匯率市場(chǎng)化的改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，匯率的市場(chǎng)化必然要伴隨利率的市場(chǎng)化，否則利率的調(diào)整就要圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的。在信息技術(shù)如此發(fā)達(dá)的今天，資本流動(dòng)非常迅速，任何套利機(jī)會(huì)都給投機(jī)資本以可乘之機(jī)。在資本項(xiàng)目管制逐步放開(kāi)的過(guò)程中，匯率的市場(chǎng)化和利率的市場(chǎng)化要協(xié)調(diào)發(fā)展

　　今年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改，增強(qiáng)人民幣匯率彈性；8月4日國(guó)家外匯管理局表示，下一階段將在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有重點(diǎn)、有選擇地推動(dòng)資本項(xiàng)目改革，進(jìn)一步促進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放。在資本賬戶開(kāi)放的條件下，各國(guó)利率的差異，將引起短期資金在國(guó)際間的移動(dòng)。高利率國(guó)家將面臨資金流入，低利率國(guó)家則發(fā)生資金流出。資本移動(dòng)會(huì)引起外匯市場(chǎng)上外匯供求的變化，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。連接本幣和外幣利率之間變動(dòng)關(guān)系的是利率平價(jià)理論。從理論的分析來(lái)看，在一個(gè)實(shí)現(xiàn)固定匯率制的國(guó)家，如果資本賬戶完全開(kāi)放，本幣利率和外幣利率應(yīng)該相等。如在我國(guó)開(kāi)放度較高的香港，由于實(shí)現(xiàn)的是和美元聯(lián)系匯率制度，并且港幣和美元都是自由兌換的貨幣，資本能夠自由流動(dòng)，因此港幣利率和美元利率有很明顯的變動(dòng)一致性。

　　就我國(guó)本外幣利率關(guān)系而言，我們面臨著怎樣協(xié)調(diào)本幣利率、外幣在國(guó)內(nèi)的利率和外幣在國(guó)際金融市場(chǎng)利率的問(wèn)題。如在1994年至2005年7月21日，人民幣匯率基本上處在和美元是固定匯率的水平，從理論上來(lái)說(shuō)，人民幣如果自由兌換，這兩個(gè)利率應(yīng)該是相等和接近的。由于中國(guó)資本賬戶沒(méi)有完全放開(kāi)，國(guó)內(nèi)美元利率和人民幣利率調(diào)整有相對(duì)獨(dú)立性。本幣利率調(diào)整和外幣利率調(diào)整沒(méi)有很強(qiáng)的相關(guān)性和一致性，說(shuō)明本幣的調(diào)整是針對(duì)國(guó)內(nèi)目標(biāo)的，兩種利率的調(diào)整是相對(duì)獨(dú)立的，這種相對(duì)獨(dú)立性能夠存在的一個(gè)重要原因是人民幣不可以自由兌換，沒(méi)有形成完全的套利機(jī)制。在人民幣匯率面臨貶值的時(shí)候，本幣利率小于外幣利率；當(dāng)人民幣匯率面臨升值的時(shí)候，本幣利率大于外幣利率。因?yàn)楫?dāng)人民幣有貶值壓力的時(shí)候，外幣資金流出，供給減少；當(dāng)人民幣匯率有升值壓力時(shí)，外幣資金流入，供給增加。

　　同樣地，本幣利率和國(guó)際金融市場(chǎng)的利率也不存在很強(qiáng)的相關(guān)性和一致性，國(guó)內(nèi)利率的調(diào)整是獨(dú)立于國(guó)際金融市場(chǎng)外幣利率的。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入和資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放，協(xié)調(diào)本外幣利率的關(guān)系也將是一個(gè)重要問(wèn)題，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系將進(jìn)一步加強(qiáng)，國(guó)外利率和人民幣匯率的變化都會(huì)影響到國(guó)內(nèi)人民幣利率的水平，也必將進(jìn)一步影響到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的變化。在高度一體化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)外利率的變化必然會(huì)導(dǎo)致匯率變化或國(guó)內(nèi)利率變化，否則可能會(huì)引發(fā)單向的資本流動(dòng)。如在人民幣升值預(yù)期的條件下，為了防止投機(jī)資金的套利，國(guó)內(nèi)利率應(yīng)該比國(guó)外美元利率低，如果國(guó)內(nèi)利率比國(guó)外美元利率高，會(huì)導(dǎo)致“熱錢(qián)”流入。在人民幣面臨升值壓力的情況下，中央銀行控制貨幣擴(kuò)張通常慎用加息的方式來(lái)進(jìn)行，因?yàn)楸M管加息能夠收縮經(jīng)濟(jì)，但人民幣卻面臨更大的升值壓力。在調(diào)整利率的時(shí)候，面臨著政策上的沖突，提高利率有利于控制過(guò)快的投資增加，但是利率提高，人民幣的升值壓力更大，“熱錢(qián)”流入會(huì)增加。

　　目前我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全可兌換，國(guó)務(wù)院去年公布的我國(guó)外匯管理?xiàng)l例取消了對(duì)企業(yè)強(qiáng)制結(jié)匯，企業(yè)可自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入，個(gè)人的外匯需求基本得到滿足，在此基礎(chǔ)上，我國(guó)將繼續(xù)完善結(jié)售匯體制的改革，逐步過(guò)渡到真正意義上的意愿結(jié)售匯，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，減輕央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的壓力。同時(shí)我國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換，推動(dòng)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，促使國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)向國(guó)際外匯市場(chǎng)邁進(jìn)，國(guó)內(nèi)外資本的流動(dòng)將更加頻繁。外匯體制的改革將進(jìn)一步提高外匯市場(chǎng)的廣度和深度，資本流動(dòng)也將更加順暢，人民幣匯率和利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系將更加緊密。

　　在資本賬戶逐步開(kāi)放的條件下，協(xié)調(diào)人民幣匯率和利率的市場(chǎng)化改革將變得非常重要。目前我國(guó)人民幣匯率和人民幣利率的變動(dòng)基本上是相互分離的，聯(lián)動(dòng)機(jī)制較弱，沒(méi)有形成匯率和利率之間的有機(jī)聯(lián)系，而在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)國(guó)家，央行通過(guò)調(diào)控利率直接影響匯率，匯率對(duì)利率的變化相當(dāng)敏感。目前我國(guó)利率和匯率都充當(dāng)著央行的宏觀調(diào)控工具，每一種貨幣政策工具都是為一定的貨幣政策目標(biāo)服務(wù)，央行對(duì)利率和匯率都有一定程度的管制，是兩個(gè)不同的貨幣政策工具。因此為了完善外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的功能，央行也應(yīng)該逐步放松利率管制，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，逐步增強(qiáng)利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)。匯率的市場(chǎng)化需要利率市場(chǎng)化改革來(lái)推動(dòng)，這樣人民幣匯率和利率的變動(dòng)將更多地由本幣資金市場(chǎng)和外幣資金市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。

　　匯率市場(chǎng)化的改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，匯率的市場(chǎng)化必然要伴隨利率的市場(chǎng)化，否則利率的調(diào)整就要圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的。在信息技術(shù)如此發(fā)達(dá)的今天，資本流動(dòng)非常迅速，任何套利機(jī)會(huì)都給投機(jī)資本以可乘之機(jī)。在資本項(xiàng)目管制逐步放開(kāi)的過(guò)程中，匯率的市場(chǎng)化和利率的市場(chǎng)化要協(xié)調(diào)發(fā)展。實(shí)際上，人民幣匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放、利率市場(chǎng)化改革等都是緊密聯(lián)系在一起的，是相互配合、相互促進(jìn)的關(guān)系。今年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，也意味著要加強(qiáng)匯率和利率之間的協(xié)調(diào)。

　　（作者系復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授）