CF40課題組
債轉股是實現主動去杠桿的重要途徑
對我國實施債轉股的必要性問題，各界仍有一些爭議，有些專家認為現階段還沒有緊迫到非要實施的程度。但從全球宏觀層面看，今后十年包括我國在內的主要經濟體都將繼續面臨較大的去杠桿壓力。債轉股是我們實現主動、有序去杠桿，推動供給側結構性改革、增強經濟內生動力和活力的重要舉措。
去杠桿可以區分為主動去杠桿和被動去杠桿。被動去杠桿體現為市場性的自我調整和出清，由于金融市場的杠桿具有順周期特征，因此完全靠市場出清容易導致超調和較為劇烈的震蕩。歷史上看，全球多數國家都是被動去杠桿，代價很大，過程比較痛苦。日本是第一個深度去杠桿的國家，主要是以資產泡沫破裂、不良大幅上升等方式被動去杠桿，并導致經濟陷入長期停滯。日本實施的超寬松貨幣政策只能減緩痛苦，但不能根本解決問題。由于經濟缺乏內生活力，刺激性政策很大程度上只是將企業債務轉化為政府債務，不但沒有真正實現去杠桿，整體杠桿率還在繼續上升，日本長期以來都成為全球整體債務率最高的經濟體之一。尤其是在本輪國際金融危機爆發后持續的政策刺激下，全球主要經濟體債務上升都比較快并逐步趨近高限。根據國際清算銀行（BIS）的統計，2008年末至2015年末，日本非金融部門債務率（債務/GDP）上升了61個百分點，歐元區上升了35個百分點，美國上升了12個百分點。有研究機構認為，目前全球主要經濟體可能正接近債務長周期的最后一個階段，即去杠桿階段，日本距離長期債務終點最近，歐洲比日本稍晚一些，逐步進入高債務周期的尾聲，已經開始實施負利率政策，而美國進入去杠桿階段的時間會比歐洲稍晚一些。雖然2008年之前的幾次危機也是通過去杠桿來化解的，但是去杠桿的壓力沒有這么大，對實體經濟的破壞性也沒有這么強。本輪去杠桿是在百年一遇的全球性經濟和金融危機背景下進行的，去杠桿的壓力要大很多，可能需要和上世紀30年代的大蕭條危機來比較，這是宏觀層面面臨的重要風險。
在全球債務積累和去杠桿的大背景下，近年來我國債務水平上升也比較快。根據中國社會科學院的測算，2015年末我國債務率為236%；根據BIS的測算，2015年末我國債務率達到255%，較2008年底上升了108個百分點。債務率較高，有我國儲蓄率高、直接融資不發達、對債務融資依賴較大等特殊原因，但債務上升較快也會潛藏經濟金融風險，并影響企業和經濟的活力。在這樣的大背景下，我們必須考慮如何避免無序地、痛苦地被動去杠桿，實現主動地去杠桿。中央明確將“去杠桿”作為供給側結構性改革的重要任務之一，就是要通過主動去杠桿，改革供給端的結構性問題，增強經濟內生活力，避免出現類似日本過去二十幾年被動去杠桿所產生的一系列問題。
應當看到，不同于市場自我出清式的被動去杠桿，主動去杠桿是一個復雜的系統工程，必須要有經濟工程師通過系統設計整體的去杠桿方案。發達經濟體缺乏強大的政府力量來設計并實施這一系統工程，加之國外央行一般只負責制定并執行貨幣政策，較少參與經濟政策的制定，因此對于發達經濟體來講，主動去杠桿實現起來比較困難。這也是從歷史上看全球主要經濟體大多是被動去杠桿的重要原因。相較而言，我國在主動去杠桿上具有特殊優勢，政府具有強大的執行力，有利于調動資源、集中力量解決問題，避免出現大量違約、貸款損失以及經濟的大幅下滑甚至危機。當然，我國實施主動去杠桿也面臨不少挑戰。一是國企的公司治理架構和制度還不夠完善，而國企是近年來加杠桿的主力，也是過剩產能較為集中的領域。根據中國社會科學院的測算，2015年末我國非金融企業部門債務率為156%，其中國企的債務率總體較高。數據顯示，近年來私營企業、股份制企業和外資企業資產負債率下降，而國有控股企業資產負債率繼續上升。二是法律制度尤其是企業破產制度還不完善，破產法執行力度不夠，不利于保護債權人和企業合法權益，通過司法手段解決企業退出問題難度還比較大。此外，區域經濟穩定、失業人員安置等問題都是主動去杠桿過程中需要考慮并解決好的問題。
總而言之，我們應充分利用自身優勢，克服面臨的問題和困難，爭取實現主動去杠桿。現在大家比較關心如何能夠在去杠桿的同時保持一定的經濟增長。實施債轉股就是要通過主動去杠桿，起到穩定經濟增長的作用，避免以危機和衰退的形式被動去杠桿。在這方面，我們必須有緊迫感。很多人會將債轉股理解為微觀上或企業層面的操作，實際上應從宏觀意義上來理解債轉股。從宏觀層面看，通過債轉股等可以增加股權融資，更充分地動員起社會資本，降低對債權融資的依賴，實現全社會資源在宏觀和結構上的騰挪，提高資源的配置效率。
債轉股的基本原則及幾個相關問題
實施債轉股，是主動去杠桿的重要措施。在整個債轉股過程中，應把握正確的方向，堅持好幾個基本的原則。一是堅持市場化、法治化的原則。二是應有相應的配套改革，把推進債轉股與多層次資本市場建設、國企改革、金融業綜合經營、重塑銀企關系等結合起來。三是要注意到債轉股是一個復雜的系統工程，必須系統性設計，并有長遠打算，可能需要五到十年的過程。周小川在1999年曾發表《關于債轉股的幾個問題》一文，對債轉股的設計問題進行了系統討論，現在看仍有很強的借鑒意義。四是應充分借鑒國際經驗，并結合我國國情，選擇具有現實比較優勢的主體推進債轉股。我國銀行資金實力強，網點多，吸收和轉化儲蓄的能力很強，應在債轉股中發揮主導作用。五是政策支持應主要體現在非歧視性的稅收政策上，必要時央行也可發揮一定的期限轉換功能，但總體看政策支持要注意激勵相容，避免道德風險。從上述幾個基本原則出發，我們可進一步探討債轉股的資金來源、操作方式、政策支持、銀企關系和退出等一系列問題。
債轉股的資金來源
債轉股的資金理論上可以有兩種來源：一是靠政府，考慮到財政資金較為緊張，因此財政難免需要通過發債來融資；二是靠市場，即通過市場機制來籌集資金。
通過財政發債融資實施債轉股并不可行。一是增加了融資環節。財政發債融資實際上還是向社會借錢，較市場化機制而言，多了一道融資環節，反而增加了成本。二是資金性質存在缺陷。用財政發債充當轉股后的資本金，實際上類似以債入股，名股實債。由于資金是靠舉債獲得的，就會想方設法確保本息安全，因此難以具有實際的損失吸收能力，通過借債進行股權投資不符合對股本的基本定義，不是真正意義上的資本。三是沒有真正實現去杠桿。若財政舉債實施債轉股，實際上是用政府債務替代企業債務，全社會杠桿率并沒有降低，起不到去杠桿的作用。四是有可能倒逼央行增加流動性供給。若大舉發債，很可能會明顯推升貨幣市場利率水平，且相當部分可能會由銀行購買，最終難免需要央行提供流動性支持。此外還可能助長道德風險。因此，通過財政舉債搞債轉股要慎重，更好的方式是以市場化來實施債轉股，同時政府可以通過財稅優惠、央行提供一定的期限轉換等方式發揮引導作用，營造良好的債轉股環境，當然在這個過程中也要注意把握好力度。
債轉股的操作方式
實施好債轉股，需要打通債務融資與股權投資之間的通道。我國企業債務率較高，一個重要原因是我國儲蓄率高達50%，在股權融資不發達的情況下，大量儲蓄通過銀行系統轉變為貸款和企業債券，導致企業對債務融資依賴較大，債務率自然容易比別的國家要高一些。要從源頭上降低債務率，就需要完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制，促進社會資本形成。在國際上，銀行在儲蓄轉化投資的過程中扮演著重要角色。例如，歐洲銀行與保險公司等中長期機構投資者開展了包括資本在內的多種合作，將儲蓄轉化為中長期保險類資金來進行股權投資。目前銀行在我國儲蓄轉化中居于絕對主導的地位，網點遍布全國，渠道能力很強，儲蓄資金充裕，因此要實施市場化的債轉股，必須動員起銀行的力量。
在具體操作上，可考慮通過銀行設立基金公司、發行互助基金、收購保險公司等混業經營方式，使部分居民儲蓄存款轉化為對股權基金的投資。這就需要發展銀行的綜合經營，并相應改革金融監管體制。綜合經營是國際金融業重要的經營模式。2008年國際金融危機后，國際上并沒有否定綜合經營，只是進一步明確和強化了監管規則和標準，填補了監管漏洞，并在組織架構上進行了有效隔離。目前，全球前20大銀行集團、前20大保險公司均擁有多元化的業務結構和經營模式。今后，應鼓勵具備條件的銀行發展綜合經營，允許銀行設立專門的資產管理子公司或收購保險公司，通過PE、VC、保險、共同基金等各種形式，動員儲蓄資金轉化為企業的股權投資，引入創新思維來開展債轉股。
銀企關系問題
應當看到，債轉股并不是簡單去掉企業的債務，而是要通過完善企業的公司治理架構，提高企業競爭力和經營能力，這必然涉及銀企關系問題。銀企關系可以大體分為兩類：一類是“保持距離型”（arm’s length），另一類是“控制導向型”（control-oriented）。在公司治理上，前者表現為盎格魯-撒克遜模式，以美國和英國為代表，強調市場最大化和股權分散，以敵意并購作為外部監督機制，禁止銀行成為企業的主要股東，反對銀行參與公司治理結構；后者包括萊茵河模式、日韓模式等，強調利益相關者應參與公司治理，銀行應對企業實行監督并參與到公司治理架構中去。關于兩種模式孰優孰劣，一直都有爭論。英美模式一度被認為更接近市場經濟，從而被推崇，實際上德國和日本的銀行與企業保持著密切的聯系，也取得了明顯的成功。
我國的銀企關系經歷了一個從類似“控制導向型”向“保持距離型”演變的過程。從上世紀80年代的專業銀行制度，到1996年開始的主辦銀行制度，我國的銀企關系在相當程度上呈現出“控制導向型”的特征，強調了銀行對企業的監督和一定的控制權。但主銀行制度并未有效堅持下去，沒有能夠強化銀企之間的長期關系。“保持距離”或者說企業“撬動”銀行的銀企關系容易產生諸多扭曲。
債轉股過程中涉及股權與債權的轉換，只有在適宜的銀企關系和公司治理架構下，才能得以有效實施。債轉股為重塑銀企關系、改善企業公司治理提供了契機。債轉股的實質是變更企業內部的法人治理結構，使銀行參與到企業的治理結構中，加強對企業的約束。商業銀行在債轉股的過程中，通過子公司持股企業、參與經營，可以改善企業的股權結構，提高企業市場化經營水平。商業銀行子公司持股企業后，還有利于強化對債務人的監督，提高金融資產的安全系數，減少潛在金融風險，這也有利于企業提高經營效率。在制度設計上，還可考慮恢復主辦銀行制度，應明確主辦銀行的功能是加強對企業的經營監控和促進企業發展。
債轉股后股權的退出
債轉股形成的股權應做到有進有出，這樣才是市場化的債轉股，金融機構參與的動力才會更大。為此，要加快建設多層次資本市場，為債轉股創造良好的退出環境。銀行在企業經營改善后出售股權，回收原先的債務本息，也可以選擇長期持有，獲取穩定的分紅。可以考慮利用現有的資本市場，債轉股企業可通過主板、中小板、新三板等途徑上市，也可以建立一個專門服務“債轉股”的股權轉讓市場。不管采取什么退出路徑，都可以配合推動股票市場的注冊制改革。
稅收政策及其他支持
債轉股應主要通過商業性和市場化方式來實施，政府支持應主要體現在非歧視性的稅收政策上。實施債轉股會涉及到資產重估、轉讓重組、股權變更和退出等眾多環節的稅收安排，有些環節可能存在稅收較多、重復征稅、稅基偏大、不同類型企業稅收差別等問題，可考慮取消一些不合理的稅收項目。在推進債轉股過程中，必要時央行也可發揮一定的期限轉換功能。當然，在政策支持上應體現激勵相容的原則，避免加大道德風險，防止債轉股轉化為惡意逃廢債，從而不符合市場化債轉股的基本導向。
強化宏觀審慎管理
債務的擴張、債轉股的順利實施與宏觀審慎政策之間有十分緊密的聯系。宏觀審慎政策旨在防范系統性風險，主要針對的就是過度的債務杠桿等問題。在一個企業占優勢的市場上，博弈會向有利于企業的方向傾斜，一家銀行不放貸款自然會有其他銀行放款，由此會導致所有銀行都去擴張貸款，從而助推杠桿，減弱宏觀審慎管理的效果，積累系統性風險。在防范債務杠桿風險、推進債轉股過程中應進一步發揮好宏觀審慎政策的作用，為債轉股順利實施提供穩定的環境。可考慮將實施債轉股的銀行及其子公司等作為系統重要性金融機構納入到中央銀行的宏觀審慎政策框架中，在堅持市場化運作的前提下，發揮其防范金融風險的穩定器作用。
總的來看，實施市場化的債轉股，是主動去杠桿的重要途徑，有利于優化全社會融資結構，增加居民投資渠道，發展直接融資，降低債務風險；同時有助于解決企業融資的風險溢價高問題，激勵銀行增加對實體經濟的融資支持；還有助于推動國企改革，盤活國有資產，完善國有企業公司治理，提高國有企業競爭力。債轉股是復雜的、系統的金融工程，需要詳細探討債轉股過程中的資金來源和退出、操作方式、公司治理等問題，要把整個過程看得比較清楚，避免債轉股進程中出現各種各樣的障礙。只有盡可能多地考慮整體性、系統性改革，才能有助于我們形成更加系統、更加理想的去杠桿方案。當前可把實施債轉股、推進金融業混業經營、建設多層次資本市場、重塑銀企關系及其他改革有機結合起來，進一步加快結構調整和改革步伐，從根本上增強經濟活力，起到抑制經濟下行、穩定經濟增長的積極作用。■
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責任編輯：王琛
