隨著中國經(jīng)濟(jì)的率先恢復(fù)，貨幣政策的退出面臨許多新挑戰(zhàn)。由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，央行的貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。

　　一是為了控制貨幣和信貸的過度增長，央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的壓力大，數(shù)量型工具以較大力度率先退出。貨幣的松緊主要是由央行貨幣政策工具來控制的，而信貸的投放數(shù)量和方向主要由商業(yè)銀行完成。為了控制銀行信貸激增，央行早在2009年6月30日就在銀行間市場(chǎng)重啟了91天正回購操作；2009年7月9日央行開始發(fā)行500億元1年期央票。進(jìn)入2010年，央行主要通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠和投放，控制市場(chǎng)流動(dòng)性，今年前4個(gè)月共實(shí)現(xiàn)資金凈回籠5820億元。為了更長時(shí)間控制流動(dòng)性，央行還啟用了三年期央票，央行票據(jù)回籠資金逐步恢復(fù)常態(tài)。

　　此外，央行往往使用組合貨幣政策工具，如通過準(zhǔn)備金率的調(diào)整改變貨幣供應(yīng)量，配合公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

　　在我國，外匯占款增加和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)釋放的資金一直是基礎(chǔ)貨幣的主要來源。由于銀行體系過多的流動(dòng)性，通貨膨脹壓力上升，央行為了管理通脹預(yù)期，必須進(jìn)行沖銷干預(yù)，回籠貨幣。筆者認(rèn)為，數(shù)量型工具仍然是控制流動(dòng)性的主要方式，去年新增信貸9.37萬億元；今年新增信貸要控制在7.5萬億元，對(duì)沖的壓力仍然很大。

　　二是為了控制通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲，價(jià)格型工具推出步伐越來越近，但央行態(tài)度仍然審慎。首先，貨幣市場(chǎng)利率先升后穩(wěn)。貨幣市場(chǎng)利率往往是存貸款利率調(diào)整的先行信號(hào)。此外，我國1、2、3、4月的CPI分別為1.5%、2.7%、2.4%和2.8%，PPI分別為4.3%、5.4%、5.2%和6.8%，升息預(yù)期并不強(qiáng)烈。雖然4月人民幣貸款新增7740億元，有所反彈，但前三月人民幣新增貸款逐月下降，也緩解了升息預(yù)期。

　　其次，房地產(chǎn)貸款利率上調(diào)。如果央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，房貸利率也必然跟著上調(diào)，將會(huì)進(jìn)一步遏制房地產(chǎn)需求。由于房地產(chǎn)調(diào)控政策的效果正逐步顯現(xiàn)，央行可能不急于再加息“踩剎車”。

　　最后，人民幣匯率機(jī)制調(diào)整面臨挑戰(zhàn)。短期內(nèi)，隨著貿(mào)易盈余下降，人民幣升值壓力有所緩和。另外，最近歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化，歐系貨幣貶值，如果人民幣對(duì)美元升值，則人民幣對(duì)歐元和英鎊的升值幅度會(huì)更大。

　　三是貨幣政策調(diào)控的相機(jī)抉擇。2010年將是國際經(jīng)濟(jì)充滿變數(shù)的一年，央行貨幣政策的調(diào)控面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在當(dāng)前匯率機(jī)制及人民幣升值預(yù)期之下，我國貨幣供給量及外匯儲(chǔ)備存在著自我強(qiáng)化機(jī)制。國際收支順差及國際投機(jī)資本流入造成外匯儲(chǔ)備快速擴(kuò)張，人民幣升值壓力上升，匯率需要穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，央行可以通過公開市場(chǎng)操作，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率和外幣法定準(zhǔn)備金率，發(fā)行遠(yuǎn)期票據(jù)、定向票據(jù)、人民幣特種存款等多種政策工具回籠流動(dòng)性。隨著4月物價(jià)指數(shù)的上升，加息的步伐也越來越近。但如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，外需復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，貿(mào)易盈余持續(xù)下降，房地產(chǎn)價(jià)格逐步回落，將制約匯率和利率的調(diào)整。此外，匯率和利率是相互影響和相互制約的。價(jià)格型工具對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)影響大，需要綜合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，權(quán)衡利弊，確定調(diào)整的幅度和時(shí)機(jī)。

　　（作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授）

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