新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　齊魯證券研究所 孫國東 

    張裕A

　　作為葡萄酒行業龍頭，張裕近年來收入和利潤逐步提高，競爭對手長城面臨內部整合的難題、王朝遭遇投入不足的后遺癥，給了張裕發展的絕佳機會。

　　對手退步張裕擴張

　　張裕是以葡萄酒為主，白蘭地、保健酒、香檳酒（起泡酒）等多酒種協調發展的國內葡萄酒行業龍頭。2006年公司銷售收入列世界葡萄酒行業14位，同比上升了6位，公司計劃2008年收入進入全球葡萄酒行業10強。目前公司產能達12萬噸，2006年公司收入和凈利潤分別同比增長19.9％和42.1％，其中葡萄酒、白蘭地和保健酒收入分別占主營業務收入的75％、18％和5％，三者合計達98％。

　　2002—2006年，公司收入和利潤逐步提高，而兩個競爭對手都不同程度地放緩了增長的腳步。2006年張裕收入占行業比重為17％，高于競爭對手長城（13％）和王朝（9％），利潤占整個行業的近一半（47％），長城和王朝占行業的利潤比重由2003年的47％下降到2006年的34％。

　　隨著國內消費水平的提高，葡萄酒行業保持穩定增長，2006年行業銷量同比增長14％，銷售收入同比增長26％，利潤總額同比增長19％。從葡萄酒行業目前15％左右的年增長率來看，我國葡萄酒消費尚未到達爆發性的增長階段，消費增長的主體仍然是中高收入和東南沿海地區的人群。

　　發力中高檔酒

　　公司近年來在逐步減少低端葡萄酒產品的生產和銷售，加快發展中高端葡萄酒產品，形成了“1+4”中高檔品牌布局。“1”指張裕最核心的子品牌——中端品牌解百納，“4”指與國際巨頭合作，定位各個細分高端市場的四大酒莊品牌。從2003年到2006年，中高檔酒占張裕的收入比重從33％上升到66％，帶動毛利率和凈利潤率提升，在同期行業毛利率下降時，張裕的毛利率卻提高了9個百分點。

　　近年來，隨著進口葡萄酒成本大幅降低，進口量大幅增加，給整個行業帶來了沖擊，但進口大多的是葡萄酒原酒，進口瓶裝成品酒基數小，僅占國內中高檔產品的10％。張裕在國內葡萄酒行業較早實施了中高檔化產品策略，與國外葡萄酒廠商開展合作（四大酒莊等），逐步削減中低檔產品，加大酒莊酒、解百納葡萄酒和Vsop級以上白蘭地等中高檔產品的營銷力度，擴大中高檔產品市場份額。自從張裕的高端葡萄酒卡斯特酒莊酒問世以來，其銷售量的年復合增長率達到了313％。

　　在卡斯特酒莊酒將公司送上行業龍頭的寶座之后，公司在2006年后又陸續推出三款高檔葡萄酒，形成張裕·卡斯特酒莊（產能1200噸）、張裕·愛斐堡國際酒莊(產能1000噸)、張裕·黃金冰谷冰酒酒莊（產能1000噸）和張裕·凱利酒莊（產能300-400噸）四大高檔葡萄酒系列，合計產能可以達到3500噸以上。2006年，張裕的酒莊酒共銷售1000噸，目前，其余三大酒莊酒均已投入產銷，預計2008、2009年酒莊產能繼續釋放，保守預測銷量可以達到2300噸和3000噸，同比分別增長38％和30％。

　　估值：我們保守預測公司三項費用率仍將保持穩定。公司目前實際所得稅率較低，2005、2006年實際所得稅在29.3％—29.5％之間，根據公司目前的情況以及稅收政策，我們預測公司2007年所得稅與2006年持平，2008、2009年下降到25％。

　　預計公司2007年完成銷售收入26.83億元，實現凈利潤6.07億元，EPS為1.151元；2008年完成銷售收入33.52億元，實現凈利潤8.55億元，EPS為1.621元；2009年完成銷售收入41.42億元，實現凈利潤11.42億元，EPS為2.113元，2007—2009年凈利潤復合增長率達35.88％。

　　我們選取同公司一樣擁有品牌優勢酒類A股上市公司的PE比較相對估值。目前，A股酒類行業可比公司2007—2009年PE平均值為81、57、44，均高于公司70、49、38倍的PE水平，如果按照市場目前所能接受的可比公司2009年45—50倍PE估值，對應的目標價為94.95元—105.50元。

    相關報道：

    張裕A：葡萄酒龍頭 受益消費結構升級

    張裕A：品牌結構確保高利潤率

    張裕A：主產品高增 產品結構進一步優化

    張裕A(000869)：葡萄美酒振翅飛