引言：中國證監(jiān)會推出了醞釀已久的新股發(fā)行改革辦法，引起了市場的廣泛關(guān)注，對于此次的新股發(fā)行，股民也有眾多的猜想--

　　文/韓志國

　　2009年5月22日，中國證監(jiān)會推出了醞釀已久的新股發(fā)行改革辦法，引起了市場的廣泛關(guān)注。與改革前的新股發(fā)行方式相比，這個改革辦法向市場化方向走出了一小步，即把原來的二次競價改成了一次競價，在競購方式上也注意了向中小投資者傾斜。

　　但這個新股發(fā)行改革辦法并沒有滿足現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下新股發(fā)行的最簡單與最基本要求，在本質(zhì)上仍然是原有以行政為主導(dǎo)的發(fā)行方式的修補與改良，不是一個真正的改革方案。如果用“換湯不換藥”來形容這個新股發(fā)行改革辦法，那么可以說，這個新股發(fā)行改革辦法不但沒有“換藥”，就是“湯”也換得不多。改革方向不明，改革味道不濃，改革舉措不大，是這個新股發(fā)行改革辦法的最主要與最基本特點，也是這個新股發(fā)行改革辦法的最主要與最核心缺陷。

　　首先，新股發(fā)行改革辦法沒有觸及現(xiàn)代市場經(jīng)濟最核心與最本質(zhì)問題---股市供求關(guān)系如何調(diào)整。

　　現(xiàn)代市場經(jīng)濟在本質(zhì)上是一種由供求來決定價格走勢的經(jīng)濟。供不應(yīng)求，價格就必然上升；供過于求，價格就必然下降，而這種供求關(guān)系的調(diào)節(jié)必須由市場本身來決定，而不能由市場外的其他力量來決定。中國股市自成立以來的一個最重大缺陷，是市場本身缺乏內(nèi)在的自我擴張、自我收縮、自我協(xié)調(diào)與自我選擇機制，行政機制與行政權(quán)力通過有形與無形之手控制著市場的供求關(guān)系，并且在相當(dāng)大的程度上把股票變成了稀缺資源。由于稀缺資源的價格不是由供求關(guān)系決定而是由資源的稀缺性決定，這就造成了中國股市的新股在發(fā)行后都逢新必漲，使得新股定價不能真實地反映市場與企業(yè)的真實狀況。在相當(dāng)大的程度上和相當(dāng)長的時期中，發(fā)行新股甚至成為管理層調(diào)節(jié)股市的籌碼，在牛市時，為了壓制市場，就拼命發(fā)新股，股價越發(fā)越高，最后導(dǎo)致整個市場的參與者都成為套牢族；在熊市時，就凍結(jié)發(fā)新股，導(dǎo)致整個市場的參與者都不能夠以比較低的價格拿到新股從而取得溢價收入。而在中國股市的股改之前和股改之后形成的大小非與大小限問題又成為中國股市的一個毒瘤，給股市的長期發(fā)展帶來重大隱患。

　　今年7月和10月是大小非與大小限解禁的高峰期，在股權(quán)分置改革任務(wù)還遠沒有完成之前就匆匆地推出新股發(fā)行，無可避免地會形成新的大小限，進而給股市運行平添許多重大變數(shù)。股市的供求關(guān)系不能由市場來自身調(diào)節(jié)，中國股市就會離真正的市場化相距甚遠，價格形成的市場化問題也就不可能真正得到解決。

　　其次，新股發(fā)行改革辦法沒有解決新股發(fā)行的審核主體問題。由證監(jiān)會來審批股票的發(fā)行與上市，這在世界范圍內(nèi)都是特例，而這種特例居然在中國暢行了近20年，到現(xiàn)在還看不到解決這個問題的任何端倪。把本來由證券交易所行使的權(quán)力控制在行政機構(gòu)手中，就造成了市場與市場機制的重大扭曲，也形成了中國股市獨特的監(jiān)管錯位，再加上審批過程中的合規(guī)性審查加實質(zhì)性審查，就造成了整個市場對行政權(quán)力趨之若鶩，也給中國股市帶來了巨大的尋租空間。這既是一批批官員中箭落馬的肥壤沃土，也是中國股市在運行過程中層層扭曲、在發(fā)展中大起大落的重要根源。新股上市不從審批制過渡到注冊制，審查權(quán)力不從證監(jiān)會轉(zhuǎn)移到交易所，中國股市正常運行與有序運行的客觀機制就很難建立起來。

　　再次，新股發(fā)行改革辦法連市場要求的最基本條件---由承銷商與上市公司自我決定上市時間都沒有滿足。目前，新股發(fā)行的審批是雙重的：在上市公司通過發(fā)審委的審查之后，還要得到中國證監(jiān)會的上市批文，這兩個條件的任何一個方面缺失，上市公司都無法完成上市過程。

　　也就是說，管理層通過行政審批，不僅掌握著新股發(fā)行的審批權(quán)力，而且還直接控制著市場的擴張節(jié)奏與上市公司的上市節(jié)奏，使得行政權(quán)力對新股發(fā)行與上市的控制形成了一個完整的行政鏈條，并且在相當(dāng)大的程度上造成了整個市場對行政部門與行政權(quán)力的層層依附。市場化進程充其量只能在這種行政依附的縫隙里展開，這也是中國股市成立了近20年時間卻仍然無法擺脫“政策市”的一個重要原因。

　　根據(jù)上述分析，我認為中國證監(jiān)會推出的新股發(fā)行改革辦法沒有滿足市場的最基本要求，是一種“換湯不換藥”的改良而不是改革。新股發(fā)行改革的根本出路是棄行政之舊圖市場之新，不如此，中國股市就無法完成市場化的改革任務(wù)，“政策市”的陰影就會揮之不去。在市場運行到2600點以后，管理層倉促推出這樣的新股發(fā)行改革辦法，并且在6月5日后就會推出IPO,除了表明中國股市對保增長、擴內(nèi)需做貢獻的緊迫心情外，可能還隱含著另外一層政策涵義：決策者已經(jīng)認為股市過熱，需要通過發(fā)行新股來給市場降溫。

　　無論這種涵義是否真實存在，投資者都應(yīng)對市場的大幅擴容保持應(yīng)有的警惕。如果市場的擴張過快，那么在大小非解禁的高峰期即將到來之際，市場就很可能重新踏上漫漫熊途。

　　插排：決策者已經(jīng)認為股市過熱，需要通過發(fā)行新股來給市場降溫。無論這種涵義是否真實存在，投資者都應(yīng)對市場的大幅擴容保持應(yīng)有的警惕。

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