由于產能嚴重過剩，企業投資增速從今年下半年開始很可能減速。從今年三季度開始環比經濟增速就會回落，但這個二次下行的底部會比第一次淺一些，因為第一次所受到的外部沖擊和去庫存的速度是歷史罕見的。

　　本刊記者 張學慶

　　要準確預測中國經濟發展，首先要讀懂中國經濟。中國由于體制因素，政策對經濟發展的影響更大。所以，要從中國特有的背景出發，并結合有關數據和經驗，或許才能看清中國經濟形勢。目前經濟界對中國經濟發展前景看法不一，有喜有悲。如何在紛繁復雜的形勢中，作出較為準確的判斷，對投資者來說，意義不凡。

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿博士最近被國際投資界權威的《機構投資者》雜志評為亞洲經濟學家第一名，并同時獲得中國分析師并列第一名。該評比是由全球700多家投資機構的1900名分析員和投資專業人士匿名投票產生。馬駿對中國經濟的研究經驗頗為豐富，觀點獨到。作為一家外資機構的中國經濟學家，馬駿博士20年前就曾在國務院發展研究中心擔任研究員，后又在世界銀行、國際貨幣基金組織等國際金融機構任職。

　　馬駿博士日前就中國經濟的一系列熱點問題，回答了本刊記者的提問。

　　《理財周刊》：中國經濟復蘇前景如何？是否已經走出底部還是會有再度探底的可能？

　　馬駿：首先說明一下，在經濟波動較大的年份，用環比增長觀察經濟的變動才能及時反映經濟拐點。所以我這里講的數字大都是指按年化的環比增速。用這個指標看，今年一二季度經濟已經大幅反彈，估計二季度的增速將達到14%。但是，這個大幅反彈的基礎是去年底百分之幾百的項目審批額的上升，和今年一季度百分之幾百的新增貸款環比增長。所以這些增長速度顯然是不可持續的。另外，由于產能嚴重過剩，企業投資增速從今年下半年開始也很可能開始明顯減速。所以，我估計從今年三季度開始環比經濟增速就會開始回落，這個二次下行的過程可能持續三到四個季度。這個二次下行的底部會比第一次(去年四季度)淺一些，因為第一次所受到的外部沖擊和去庫存的速度是歷史罕見的。

　　《理財周刊》：政府目前的刺激經濟計劃是否已經足夠？是否需要不斷推出新的經濟刺激政策？貨幣政策還可能有什么進一步的調整空間？比如，利率、準備金率可能調整嗎？

　　馬駿：對市場來說，應該關注二次下行的風險。但對政府來說，沒有必要過度擔心二次下行帶來的社會穩定問題。因為第一次見底時 (去年四季度)GDP年化環比曾經降到了1.5%，在這種情況下，也沒有出什么事。第二次見底，即使短期內觸及4%~5%也沒有什么大不了的。其他國家環比GDP最近下降了百分之十幾和二十，也都過來了。相反，應該看到，只有讓產能過剩的企業充分削減資本性開支，淘汰過剩產能之后，產能利用率才能提高，企業才會有投資的沖動，經濟才能可持續地增長。

　　所以，我的觀點是，如果出現二次下行，只要不是比第一次嚴重，就沒有大幅加碼刺激政策，尤其是在投資方面。但有必要在社會保障(如失業保障)方面做足夠的努力，這不需要花太多的錢。有了好的社保體系，6%的GDP增速也足以維護社會穩定。　

　　具體到政策工具的層面，我認為，貨幣政策已經面臨“過度寬松”的風險，目前26%的M2增速和30%的貸款增速如果持續下去，會導致通脹、壞賬和經濟大起大落的風險。所以沒有繼續放松的空間。利率和存款準備金率都沒有必要再減，至少是短期之內。如果貸款增速不減，地產泡沫重現，還有必要繼續使用窗口指導要求銀行放慢貸款，甚至考慮用取消二套房按揭貸款優惠等方法來抑制泡沫。

　　《理財周刊》：人民幣國際化的步子是否要有所加快？目前最適合做些什么匯率政策調整？人民幣升值趨勢將保持？

　　馬駿：人民幣國際化是一個長期的趨勢。我估計，在10年內中國的名義GDP就會趕上美國，成為世界最大的經濟體。經濟歷史學家研究的結果表明，GDP的規模是決定一個國家的貨幣能否成為儲備貨幣的最重要的決定因素之一。所以推動人民幣成為儲備貨幣是“順勢而為”，而不是“拔苗助長”。 短期內，我認為應該將注意力集中在為提升人民幣貿易結算功能創造條件，并在香港逐步建立一個人民幣利率市場，發展一個在香港本地的人民幣“回流機制”。中長期，等人民幣匯率彈性提高，對匯率波動的承受力加大之后，再更多考慮境外人民幣匯率市場的開放。

　　關于匯率政策，我認為短期內大幅升或貶值都不可取，但匯率彈性應該有所逐步提高。等中國經濟真正復蘇之后，比如明年年底，此后就有空間可以恢復穩步升值的趨勢。

　　《理財周刊》：目前對中國外匯儲備購買美國國債的議論頗多，您覺得中國是否應該調整目前的購買美元資產的策略？還是應該更多購買儲備資源性產品？

　　馬駿：我確實對美元的長期走勢不看好。原因有幾個：由于長期的去杠桿化趨勢將導致經濟增長持續低迷；財政可持續性如果出現問題，其國債信用將受到挑戰；由于其他國家的儲備分散化導致對美元資產的需求減弱。

　　但對中國來說，由于目前已經持有大量的美元資產，即使看到美元的長期風險，技術上也不可能馬上進行大規模的資產重新配置。比如貴金屬、農產品、私募投資等許多人看好的資產只能允許中國進行非常有限的儲備分散化操作。因為它們的市場容量不夠，中國一旦大規模購買馬上會推高市場價格。對資源性實物產品的購買應由國家儲備部門去操作，對資源性資產的并購則主要是企業的事，國資委和發改委員會更關注。對外匯儲備管理來說，我認為，增持股票有望成為包括中國在內的大國儲備分散化的中長期方向。

　　《理財周刊》：各國為應對金融危機都向市場投放大量貨幣，這引發了對通脹的擔憂，您認為，通脹是否真的會很快到來？

　　馬駿：5月份大宗商品價格全面上漲，單月漲幅是1990年9月份以來最大的。我認為，其背后有四個原因。首先，由于美國、中國等一些經濟指標的回暖，市場對全球經濟恢復的預期明顯提升，財務投資者預期實體經濟對大宗商品需求將因此上升，他們便開始大規模購買這些大宗商品的期貨。其次，由于美聯儲大量向金融體系注入流動性，并開始被市場認為有將“財政赤字貨幣化”的長期傾向，市場開始擔心通貨膨脹，而石油和黃金又被市場用作對價格上漲和美元貶值的對沖手段。再次，由于大宗商品都由美元計價，美元的貶值也必然反映在這些商品的美元價格的反彈。此外，由于美元短期利率的大幅下降，吸引了一些投機者開始借低成本的美元到其他市場，包括大宗商品市場，進行投資，以期獲利。

　　可以看出，這些推動大宗商品價格的原因都是很脆弱的。市場對經濟回升速度和通脹的預期可能過于樂觀，一旦實體經濟無法實現原先樂觀的預期，大宗商品價格就可能調整。另外，利用美元低息進行短期套利的操作面臨很大的風險，以前許多做日元套利的投資者損失慘重的教訓應該汲取。

　　如果實體經濟的反彈力度低于市場預期，市場就會出現一個由失望帶來的調整。此外，在經濟低迷的情況下，很多企業盈利將下降，甚至可能出現虧損。如果商品價格飆升使得盈利進一步受到擠壓，甚至部分企業最終倒閉，從而導致實體經濟需求的放緩。商品價格歸根結底還是需要實體經濟的支撐，不能光靠預期，而且預期必須實現。

　　《理財周刊》：中國房地產的成交量最近幾個月出現增長，這是否意味著房地產業已經走出底部，房地產業的前景如何？馬駿：房地產的銷售過去七八個月持續回升，價格也有兩個月的反彈，總體趨勢向好，但目前還難以斷言房地產已經走出底部，不會再有反復。第一，經濟本身的恢復過程可能有反復，收入增長未必是V型反彈；第二，最近股市的大幅上漲在某種程度上刺激了房市的投資欲望，股市如有反復，也會影響房市的前景。最后，如果房價上漲過快，不能排除監管部門可能出手抑制泡沫。

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