編者按：進(jìn)入9月以來，人民幣對美元匯率升值步伐明顯加快。9月16日，中國外匯交易中心公布的人民幣對美元匯率中間價(jià)上升69個(gè)基點(diǎn)，達(dá)6.7181，已連續(xù)第五個(gè)交易日創(chuàng)出2005年匯改以來的新高

　　人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系中的主導(dǎo)匯率，在人民幣對美元匯率保持相對穩(wěn)定的情況下，人民幣對非美貨幣匯率和人民幣有效匯率波動(dòng)幅度較大。2010年6月19日，我國進(jìn)行了新一輪匯改，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。匯改以后人民幣對美元匯率中間價(jià)雙向變動(dòng)的幅度和頻率明顯增加，人民幣對美元匯率將更多地參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，人民幣對美元匯率變化的波動(dòng)特征也更加突出。

　　實(shí)際上，我國人民幣對非美元貨幣的匯率，主要受人民幣對美元匯率和國際金融市場上美元對其他非美貨幣匯率的影響，是由這兩個(gè)匯率共同決定的。從三角套匯的角度來看，如果三種貨幣三個(gè)匯率之間關(guān)系不滿足三角套匯原理，則投機(jī)者總是能夠套取到匯差。在目前的人民幣匯率體制下，由于人民幣對美元匯率是主導(dǎo)匯率，是相對獨(dú)立的，為了防止人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間的投機(jī)套匯，維持外匯市場和人民幣匯率的穩(wěn)定，必須通過匯率套算確定人民幣和非美元貨幣的匯率，投機(jī)者才難以套取到匯率差價(jià)，這也決定了我國人民幣對非美元貨幣匯率的形成機(jī)制。值得指出的是，2010年8月19日，我國央行開始公布人民幣對林吉特匯率中間價(jià)，中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前，向銀行間外匯市場人民幣對林吉特做市商詢價(jià)，將做市商報(bào)價(jià)平均，得到當(dāng)日人民幣對林吉特匯率中間價(jià)，但筆者認(rèn)為這種中間價(jià)的確定方式仍有待進(jìn)一步完善。隨著林吉特交易規(guī)模的增加，資本流動(dòng)更加頻繁，人民幣對林吉特的匯率中間價(jià)也必須通過套算形式確定，才能防止投機(jī)套利。因此人民幣對美元匯率穩(wěn)定，則人民幣對非美貨幣如歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同，人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。

　　同樣，在人民幣對美元匯率變動(dòng)的條件下，也可以看出人民幣對歐元、日元等非美貨幣的匯率變化。如果美元對歐元、日元等匯率相對穩(wěn)定，則人民幣對美元升值，也就對其他貨幣也升值了；如果美元對歐元、日元等貨幣升值，則若人民幣對美元升值，對其他貨幣升值的幅度就更大；如果美元對歐元、日元等貨幣貶值，而人民幣對美元升值，且升值幅度大于美元對歐元、日元等貨幣貶值幅度，則對其他貨幣升值，但升值幅度變小，若升值幅度小于美元對歐元、日元等貨幣貶值幅度，則對其他貨幣貶值。

　　人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均，而人民幣對非美元貨幣匯率是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的，所以人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的。因此，從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動(dòng)，就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。2008年8月至2010年6月19日匯改前，人民幣對美元穩(wěn)定，人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持相同。因此如果人民幣釘住美元，人民幣有效匯率和美元有效匯率的走勢也基本接近。

　　人民幣對美元匯率、人民幣對非美貨幣匯率和人民幣有效匯率這三個(gè)匯率，央行如果選擇某一個(gè)作為主導(dǎo)匯率，另兩個(gè)就是套算匯率，這也意味著人民幣對美元匯率穩(wěn)定，人民幣對非美貨幣匯率和人民幣有效匯率波動(dòng)幅度將顯著增加。反之，如果參考一籃子貨幣如人民幣有效匯率，人民幣對美元匯率的彈性將顯著增強(qiáng)，受國際金融市場美元對非美貨幣匯率的變動(dòng)影響將顯著增加。如美元對歐元、英鎊等貨幣升值，參考一籃子貨幣人民幣對美元匯率中間價(jià)應(yīng)該要貶值；相反如果美元對歐元、英鎊等貨幣貶值，則人民幣對美元應(yīng)該升值，這樣人民幣對籃子貨幣的幣值就相對平穩(wěn)，人民幣有效匯率也相對穩(wěn)定。因此參考一籃子貨幣意味著如果美元對歐元、英鎊等貨幣走弱，人民幣對美元匯率升值，但如果美元對歐元、英鎊等貨幣走強(qiáng)，人民幣對美元匯率可能會(huì)貶值，而不是升值，這也解釋了為什么之前一段時(shí)間隨著美元走強(qiáng)，歐元走弱，人民幣對美元不是升值，而是貶值，人民幣對美元匯率波動(dòng)的彈性顯著增強(qiáng)了。

　　因此參考一籃子貨幣，人民幣對美元匯率變動(dòng)彈性增加了。實(shí)際上不僅僅是參考有效匯率，我們還可以假定參考其他任意一個(gè)籃子貨幣，結(jié)論都是類似的。如果以某個(gè)貨幣籃子匯率指數(shù)作為參考，并且貨幣籃子匯率指數(shù)也是一個(gè)相對固定目標(biāo)，是一個(gè)常數(shù)，則同樣可以套算確定人民幣對美元匯率和人民幣對非美貨幣匯率。也就是說，參考任意一個(gè)籃子貨幣，都有類似的含義。如果參考特別提款權(quán)，也可以確定人民幣對美元匯率。假如我們確定2006年8月為基期，根據(jù)當(dāng)月美元對特別提款權(quán)的匯率，確定人民幣對特別提款權(quán)的匯率，如果要計(jì)算人民幣對美元即期匯率，首先要確定人民幣對特別提款權(quán)的匯率目標(biāo)，再根據(jù)當(dāng)天美元對特別提款權(quán)的匯率，套算出人民幣對美元匯率，這樣就可以得出參考特別提款權(quán)的人民幣對美元匯率，進(jìn)一步可以計(jì)算出人民幣對非美貨幣匯率和人民幣有效匯率。因此參考籃子貨幣匯率指數(shù)，人民幣對美元匯率彈性增強(qiáng)，人民幣對美元匯率受國際金融市場主要匯率變化影響也顯著增加了，匯改以來人民幣對美元匯率變動(dòng)特征也說明了這一點(diǎn)。

　�。ㄗ髡呦祻�(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授）