石鏡泉

　　2009年已過一半，是時候作個下半年投資展望了。不過，也實在沒什么好展望的，因為如今連大摩都說恒指會見22000點，新“末日博士”魯賓尼也稱美國經濟年底會復蘇。不過，要知新，還是先溫故吧。

　　筆者一直將金融海嘯一分為二，即不是一次海嘯，而是一次危機加一次海嘯。這個細分對分析股市后市是有重要意義的。

　　第一次的金融危機源于美國次貸危機(也包括歐洲地區的樓房泡沫)，始于2007年2月，匯豐公布他們在美國的按揭業務出了問題，港股因此進行了一次調整。同年3月，港股又作出一次調整。這兩次調整都是在18600點區域見到支撐。

　　為什么第一次的次貸危機未帶來海嘯？原因是當時美國息率匯率持續走低，以美元所作的套息交易(carry trade)仍盛，使得港股一直走高。2007年8月，中國外管局宣布即將試點“港股直通車”，恒指更如“過山車”，大升至32000點。美國道指由于不受這個刺激，升幅明顯遜色。港股升勢一直至2007年11月初，溫總理宣布港股直通車暫不開出，港股才見回落。回落的第一站是2008年3月時的20573點，跟2007年宣布港股直通車時的19000點水平相若，這就是當直通車一事全沒發生過。

　　在2008年3月，美國投資銀行貝爾斯登出事，美國當局迅速安排摩根大通接管了貝爾斯登，環球市場都認為美國政府定會出手收拾爛攤子，故當時港股與美股均未見跳崖式下跌。直至2008年9月15日，美國政府不救雷曼，使得市場立時擔心，貝爾斯登式的救援不再，美國金融制度可能旦夕崩潰，金融市場齊跌，導致百年一遇的金融海嘯。

　　雷曼事件之后，美國以至環球政府都意識到，一定要全力挺護金融體系，可以說引致金融海嘯的成因(放任不救)不會再出現，因此，恒指再見10676的機會便小了。

　　溫過了過去，再看看現在。

　　恒指在19000點是否合理？要計算股市的合理水平，要先做到三點：1、精確算出每股盈利；2、找出市場認為的合理市盈率倍數，是20倍，15倍，還是10倍？3、經常隨著每股盈利和市場人心之變，去修訂這個合理價。光是第3點，就夠讓人頭痛。

　　股指是否合理，其實都是相對的。股票要漲，一靠資金，二靠信心。當沒信心時，市盈率低到10倍都嫌高；有信心時，市盈率漲到40倍還說低。在2008年上半年前，市場基本是“不識驚”(under fear)，2008年雷曼破產后是“好驚”(over fear)，在2009年3月前是“好驚、好驚、好好驚”(over and over fear)。驚到麻痹，也就不用驚了，所以才有5月的大升幅。到今時水平，又是否該要驚？可以驚。但如果投資者仍可以挺得住一些反復市，則筆者仍然覺得，持貨仍無大問題，因為今時有不少投資者仍知驚。凡知驚，即不是一面倒地看好，就連美聯儲主席伯南克在美國國會的聽證會上也說，對今時的寬松貨幣政策，已有方案可以將多余資金回籠。此即有醫生告訴你︰先生，你不幸有癌癥，但亦不用怕，我們有治癌癥秘方。到此，你能怎樣？信醫生好過不信醫生者。

　　摩根士丹利也較為樂觀，其中國策略師婁剛認為，今年下半年港股可能會出現估值泡沫化的狀況。現在只能說估值合理，還不能說是泡沫化進程。如果進入泡沫化階段，港股國企可能有40%的漲幅。

　　有了信心，資金就會向有賺錢機會的市場跑。哪個市場最可以看好？看好中國市場已成共識。因為進入A股市場有障礙，所以大量的國際熱錢涌入香港。有錢進入，市場就會漲，即使跌也不會太深。

　　所以，如果投資者相信風景這邊仍好的話，那么港股在現水平應無大跌之虞。。

　　這個“股市派對”何時會完結？筆者認為，要關注三大因素：一是公司盈利不佳，這個可能性不大；二是中國加息，可能要到明年初或中期；三是美國加息，起碼要到明年春。所以，從目前情況看，一直到明年初，這個“派對”都可能持續下去。

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