清議

　　中國國情與發展研究所研究員 理財周報專欄作者

　　與現在的經濟系學生大多研讀米爾頓·弗里德曼的貨幣主義所不同的是，像我這個年齡的人當初大多是看保羅·薩繆爾遜不斷再版的《經濟學》。令我印象深刻的是，通脹這個為經濟學人所痛恨、行政管理層所苦惱的經濟現象，在薩繆爾遜的著作中被指稱為股票投資者所樂見的宏觀面狀況。其實，這也是許多經濟學人的觀點。

　　通脹對股票投資者變得格外沉重

　　

股票投資者之所以樂見通脹，主要理由是：一個表現為商品價格持續上漲的通脹周期，往往也是權益性資產價格，尤其是強勢或績優的權益性資產價格不斷向上重估的過程，至少是在通脹周期的前半段是如此。

　　然而，正統的政治經濟學告訴我們，人類經濟活動的目標應當是在維護必要的收入平等前提下實現財富的可持續增長。考慮到通脹的本質在于降低中低收入者的貨幣購買力，同時由于掌握資產的富人因資產價格上漲而擴大社會的貧富差距，并因此傷及經濟增長的可持續性，所以，GDP增長只有在不出現通脹進而不加劇貧富差距的情況下才是合理的。

　　雖然理論上講股票投資者有樂見通脹的理由，但是請務必注意，那較多出現在充分自由的、向右轉的市場經濟當中。在中國，無論是出于如上所述正統政治經濟學的考慮，還是出于社會安定的考慮，行政管理層都不會允許通脹持續加劇。

　　隨著11月份CPI漲幅再次刷新近11年最高紀錄，通脹在股票投資者心目中的分量不論多空都變得格外沉重。綜合起來，我相信以下四個方面的問題很值得大家關注。

　　結構性通脹正演變為全面性通脹

　　當一些經濟學人以CPI總體上漲而統計元素有升有降為理由將目前的國內通脹界定為結構性通脹的時候，我倒是認為區分結構性通脹與全面性通脹的主要標志在于通脹的成因。

　　我承認，如果CPI的持續上漲過多地由于個別統計元素，例如食品價格上漲導致的，由此形成的通脹可以視為結構性通脹，而不是全面性通脹。但是，如果物價上漲開始表現為先生產者物價后消費者物價，確切地說是先生產資料購進價格指數上漲，后工業品出廠價格指數上漲，再到零售價格指數上漲，直至CPI上漲，那么，全面性通脹便形成了。

　　11月份的物價形勢恰恰如此。由于11月工業品出廠價格指數漲幅躍升至4.6%，生產資料購進價格指數為更高的6.3%。考慮到它們均屬前瞻性物價指標，并總會將自身的波動正向地傳導至CPI，因此，此前因豬肉價格以及糧油價格上漲主導的結構性通脹，如今已毋庸置疑地轉變成全面性通脹。

　　成品油及電力價格難以上調

　　在很大程度上，此前物價持續上漲之所以表現為結構性的，并不是由于在原料、能源、動力等生產資料領域缺乏價格上漲的理由，而是由于那些頗為基礎的、同時定價權又掌握在政府手中的生產資料，諸如成品油、工業用天然氣、電力等，其價格統統受到行政管理層的嚴格管制。雖然這引起自由市場學派人士的強烈反對，但在政府抑制通脹的努力中的確發揮了重要作用。

　　在我看來，11月份PPI和CPI之所以出現較大的漲幅，主要原因是這個月的月初及下旬分別出現了一次明顯的工業品出廠價格上漲（成品油提價）和一次原料購進價格上漲（工業用天然氣提價）。其中，成品油提價對PPI和CPI雙雙加速上漲的影響力更大。

　　值得注意的是，到目前為止，一個多月前上調成品油價格對通脹的影響還遠遠未結束。隨著冬季貨運及旅客運輸旺季的到來，加上農民必須趕在春節前后備足開春后使用的生產資料，未來數月的通脹形勢都將非常嚴峻。

　　如此說來，行政管理層不會不從11月份上調成品油價格導致PPI、CPI加速上漲當中吸取教訓。從某種意義上講，有關方面或許至今還搞不清到底是何等原因導致豬肉價持續大幅上漲以及由此不斷加劇的結構性通脹，但對于成品油或能源價格上漲推動的通脹卻有著頗為清醒的認識。這種情況下，若再度上調成品油價格，只能導致通脹更加嚴重，更悲觀地講，甚至可能導致國內通脹形勢完全失控。

　　不僅是成品油價格很難再度上調，以煤電聯動改革為背景的電價上調也難以啟動。這也是我看淡石油股和電力股的主要理由。

　　未來密集加息的可能性較小

　　抑制通脹需要貨幣政策，盡管它不是惟一的手段。那么，為什么此次上調金融機構法定存款準備金率是1個百分點，而不是以往一以貫之的半個百分點呢？

　　據我理解，這是為了避免在上調存款準備金率的同時為確保調控效果而不得不采取的加息行動。不容忽視的是，這兩種貨幣政策工具在美聯儲減息以及

人民幣升值壓力巨大的情況下是相互沖突的，如果同時采用，很可能出現加息導致的熱錢加速流入抵消了上調存款準備金率的效果，以至于維持流動性過剩愈演愈烈的格局。

　　如此說來，此次上調存款準備金率1個百分點，與以往上調存款準備金率半個百分點并同時加息0.27個百分點的理論預期效果是一樣的。

　　換一個角度講，沒有跡象表明以往的加息對抑制通脹是有效的。這也使得接下來的加息更多地扮演著被動性加息的角色。因此，未來旨在抑制通脹的貨幣政策工具很有可能繼續集中在上調存款準備金率，畢竟密集加息會使問題變得更加復雜。

　　貨幣從緊政策可延長增長周期

　　并不全是壞消息。無論如何，從緊的貨幣政策在限制貸款增長以及吸收大量流動性的同時，也為今后增加貨幣投放量蓄積能量。這使得

中國經濟增長周期不斷地獲得延長線。

　　日子總是要過下去。從長計議，當一個穩健的貨幣政策被適度從緊的政策以至從緊的政策替代后，沒人可以否認，今后不會再漸次演變成適度從緊、穩健甚至寬松的貨幣政策。據我估計，其中的拐點最遲將在兩年后出現，也就是建國60年大慶之后才出現。

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