仍然擁有一些具有一定價值的資產，包括設備、品牌、渠道等，現在以較低價格入股，通過將這些資產與自身其他資產整合協同，能夠提高其價值。而且，某些大型銀行擁有眾多的企業客戶，可能成為潛在的戰略投資者。此外，引進其他戰略投資者，所帶來的投資資金，還能為困境企業轉型升級、走出困境提供資金支持。因此，實現“引智、引資”。
二是，很多企業經營不善，大多并不是因為缺乏經營管理或技術專業人才。恰恰相反，我們很多國企擁有著世界頂尖的工業技術，也從高校畢業生中吸收了最優秀的人才。經營不善，多是體制問題，或者說，是公司治理問題。關鍵是要建立健全現代企業制度。而債轉股，就提供了一個企業改革的機會。如果銀行及其他戰略投資者共同入股后，企業股權實現多元化、混合化，公司治理更為完善，這對企業基本面本身就是個很大的改進。因此，這可總結為“引制”。
所以，銀行即使自身并不具備救助困境企業的專業技術能力，也能通過引進其他戰略投資者，實現“引智、引資、引制”，以此來改善企業經營。而對于銀行來說，則需要在前期談判過程中，充分評估自身能力、潛在戰略投資者的能力、企業資質與前景、原股東和地方政府部門的配合程度等因素，綜合考量，大致判斷能否改善企業，從而才能科學作出要不要實施債轉股、如何債轉股的決定。
頂層政策建議
需正確認識債轉股的機會成本，即把貸款的現值視為機會成本，而不是原值。要在監管、考核、治理等各方面對債轉股建立科學認識，加強輿論宣導，各方達成一致。只要債轉股后，最終回收資金超過現值和各項成本，那么債轉股就是成功的。為實現這一點，最好有一個“確認現值”的環節，比如將貸款按照一定價格劃轉給具體操作債轉股的單位或部門，比如金融資產管理公司或銀行的專門部門。當然，對于企業而言，在實施債轉股前，債務并不豁免，而實施之后，則是讓渡大比例的控制權，也不是免費的。
債轉股需切實保障銀行的自主選擇權和股東權利。債轉股的核心要點是積極股東主義，否則毫無意義，并且銀行能夠自行評估收益與風險，而風險也包括被地方政府不當干預的風險。所謂的不當干預，包括政府強制某些貸款轉股，即所謂的“拉郎配”，也包括在轉股后對銀行整頓企業造成干擾。目前大家都認同按市場化原則行事，但如何確保落實，實現市場化，這需要在機制上設計有關安排。宜采取一企一議的方法，在方案中明確各方權利義務，尤其明確銀行、戰略投資者的股東權利，并由更上級政府審議通過。
嚴控道德風險、操作風險。在實施過程中，道德風險、操作風險不可避免，需要重點控制。當然，人類至今沒能徹底消滅道德風險，只能通過嚴格審計、信息披露、事后嚴懲等方式，盡可能控制。要提防企業借債轉股之機惡意逃廢債務，打消部分企業把債轉股視為“免費午餐”的錯誤認識。當然，我們也不能想當然地默認銀行就是“圣人”，也不排除銀行借債轉股之機“敲詐”企業，因此制度設計應周密周全，兼顧各種可能的道德風險。
完善、落實其他配套政策?？傮w而言，與上一輪債轉股相比，目前我國司法、體制、社會環境等方面是有很大進步的，政府、銀行、企業、資產管理公司各方的經濟實力也大有提高，抗風險能力加強。多層次資本市場也更為發達，并購活躍，債轉股后續的退出渠道也更為順暢。因此，整體而言，債轉股的推進，并不需要大幅修訂有關法律法規或管理辦法，現有體系基本上能夠適用，只需要有些細微的完善，并加強落實。比如，對符合條件的債轉股項目，銀行若選擇自持股份，在風險權重上可以給予一定優惠，或者享有退出機制等其他方面的便利。
銀行業務建議
謹慎選擇債轉股實施標的。正如前文所述，債轉股有其自身邏輯，合適的標的，是陷入嚴重困境的企業，但銀行審慎評估后認為自己（或加上潛在戰略投資者）作為新股東參與后，是有較大可能完善企業治理、改善企業經營的。這些條件缺一不可，不宜將復蘇無望的僵尸企業實施債轉股，也不宜將本身問題還不那么嚴重，常規不良處置方法還有效的企業實施債轉股，這些不當的做法都會導致銀行承擔過多風險，偏離債轉股本質。而符合全部條件的企業不可能太多，因此需謹慎選擇，一企一議，成熟一單推進一單。而為確保銀行對標的選擇的科學性，就需要內部建立業務規則和制度，監管部門可給予指導和協助，出臺一些原則性意見。
由專門部門、子公司或由金融資產管理公司專營債轉股的實施、管理與退出。股權投資非銀行主業，又會消耗大量人力物力，由銀行業務部門辦理會嚴重影響正常業務，因此宜建立專門部門、子公司經營，或者直接打包轉讓給金融資產管理公司，由其專營。具體方案可視個案情況而定，比如有些個案中，引進的戰略投資者較為專業，成為主導方，又與銀行合作良好，那么可減輕銀行的工作壓力。銀行債轉股最終仍然是要考慮退出的，這里就涉及一個退出機制問題。退出時機是很難選擇的，首先，理性地看，退出時機不能與原貸款原值掛鉤（不能說超過原值了就立即退出），而是應繼續將這筆業務視為一筆投資。而如果僅以原值為基準，銀行仍以收回原值為目標，那么有可能導致其經營決策短期化，不利于企業長遠發展，并且，銀行參與這種高風險的困境企業投資，本身需要一定的超額回報來彌補風險。此外，退出之時，會造成股東更換，可能會對企業經營造成一定影響，因此也需要設計相應的機制，實現平穩過渡。
圍繞債轉股建立各業務協同機制，推進混業經營。債轉股本質上是一種股權投資，可歸入投資銀行業務，并可帶動其他相關業務，形成“一條龍”“一站式”服務。比如，實施之時，除了自身的債權轉股權、引進戰略投資者之外，若資金還有缺口，銀行還可以給予配套融資，比如協助禿鷲基金或債券的發行、基金產品的代理銷售和托管等，從而拓展了自身的資產管理業務和資本市場業務。轉股之后，銀行可繼續提供日常的銀行服務，包括存款、結算、貸款、租賃等。某些大型商業銀行甚至可以面向自身龐大的個人、企業客戶群體和分銷網絡，積極引薦標的企業的產品。退出之時，也可以提供投資銀行服務，比如保薦、承銷、并購融資、財務顧問等。當然，部分業務相互之間有利益沖突，需設置嚴格的防火墻。■
作者系國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師
（責任編輯 紀 崴）
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