圖為：上海證券交易所研究中心主任、教授胡汝銀在發表講話 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　　　2006年8月26日至27日，由中國注冊金融分析師培養計劃執行辦公室攜手第一財經日報共同主辦的“第一屆中國金融市場分析年會”在上海世博會議大酒店隆重舉行，本次年會由新浪財經提供獨家網絡支持。

　　主持人：各位代表，大家辛苦了，下午好，今天下午我們的議程馬上就要開始了，如果說今天上午我們主要談金融開放所涉及到一些外在的環境對中國金融和資本市場可能帶來的一些影響，那么今天下午我們會把目光進一步聚焦到資本市場，我們會關注它未來的發展走勢，會關注到里邊有一些特殊的資金的一些操作方式和一些操作習慣，當然還有一個當前包括像評估的一些方法的交流和探討。大家知道，今年中國證券市場，說得很具體，不是資本市場是證券市場發生了很大的變化。股權分置改革的推進非常順利，全流通時代已經到來，在這個情況下，大家比較關注的，像在境外上市的優質大盤股，開始陸續回歸國內的股票市場，成為一種趨勢，不管大家喜歡不喜歡，有些專家資本市場的人很矛盾，對這個態度，覺得原來到境外去上市，大家都呼喚，好的公司到境外上市，讓外國人分享我們經濟的成果，真的讓他們來中國上市的時候，又有一種聲音出來了，覺得這個節奏太快了，國內的A股市場經受不住沖擊等等，當前對A股市場，由于是調整以來，今年下半年的走勢逐漸出現了分歧，兩個月前，很多基金公司開會的時候，基本上是叫好聲一片，大家覺得下半年中國的證券市場基本上沒有太大的風險。

　　甚至我看到有一位博士，是一位證券公司研究機構的人士，曾經放話說中國證券市場漲到5000點不為過。當6月份這個變化到今天，未來的走勢我們怎么看，下半年中國的證券市場發生哪些影響走勢的大的因素，還會再發生變化嗎，今天下午我們非常榮幸請到著名的經濟學家，現在是上海證券交易所研究中心主任，也是我們金融界的前輩——胡汝銀，胡教授，大家掌聲有請。

　　胡汝銀：大家下午好，今天下午來跟大家一起交流，今后一段時間，中國證券市場發展的取向。中國證券市場從目前來講，有比較多的發展優勢，優勢之一就是在正常條件下，龐大的經濟總量，巨大的國民儲蓄和社會投資需求。我們知道，79年到05年中國的GDP年均增長超過9%，到05年底，中國銀行的存款總額超過了28萬億元，貸款總額接近20萬億，居民存款余額14.1萬億，GDP18.2萬億，GDP總量在全球進入前5位，速度非常快，同時中國國民儲蓄率非常高，居民財富和金融資產不斷增長，另外一個特點，華人有比較強烈的風險偏好。

　　第二個優勢就是巨大的直接融資需求和豐富的上市資源，尤其是大量的公司他們有直接融資的需求，包括債權融資和股權融資的需求，另外從技術層面講，中國的交易系統是世界最先進的系統之一。但是在這種需求之間，我們也可以看到，這種需求里面很大一部分是隨著一個國家經濟增長以后，它的金融資產不斷增加，然后在家庭增長里面，投資股市需求不斷增加，隨著中國老齡化還有一系列問題的出現，像養老基金、像保險基金，還有其他一些

理財的工具，對股權投資的需求在不斷增加，我們可以看到，從過去200年來講，商學院有一個教授，他對于美國1991年之前的200年金融投資做了一個分析，大概是投資于股市的回報是最高的，股償回報。其次是債券，包括還有短期的政府的票據，然后像黃金基本上是保本的，現金基本上是貶值的，尤其是1950年代以來，在不斷地貶值。目前中國，我們的銀行存款，家庭銀行存款超過14萬億。

　　相比較而言，在美國增長135%左右，光是共同基金超過了8萬億，其中股票型的基金超過了5萬億，所以相對于發達國家，中國實際上是更多地隸屬于像美國這樣直接融資的經濟模式，和德國、日本有很大的差異，從目前來講，中國的股權市場太小，因此這是我們目前的一個現狀，和發達國家的一種差距，同時也限制了我們資本市場會有一個巨大的發展潛力。去年10月份的時候，美國的財政部長訪問了上海證券交易所，跟我們交流的時候，他曾經說，中國目前的經濟規模是世界上第5位，上海證券交易所目前排名，按照05年底股票市值排名，我們是第21位，財政部長說你也是第5位，所以我們的成長空間是非常大的，另外一方面，證券市場有很多的劣質，我這里概括有5大劣勢：一個是市場“小而弱”，衍生品市場缺位，金融創新產量不足，證券業和證券市場明顯缺乏國際競爭力；第二市場運作官本位和金融非自由化，政府對市場管制過度，監管效率奇低；第三個是尚未建立健全的法治秩序；第四是對外開放程度低，但開放而改革滯后的IPO市場是一個例外——大量公司境外上市；第五個是股市長期投資回報太低。

　　我剛才講市場規模比較小，比如說債券市場，我們目前債券市場和GDP的比率是1%，那么新興市場國家里面這個比例是超過20%，還有股權市場，我們目前兩個市場市值加起來是4.5萬億人民幣左右，去年我們的GDP是18.2萬億左右，所以我們的市場證券化率，也就是股票的市值和GDP的比率目前是26%，金融市場發達國家是平均比例是60%到67%的樣子，因為各個年度有變化，美國是135%左右，英國也是135%到137%左右。IPO市場開放但國內改革滯后。我們看到國內的目前在海外上市的中國公司股票流通市值超過4萬億人民幣，遠遠大于國內股市的流通市值。海外上市的公司數量也已超過450家，在香港交易所的主板和創業板，截至2005年底，包括紅籌在內的內地上市公司達到335家，占到香港市值的39%；2005年全年成交量16568億港元，占整個市場全年成交金額的46%，IPO融資，H股占到整個市場八成以上，融資也是超過了1374億，同時05年香港交易所10家IPO最高的公司全部是內地公司，成交里面最高的有5家是內地公司，這個導致國內的市場一方面長不大，另一方面明顯的邊緣化，就是股市的融資占全部融資的比例非常之低。

　　這個是香港市場主板，中國公司市值的變化，從93年的4.78%，03年的21.87%，06年7月底的41.16%，同時股票成交也是由93年11.07%，到今年7月份的53.63%，另外我們還可以看到，這里面有一個最大的問題，我們講中國目前最賺錢的公司是哪家公司，是中石油，他也是亞洲最賺錢的公司，去年年底他的盈利是1333.62億元人民幣，今年上半年是806.8億人民幣，較去年同期增長了29.4%，每股半年的盈利是0.45，這么一家公司，就是我們在座的如果大家開車，我們都要買汽油，我們給中石油盈利做了很多貢獻。但是，我們不能絲毫地分享石油這么一家公司成長的成果，誰能夠分享？比如像巴菲特，巴菲特從03年持有中石油23.48億H股，成分股大概是39.45億元，目前在中石油盈利超過了60%。

　　這個是中石油的股價走勢，上市第一天是1.2港幣收盤，目前是接近9塊錢，最高是跑到了9塊5，這個是過去一年的走勢，這個是它和道瓊斯指數，還有恒生指數，以及納斯達克指數的比較，回報率超過了600%，遠遠高于誠證市場的指數上漲的幅度。剛剛講到海外上市，市場規模太小有關的一個問題是，我們講證券市場主要是對實質經濟作用來講，主要是兩大核心能力，第一是創造價值，第二是價值發現，這兩個作用明顯不足。

　　包括我們的定價價格過低，價格扭曲，這個扭曲一個表現為總體的扭曲，就是股價長期偏高，我們在2245點的時候，最高的時候跑了60多筆，另外就是結構性扭矩，劣質股股價偏高，小盤股效應還有劣質股溢價偏高，比較離譜，最近又重啟IPO之后，小盤股首日上漲的效率非常明顯，市場總的來講，定價機制極不合理，香港我們知道，有很多三、四線股，它是先股，國內有很多垃圾股票，價格很高，我們可以看到，有一些大盤股回歸了，但是大盤股不行，背后有一系列原因。當然股價長期偏高有多方面原因，我這里列了四方面的原因，第一是政府證券發行采取了計劃經濟之下數量控制的方法，導致市場供給不足，這個供給不足最大的標志就是我們講計劃經濟之下，就是短期經濟，賣方市場，賣方市場一個最大的特點是買方要排隊，要配額，要等待，然后你要忍受賣方產品的低效率，所有這些東西在我們的IPO市場上全部不折不扣地重現了，所以我們基本上是按照計劃經濟那套東西來做我們的IPO市場，本來證券市場應該是最市場化的東西，最后變成了最最計劃經濟的東西，我們用最短的時間，把計劃經濟的東西在證券市場扶持出來了。在沒有成立

證監會之間，上海的證券交易所市場化程度比較高，但是當時一個不好的東西是亂來，后來有了證監會以后，有些東西。

　　比如說控制市場、調節市場，這個東西仍然保留下來了，而且變本加厲，另外這個市場的活力、創新幾乎是沒有了，被扼殺掉了，以前市場本位變成了官本位。第二個就是說，和這個相聯系就是對股價水平，政府直接干預，阻礙市場自行調整，導致市場扭曲，就是政策市或政治市。前段時間炒權證，股民說交易所為什么監管，你監管我賺不到錢，不考慮任何其他的因素，就考慮怎么獲得利益，和主流的做法完全不一樣，美國的市場多少年以前也是亂來的，但是目前來講，已經是比較規范，比較成熟，而我們就在這方面做得比較差。

　　我們最近有一個高級金融專家，有一個專家對上海的權證市場和香港權證市場做了分析，發現我們權證市場，權證的價格變化有幾個特點，第一個認股的和認購的是同方向變化的，國外是反方向的變化，另外還有其他一系列問題，非常荒唐的東西在里面出現，背后有一系列原因，比如市場規模太小，在早期的臺灣市場、早期的香港市場也是這樣，大家都是投機，這個市場規模太小，太小了以后會導致各種各樣的問題，包括一些投機者，投機者你應該給他開辟一個投機的領域，就是要有更大的規模讓他去投機，有其他的力量能夠抵銷他，我們沒有，我們弄了一個產品創新，這個規模很小，在權證80%的正交量是哪些人做的呢，是中型和大型的成交者，是50萬資金和100萬資金以上的投資者炒作的。中小散戶幾乎是介入很小。有人一直拿著權證，交易所提醒N次，叫他注意風險，他都是不動他，不知道權證怎么回事，還要去炒。另外就是“單邊市”和缺乏市場價值投資機制。

　　在座很多都是做金融分析的，金融分析后面我看到有一位專家的發言稿講到股指的問題，中國的證券市場可以看到一個，我們覺得人格分裂的現象，就是投資者一方面指責這個市場、上市公司不規范，另外一方面他們抱怨股價在下跌，我們從金融理論的角度講，如果一個商品的質量不好，它的風險過高，就必須有一個比較高的風險議價，比如他只值一塊錢，其他的商品同樣的情況下值一塊錢，風險高就應該有一個折扣，應該是9毛錢，不應該是一塊錢，在中國恰恰相反，我們不是風險議價，是風險折扣，這是過去幾年股市的收益率和定期存款利率的比較，股市的回報是負的，03年是例外。股市的風險議價，很多經濟學院的教授把做了一個分析，實際上在US和UK，這個議價是4.2到5.3之間，但是在我們這個市場，過去不是這樣，尤其我們和美國的一些成熟市場相比，我們的公司更不成熟，它的盈利更不穩定，它的作假的可能性更高，在這種情況下，應該有一個比較高的風險議價，所以我不太贊成大家把我們的銀行業和國際上簡單地類比，其實道理不是這樣，假定說你的比例更高，公司治理更不好，政府給予更多，應該給予折扣。在香港市場上，我們可以看到，匯豐銀行的市盈率遠遠超過其他的上市的商業銀行股的利率，因為他的風險比較，它的公司運作模式更加健全，更加可靠，所以不能簡單地這樣照搬一些東西。

　　還有比如我們的法制不健全，這個我不展開了。和我們相比較而言，過去大家都指責，我們這個市場，證券業全行業虧損，有人就指責，虧損就是由于我們市場下跌惹的禍，是這樣嗎，不是，在任何一個市場，指數的波動，市場的下跌都是正常的，既會有上升的時候，又會有下跌的時候，關鍵問題是它能不能在有效的時間之內，非常到位地完成下跌，就是這種下跌是不是有效的，是不是基本面促成的結果，我們的下跌是基本面促成的結果，因為2245點是不可能支持60筆的市盈率，有些破股票幾百倍的市盈率，而且他馬上破產，是不可能支持的。我們的下跌拷貝的是日本的模式，不是走半調子的下跌，最后的結果是什么，因為大家都期待他進一步下跌，所以這個市場都死掉了，因為同時在進一步下跌這個過程中，會大家都預期他下跌，經濟死掉了，投行死掉了全部死掉了，所以我們的券商非常愚蠢，太短期化，太目光短視。

　　如果這個市場股指是嚴重偏高，按照金融學的理論，你的價格是高于正常價格，你這個市場必定要死掉，所以你不可能活得起來，這是常識，但是我們很多人，包括很多證券公司的老總，有的也是博士，蠻有名氣的，我叫著他罵你常識都沒有，就知道蠅頭小利。華爾街也是這樣，80%叫你買不是賣，這個是誤導，中國也有誤導，前幾年日子比較難過，現在好了傷疤忘了疼，我們看到，同樣是市場下邊，但是過去幾年，像香港的市場跌幅比我們厲害，韓國的市場，所有的市場下跌都比我們厲害，但是除日本之外，他們都能很快走出陰影，為什么，就是因為他們能迅速下跌到位。我比較贊成陳長華的說法，勢不可救，市場自我校正不能尋求干預，亂干預的以后，校正不到位以后，這個死不就死掉了，香港iShares04年、05年是全球第二，然后05年是全球第四，而且你看，今年的第二季度，香港市場的公司市值已經達到了9.7萬億港幣，這個是他們歷年的市值情況，97金融危機以后，他是3.2萬億港幣，今天已經達到了9.7萬億港幣，已經是3倍以上，我們倒退了。

　　香港05年GDP是多少，按照2000年不變價格計算是1.6萬億，這個是它恒生指數的歷史變動情況，大家可以看，這個97年8月7號的時候，東南亞金融危機的時候，最高跑到了16000點，但是98年，一年不到，跌到6660點了6000多點，00年的時候竄到了10000多點，02年又掉到了8858點，它的波動比我們大得多，調整比我們大多得，所以波動不意味著市場就會死掉，問題是你這個下跌是不是可以到位，不要老讓它懸在半空間。

　　這個是韓國交易所，你看過去幾年來，它的波動非常大，都遠遠超過我們，但是今年，韓國證券市場，尤其是它的衍生品市場，指數是全球最牛的市場之一，它的指數期權按照活躍的成交量是全球第一，按照交易額是全球第二，98年它的波動，一年之內的波動，2000年到2001年期間的波動都遠遠超過我們的波動水平。還有新加坡、臺灣、印第安的指數，日本的指數是比較例外的，所以市場死掉了。S&P的指數也是變化比較大的。我們的波動并不比一些國家大，所以我主張要重新認識我們過去的證券市場，為什么過去幾年我們的市場會死掉，變成一個半死不活的市場，讓大家看著都心疼，看著都郁悶。因此我們對一些基本問題進行討論，為什么中國證券市場長期功能萎縮和被邊緣化。

　　第二個證券市場監管的目標是市場穩定？是確保指數持續上漲？不是這樣的，國際證監會組織隸屬了證券市場三大監管目標，一是保護投資者，第二是保證市場運作的透明、有效、公正，就是市場要有效率，就是定價的效率，有時人上市公司上市就是圈錢。如果公司不上市，不融資，還要你證券市場干什么，這個市場和賭博沒有什么差別，跟實體經濟沒有任何的互動關系，沒有任何的資源組進去，要你證券市場干什么，所以我說投資和融資是一個硬幣的兩面，如果上市公司不能融資，要你這個市場干什么？你要怎么去投資？

　　還有就是政府控制，是不是就是可以是最好的風險管理，就可以保證市場的安全。我的回答恰恰是相反，另外就是海外上市，我剛才講了，有人說，海外上市使國資流失，可能和國資流失，沒關系。有人認海外上市很好，讓企業自主選擇，今天晚上10點鐘，第一財經有一個決賽節目，我在那個地方和蔡虹平還有幾個人設戰，他說這個應該是讓企業自主選擇，我說不錯，是讓企業自由選擇，但是我們要強調兩點，第一點，中國為什么，我們的IPO市場相對萎縮，是因為改革不到位，包括交易所，它的運作機制沒有認真市場化，我們的IPO機制沒有市場化，因此在這種情況下，你把上海證券交易所腿腳捆住了，怎么和香港證券交易所競爭，香港大學教授肖耕曾經跟我說，應該讓兩岸三地的交易所平等競爭，但是要加快國內證券交易所的改革。

　　第二點，從宏觀上來看，我們海外上市的公司，它的市值和國內市值幾乎是相近的，有哪一個國家是這樣？沒有。而且中國是一個大國，大國要這樣做，風險是很高的，就是你主要的股票市場在海外，人家隨便玩弄你于股掌之中。另外把這么多股票到香港上市，香港小馬拉大車，不可承受之重，我說了還有陳昌華，東南亞金融危機的時候，港府出來救市，當時只有3.2萬億，當時有點運氣在里面，再時間長點就頂不住了，3.2萬億都這么吃力了，10萬億呢，非得把它壓趴下去不可。香港很多老百姓投資在二級市場幾乎是沒有賺到什么錢，香港的證券公司幾乎是全軍覆沒，沒有幾家剩的，剩的不多了。所以不是說香港不要去發展，要考慮兩點：第一點，香港本身的金融安全問題，你把大量的資源投到香港去，香港的貨幣是港幣，不是人民幣，香港目前9.7萬億比1.6萬億，GDP的比例已經超過了600%，美國只有135%左右，所以這是香港不可承受之重，政府拿不出來錢可以穩定它的金融體系。還有我們一個主要的就是什么，我們目前國內的外匯儲備已經超過9000億美金，我們外匯主要是干什么？去買美國的國庫券，收益率是多少，很低，如果考慮到通貨膨脹率，它的實際的收入有可能是負的，我們一方面給巴菲特送錢，讓國外的投資者分享我們中國的經濟成果，另外一方面，我們又去，我們是窮人，給富人送錢，我們的逆差損失和資本投資的損失多大，這個損失不得了。另外一方面，我們國內的老百姓，我們要投資，投資無門，大家可能有很多違規做股票，沒有違規做股票就是買房子，存款你的實際利率是負的，通貨膨脹率減上我們的存款利率，最后你的市值利率是負的，你的財產不斷縮水，老百姓沒有多少儲蓄，靠這個養命的話，靠什么養老，我們要建立

和諧社會，不光我們要建立，市場經濟，現代經濟學就是講和諧社會，憑什么能夠建立和諧社會，我們要有一個非常強大、能夠提供高回報的股票市場，什么叫高回報，股價越高，回報越低，股價越高，投機成本越濃，零和博弈的色彩越濃郁。有些人老是把眼睛盯到價差的利益上。怎么看待我們的合理股指，有人說經濟高增長，股指應該更高，我們的現在公司盈利是哪些公司比較賺錢，壟斷性的行業，還有資源性的盈利，波斯頓的陶冬跟我們合作，幾年前做了一個中國上市公司盈利分析，發現中國的競爭性行業的公司，因為是競爭性行業，過度進入，所以產品的周期、公司盈利周期很短，軟資本生產，曾經有一家公司叫華源，深圳的，這個公司上市的時候，一個產品成本大概是3到5塊錢，賣到11塊錢，所以我說這個公司不是在賣產品是在印鈔票，很多人提貨是把現金打到公司的賬戶上去，等著提貨，但是沒過幾天，全國上了幾萬條的生產線，所以公司迅速虧損，我們很多行業都是這樣的，包括我們的手機生產，去年是賺錢的，今年就不行了，明年一塌糊涂，我們很多都是這樣。所以你別看經濟高增長是不錯的，投資我們很大程度上還是東南亞那個經濟增長模式，是高投入、低產出、高消耗，不是靠低產率的增加，盡管有爭論在這里面。

　　對于中國的生產力提高的情況，但是不管怎么說，我們可以看到，很明顯，中國幾乎是沒有幾個行業，不是投資過剩的，不是產能嚴重過剩的，因此，在這種情況之下，很多公司的盈利是不可持續的，所以我們就可以看到，公司盈利老是不穩定，不穩定你的股指就不可能穩定。另外就是目前來講，我們比較困惑的問題是大盤股折價，另外就是衍生品市場的功能，很多人認為衍生品市場是投機的市場是高風險的市場，很難降低風險，不是一個風險管理工具，整個認識有很大的誤區，還有股改權證過度投機的原因，還有高換手率是不是高流動性，這些東西因為時間關系我不展開了，我們有比較多的研究報告對這些進行了分析，我們對很多問題要做一個比較嚴謹的分析。

　　從未來政策取向，應該說最佳設計來講，兩大變化，一個是金融自由化，而且應該是先內部自由化，再對外開放，另外就是加快監管改革，加快法律的實施和確立法律秩序。當然我講的最佳設計，我們很難按照這樣一個最佳的設計來實施，因為我們整個證券市場，包括我們所有的制度選擇和制度演化是互動的結果。我們目前的股票市場應該說缺乏現代成熟市場運作的兩大基本制度要素，就是經濟自由和法治秩序，我們這個證券市場離這兩個基本的原規則相差甚遠。

　　就是金融自由化有一個先后秩序，先是國內的自由化，對外開放，而不是相反，想返回導致國內在沒有任何準備的情況下面對強大的競爭，會全軍覆沒。另外對投資者來講，很多投資者很荒唐，虧了錢找政府，政府還會滿足投資者這種荒唐的要求。

　　而且衡量我們證券市場監管成功的標準不應該是股價指數的穩定或者市場的上漲，而應該是市場的效率，甚至在某種程度之下，只是為了持續上漲，是監管失敗的結果。比如泡沫經濟，說明你這個市場監管是失敗的。因此按照這樣一個最佳設計，我們要事先從市場運行的機制和制度全面轉軌。但是從實際來講，改革的一個長期趨向是推動結構性的改革，推動創新，放長管制，推動開放，但是我們這個市場，會有很強的依賴，仍然會是一個官僚機構下的漸進式的，而不是大踏步的這種依賴表現為幾種，路徑依賴導致在未來，我們會是一個緩慢的、低效的自由化，然后監管當局對證券市場廣泛的行政調控的持續和管理尋租，我們這個市場規模會越來越大，因此我們會出現像發達市場那樣，劣質股票慢慢變得越來越少有人去問津，但是這種分化是需要時間的，另外就是一個“溫吞水”的市場行情和低效的市場自我校正。要上沒有動力，要下各方施加壓力阻止它下滑，對外面的投資者而言，外面的人不一定想進來，他會缺乏足夠的吸引力。

　　具體的舉措就是說，融資融券會推開，但是這個推開是非常緩慢的，兩個交易所都發布了實施的細則。但是到今天為止，究竟是哪些券商進行試點還沒有公布，而且今后這個融資融券的運作模式面臨著大的變化，今后可能是證券金融公司，由他們組織融券。現在證券金融公司還沒有。還有就是金融期貨交易所與股指期貨的問題。資源的浪費還有新的金融期貨交易所他們還在籌備，所以一定是非常緩慢的。還有關于活躍也有一些指導思想，我們是走韓國的道路，韓國是散戶為主，他的投資者主要是散戶，還是把散戶擋在外面，小規模的試驗，只讓機構投資者進來，緩慢進行試驗，結果可能后面的模式多一點，我們還是求穩、求安全，這個結果就是緩慢、低效率，最后可能是不安全。另外就是差異化的市場板塊，漲跌限幅的放松。我們希望50板塊可以放松，然后再逐步擴大，這后面我們有一系列的基礎，再就是備兌權證。現在券商自由的去融券，而且目前有一個偏向就是說話，主要是讓他們搞融資，不是搞融券。他們有什么動力融券，券商一定要權衡這個利弊，我拿幾分利，融券的利息收入很小，如果市場大幅下滑的話，不是拿西瓜去換芝麻。另外他又沒有風險管理工具，沒有對沖工具，比如說沒有認購的認股權證，這個他怎么控制風險，沒辦法控制風險，這個沒法做的。還有剛才我講的，國行上市，在香港上市以后，有幾十家券商備兌權證，我們沒有，沒有的話這個市場就死掉了，如果有備兌權證這個市場就是流動的。所以我們怎么樣實現一個金融產品的配套性，目前來講非常差，但是今后的半年、一年還是這種局面，會有一些局部的改觀，還有公司并購市場，總的來講會有比較多的政府干預，然后這個過程的效率會比較低，另外就是藍籌股市場比較機制有一些探索。我就講到這里，謝謝。　

　　問：請問胡先生，您對全流通之后整個的政策走向怎么看，包括創新工具對于后面市場的政策的影響，謝謝。

　　答：我剛才講了，我概括一下，總的來講，這個經濟自由化、金融自由化，這點是堅定不移的，但是具體到具體的措施和環境上來講，會是一個比較緩慢的一個過程，那么這個緩慢有幾個方面的原因，第一個就是說，從目前來講，監管機構包括政府，包括證監會在內，政府一方面是依賴于過度的資金控制過度的行政管制，另外在監管方面不是太有力，包括我們的法院，幾乎是不太作為，還有我們的很多監管，為什么板子打不下去，因為被懲罰者背后有各種各樣錯綜復雜的關系，這個關系會抵銷證監會的能力，證監會也變成了一個政治機構，而不是一個專業機構，這也會影響到它的獨立性，影響它監管的效率，以及它的行為模式，所以我個人認為，今后會有一些產品創新，但是這個創新第一個，范圍不會一下子鋪開。

　　第二個，在每一個領域，每一個產品當中，也都是循序漸進的，是這樣一個比較由點及面的，緩慢的過程，所以有很多券商假如你不是創新券商，輪到路你創新好像機會非常少，我覺得這不是一個太合理的市場。金融市場創新是金融市場生命力所在，也是市場經濟的內在要素，政府把創新變成了一個政治過程，變成了一個行政過程，這個市場經濟的內在要求相違背了，因此當務之急是建立一個合理的金融創新機制，要由政府主導變成市場主導，加快這個方面的金融自由化。監管者是一個看門狗，把是抓小偷的，不能因為有小偷就把大門關起來，不讓你進這個大門，有人跳樓了，你把所有的窗戶封起來，這個不行。應該轉變觀念、轉變機制，轉變基本的運作機制，否則的話，我們100年個以后也趕不上發達國家的證券市場，要保證我們的金融安全是不可以的，所以我個人認為是迫在眉睫的事情，尤其是國內金融市場的自由化。

　　問：可不可以這樣看，有一個市場，或是一個權利的整體對散的市場，其實也是一個市場，包括權益的市場是有壟斷的能力，那么有什么機制能使壟斷的體制自動放棄這個權利，變成好像這種要求市場化政策很大的一個關鍵點，第二點是假如這樣持續下去的話，國外市場金融方面的發展速度跟規模，您講了很多是將來10年應該只有更厲害，不會慢下來，那長期關，今天關，10年才關，這個過渡期的困難會加大很多，另外你經濟有其他WTO帶來一些政治壓力，所以越關得久，這個溫水青蛙的情況會不會有危機出現，但是問題是，市場有壟斷，怎么讓壟斷放開，看來是蠻大的難題，還有一個認識的問題，是一個很復雜的問題，有這個心意的話也不是一個很容易的問題，不一定是那么簡單，還有你剛剛講到，還有其他利益的關聯，我是非常欣賞你這個分析，不過這個改革的可行性看來是非常困難。

　　答：第一點就是說，改革是互動的過程，是博弈的結果，因此中國的改革也是中國另外的各種因素互動的結果。從今后我們來看，放眼全球，自由化和市場化、全球化是一個不可逆轉的趨勢，所以中國不可能長期完全處在全球化大潮之外，而且像美國，像很多發達國家，現在非常明確，人民幣可以不升值，但是要求你金融市場加快開放的步伐，所以開放是必然的，擋是擋不住的，即使有一些討價還價，但是總的趨勢是不能改變的，不可能改變的。另外一個，要應付這樣一個挑戰的話，另外一個趨勢就是改革也是不可逆轉的，怎么樣推動這個改革，我就是說，應該有更多的國內的各方力量來達成一個共識，以改革的方向、路徑選擇、措施等等，大家要進行比較多的討論，現在就是說，一個令人比較困惑的東西是，很多人都是“yes man”，見到領導屁也不敢放一個，所以這是一個非常有害的東西，包括很多知識分子、專家，盡是研究，也沒有多的見解，這是一個非常糟糕的事情，太注重自己的權利、利益，沒有很專業的一種觀點出現，也包括有一些專家，也許稍微獨立一點，但是觀點極不嚴謹，信口開河，所以這是一個互動的過程，這個互動是沒有人可以擋得住的。你講的壟斷這個東西，不管是資源的壟斷、專業資格的壟斷、權利的壟斷，最終都很難持久，所以就是一個分權的過程，基本上是一個不可避免的。當然從我個人來講，我覺得我們應該有一個更好的一個研究和設計，提供一個獨立的見解，能夠為決策提供更多的支持，甚至我覺得我們要扮演一個教父的角色，告訴他應該怎么做。讓更多的人用更專業的觀點，更前瞻性的觀點推動這樣一個過程，通過這樣一個互動。