圖為：張承惠在發表講話 點擊此處查看全部財經新聞圖片
    2006年8月26日至27日，由中國注冊金融分析師培養計劃執行辦公室攜手第一財經日報共同主辦的“第一屆中國金融市場分析年會”在上海世博會議大酒店隆重舉行，本次年會由新浪財經提供獨家網絡支持。

　　主持人：實際上我覺得剛才大家提的問題是非常好，非常有代表性，前兩天，就是在這一周，我接到一個澳忠置業房地產公司人員的電話，說許先生，想推薦你到澳洲投資房地產，那邊的機會非常好。我說你給我描述一下，他說在過去幾年時間，我們每年房地產都在升值，不動產的升值幅度大概是在5%到6%。我說你知道中國是多少嗎？他說中國有這兒多嗎？我說中國基本上是百分之十幾，而且在中央政府每年都要出宏觀調控的前提下。我想說什么概念，剛才這位證券公司的代表談到，因為中國的證券市場相比，您認為海外的市場有那些機會？這個問題我也在想，實際上我自己的理解，QDII的推出不是一個短期行為，不是我們站在今天看這些錢在境外投資產品有哪些收益？回報率有多高？我自己感覺從國家的角度是一個戰略的角度，Richard Williamson談到了，最初是香港的證監會提出這么一個建議，當時香港的股票市場比較低迷，產生是這么一個背景，實際上QDII單單是為了香港的恒生股市退市。還有另外一個原因，中國的外匯市場到了一定的階段，這可能是一個戰略選擇，也許在去年的時候，這個代表就不會問了。去年的股市跌破1000點，在去年的時候，大家都說中國的股市太小，很容易被莊家操作，覺得中國的股市不成熟，罵中國的股市，說中國的股市要是像國外的市場那么好就好了。

　　當時的情況下，大家看到國際上的股票市場相對在降低，但是波動性會比中國大陸的股市小一點，會更穩定一點，我想在國外市場，從投資組合的角度是分散風險，未來不排除，我們再過兩年，形勢變了，用我們我們的培養信息管理顧問說，

房地產泡末破滅了，到那個時候再看這個問題就有一定的現實意義。他是一個長期的，一個戰略的選擇，不是站在時間點上看今天有多大的回報。我非常驚訝于他對中國QDII一系列的研究，不單單是講中國，他談到了很多在澳大利亞，在美國，在日本一些問題，實際上我看了Richard Williamson的間接簡介，我判斷他更了解的還是中國，未必是美國和日本，因為他過去幾年時間一直在中國投資，而且參與了中國幾個商業銀行的收購，也是亞洲部的戰略經理，他談到的很多東西，我非常驚訝，一個外國朋友把中國的QDII的歷程掌握得這么清楚，而且匯豐的額度我沒有掌握，他掌握了，比QDII高了5個億美金，我是很吃驚，第一個演講很精彩，按照上午的議程，我們還會有另外一個問題與大家分享。

　　大家知道在今年，我們股票市場的一個主旋律是股權分置改革，在期貨市場，大家期待期貨市場的建立，這也是期貨市場的一個大的值得期待的變化，那么在這兩個大家對這個可能好奇心已經不太大的情況下，連中國石化這個巨頭也在開始對外公布股權分置改革。因此說中國的股權分置改革這個問題好像是秋天到了，應該結束了，但是中國的金融開放要發生了，在年底，在這么一個背景下，包括中國政府的監管，包括中國的資本市場的政策的制定者，他們在忙什么，他們在推動中國的資本市場發展和改革。在做哪些工作，前景有沒有什么計劃，我想這個也是大家可能非常關心的問題，下面我們就掌聲有請我們國務院發展研究中心金融所，常務副所長張承惠女士，她給我們分享在金融開放背景下，中國資本市場的改革，她也是我們資本市場的推動者和政策參與者。

　　張承惠：各位來賓，大家早上好，很高興有這么一個機會給大家做想法上的分享。我今天想就這個資本市場下一步的改革和發展問題談一點個人的想法，剛才許主任介紹我的時候，我很感謝他介紹我的情況，但是我想我今天的發言都是我的個人觀點，不代表金融所的觀點，更不代表證監會的觀點，中國資本市場發展問題實際上已經是談了很久的問題了，在徘徊了幾年之后，我們清楚地看到，在最近一、兩年，中國的資本商場的改革也有了比較大的推進，作為國務院也對資本市場的發展給予了很高的估計，專門為中國資本市場的發展出臺文件，從我個人的角度看，中國資本市的發展還不夠快，從發展重要資本市場的重要性和必要性來看，我們在過去強調得比較多的是，因為中國資本市場的規模比較小，對中國經濟增長的貢獻也比較小。

　　另外就是說，銀行的壓力太大，融資的擔子都放在銀行的身上，銀行承受不了，所以在過去幾年中，我們可以看到一個很有趣的現象，就是發展資本市場在各種媒體，各種場合積極鼓吹資本市場發展不是中國證監會，而是人民銀行，這是一個很有趣的現象。我今天想說，過去主張資本市場的根據，從現在的角度看已經有一些過時了，我們面臨一個新的形勢，在新形勢下，對發展中國資本市場提出了更高的要求，客觀上要是中國資本商場有一個更大的、更快的發展。

　　我今天發言內容主要是三個部分，第一個部分是談一下我們現在面臨的新形勢，在新形勢下中國為什么要加快，更快更好地發展資本市場。第二個就是對中國資本市場的功能定位做一點反思，第三點就是我個人認為，下一步中國資本市場發展的重點，這個發展重點不是一個5年規劃，不是一個10年規劃，我相信是在最近2、3年做的一個重點工作。

　　第一個問題就是新形勢我們目前中國資本市場面臨一個什么樣的新的內外部的環境，我們實際上目前中國資本市場發展面臨的環境基礎已經發生了變化，就是說它不僅對外開放，對內、對外的開放程度都在提高，那么首先我想發展中國資本市場第一點就是全面中國的戰略的目標，全面建設小康社會的要求，我們現在給大家在給在PPT上做了一個圖，大家看到在2005年后，中國居民的財富在迅速增長，從銀行的居民儲蓄來看，我們還沒有考慮到其他財富的成分，僅從銀行的財富看，增速每年都是高于GDP的增速，而且高的幅度是相當大。

　　這說明一個什么問題，在社會資金非常充裕，在居民手中的財富快速增長的情況下我們需要一個非常好的投資環境，需要有更加豐富的投資渠道，這點我想是不需要多講，大家很清楚。

　　第二點該是說我們現在正在快速進入老齡化社會，這個老齡化社會的意思是什么！就是有更少的從業人員來供養更多的已經喪失勞動力的人，在這種情況下，如果我們資本市場能夠充分的發展，如果我們的退休人員的收入能夠在很大程度上通過資本市場的財富新的投資來實現，那么我想我們老齡化社會的壓力會大大的減輕。

　　那么第三點就是說，中國現在面臨一個經濟結構調整的轉折時期，這是一個經濟的發展的必然階段，我們面臨著大規模的產業升級，伴隨著產業升級面對著大規模的產業并購充足，這些資本可以，從而得到我們更多需要從資本市場獲得，另外還有最近幾年作為自主創新這一塊，我們遇到了很大的資金的問題，因為自主創新意味著什么？是一個風險很大的活動，這樣高風險需要很長時間才能收回投資活動是不符合銀行經營的本性，我們的商業銀行本質上應該只做短期的風險比較小的貸款，還有一個非常重要的問題是我們面臨的經濟增長動力源的轉換，這是一個日益突出的問題，中國在改革開放20多年來，我們的增長的動力主要是制造業，那么現在制造業的潛力可以說已經基本上挖掘得差不多了，中國制造業的效率應該說在世界上可以說已經進入了一流，效率已經非常高。

　　換句話說，他已經沒有更多的發展威力，另外中國制造業的發展面臨環境污染的支援，面臨著資源的制約，面臨基礎設施的制約。我們前幾年鬧電荒，最近一兩年道路交通出現了很大的壓力，這些都說明了我們制造業的潛力已經基本挖盡，光靠制造業已經不足以支撐中國未來經濟的發展，我們需要發展金融服務業，從這個國際的情況來看，尤其是從一些發達國家的經驗看，美國、英國都是在制造業高度發展之后，金融服務業開始大量地發展，成為支撐一國經濟的主要力量，另外金融服務業的發展也可以提高經濟自身的國際競爭力，這點國際經驗已經證明了。還有一點就是說，目前產業內部的調整也需要資本市場發展。我們現在中資銀行通過銀行業務來獲取利潤，這個空間已經很小了，隨著銀行市場的開放，銀行之間競爭的加劇，我相信這個利潤的空間會進一步縮小。

　　今年一季度，人民銀行的報告中有一個統計，就是說在銀行的貸款利率空間的統計，根據中央銀行的報告，銀行下浮利率貸款的比重超過了51%，就是銀行51%的貸款是下浮利率而不是上浮利率，進一步下浮利率空間會更小，上浮利率只有不到49%，在不到49%里面，有29%，就是將近30%，或者換句話說，一大半的貸款上浮的空間是在1.3倍，上浮30%，這個幅度也不是很高，超過1.5，甚至2以上的比重的貸款很低，中資銀行在持續這種主要靠吃利差，靠吃貸款的利息收入的這種狀況已經不能再持續下去了。但是對于商業銀行來說，要發展中間業務，當然是要依靠中間市場，還有保險資金這塊也是很大的問題，為什么我們的保險產品賣得很貴，我經常跟大家很坦率地說，我很少買保險產品，雖然我做保險產品做得不少，但是我自己很少買，主要是我們的保險產品太貴了。為什么貴，因為保險公司缺乏資金運用渠道，從國外的情況看及保險的業務的收入對報險公司來是基本上持平或者虧損的，靠什么維持，靠投資業務，國外的保險公司都是這樣的。我們的中資保險公司收益非常低，這么低的收益率必然要提高保險產品的價格，因為不足以維持保險公司的生存，這塊也是很大的問題。

　　在兩種模式方面，我想在座都是金融界的人士，應該都很清楚，從世界范圍來說，我們的體系大體上兩種模式，一種是銀行主導模式，一種是進市場主導模式，銀行主導大體上是日本和德國為代表，金融市場是英國和美國代表，兩種模式適應不同的環境和基礎條件的，在過去幾年，我們很難斷言哪種模式更加好，現在我們看來，后一種模式更有優越性，銀行主導型金融體系更加標準化，在不確定性非常強的條件下，銀行不具有優勢，我們大家也知道，銀行在放一筆貸款以后，銀行基本上很大部分的銀行，貸款放出去以后不管了，等著這個貸款收回來，即便有一些后期貸款的跟蹤，也不會每天在進行，但是我們的資本市場、證券市場對金融的調控是每天、每分、每秒都在進行，所以說銀行的效率在面對一個非常大的變動的條件下，以銀行為主題的金融融資的體系不比以市場為主題的體系的條件高。

　　也有一些例外，比如我到浙江的一些信用社，很小的信用社，400個人員就是盯貸款，所以那里的不良資本率非常低，我估計這個模式是不是還在用，但是小的，緊盯的模式在大銀行很難做到。這是第一個問題，就是說中國國內的形勢的變化對發展資本市場提出了更高的要求。

　　第二點我想談一下，從開放角度來看，也對發展中國資本市場提出了新的要求或者說壓力。一個就是說，大量優質的上市資源源源不斷的流向海外市場，這對中國來說是一個很大的問題，尤其對中國經濟的長期發展來看是一個很大的問題，我們的資本市場如果沒有優質的上市公司，好的公司都眼睛盯著國外，盯著海外市場，這確實是一個很大的問題。目前從海外市場來看，爭奪國內資源的這種競爭還在加劇比如說新加坡的證券交易所，要上中國的股票指數期貨，我們自己的金融期貨還沒有推出來，人家已經在做了。另外韓國、馬來西亞周邊的國家發展得也非常快，我們不能建立這樣一個邏輯，周邊小國家、中小國家的資本市場發展快， 我們就要發展資本市場，我們的邏輯是在周邊資本市場發展起來以后，會對國內的資本市場競爭構成更大的壓力，在這種情況下，如果我們的資本市場還在持續地、緩慢地、半死不活地，我們很快在資金，在金融這個重要的資源上，我們會喪失競爭力，當今社會是一個占有資源為王的社會，我們在石油、在礦產，這些資源方面都遇到了很大的缺口，現在很多企業都走向海外市場，要占有這些資源，其實大家如果說仔細看一下，金融資源也是一個非常重要的資源，在國際范圍內開展競爭了。

　　前面一位演講人講到我們的QDII，我們的QFII，現在QFII有幾十個億的美元進來了，當然市場上有議論，這些外資機構在中國股市最低的時候抄底，獲得巨額的收益，這個評論咱們暫且不論，看QDII，我相信隨著中國資本項目管制的放松，如果說國內資本市場不發達，會有大量的資金。因為我們現在的資金進入了充裕的濕地，更多的資金會流向海外有吸引力的資本市場。另外市場主力受到很大的競爭壓力。我們看海外上市也好，基本上都是有外資背景的，我們的評級機構到現在也沒有成長起來，包括我們的會計師事務所和我們的律師事務所很難在國際競爭中占有一席之地，這里面的原因有很多，但是中國資本市場自身不發達，沒有讓這些機構有充分活躍的舞臺，我想是一個原因。

　　這里面我給大家列了一個中國證券市場的發展狀況，也把美國的情況和中國的情況做了一個比較，去年中國的股票市值，我說的是流通市值，非流通市值不能說明問題，流通市值占GDP的比重不到7%，那么債券市場存量占GDP的比重不到40%，其中企業債券只有不到3%，這個比重是非常低的，而且有一些經濟學家也批評說，中國現在的企業債券市場跟國外的公司債市場還相差很遠，2004年，美國的資本市場規模，已經遠遠超過了國內的GDP了，他的債市和股市都是GDP的200%到300%，從這個比重看，我們的證券市場和國內經濟的發展的狀況是不相匹配的，從交易量看也是一樣，海外的證券交易所日交易量都是我們的交易所的幾萬倍甚至幾十萬倍，美國的證券交易所，美國的前一百家大公司都在證券公司上市，我們的前一百家大公司，我沒有列出一個表，我相信很多是在海外上市而不是在國內上市。因此我有一個結論，中國資本市場目前的規模是沒有辦法承擔起支持中國經濟社會健康發展的重任。

　　下面我想談一下第二個問題，中國資本市場的功能和定位，講資本市場未來發展的時候，一定要功能定位清晰。首先看一下中國資本市場的現狀，剛才從總體上，從中國和美國的比較上做了一個描述。下面我們看一下中國資本市場在國內的融資這塊的功能，我列出了2000年到今年上半年，一個是銀行的新增貸款，還有一個新增的直接融資的比重。第二個是銀行的貸款余額和股票市場流通市值的比重，從第一個指標來看，貸款與直接融資之比在02年、03年、04年達到一個非常高的高峰，從這幾年我們這幾年資本市場直接融資的功能消失了，貸款是直接融資的將近18倍，這兩年，05年這個比重在下降，06年上年比重也在降低，一個很大的因素是我們的債券市場，企業債這一兩年發展得非常快，發改委在批企業債額度的時候，手已經了，但是從貸款余額和股8市的流通市值的比來看，這個倍數還是相當高，那么我想如果說中國資本市場發展到這么一個程度，就是信貸比和融資的比重不是兩倍，而是20%，甚至更低，我想中國經濟完全會有另外一番面貌。

　　那么目前資本市場存在這么幾個突出的問題，第一個就是說，資本市場資源配置的功能失效，我們最有效的企業往往得不到資金，或者得不到廉價的資金，而資金大量地流向了低效率的企業，從一個學者的角度看，讓劣質的上市企業、上市公司來得到稀缺的資金，這本身是對資本市場最大的扭曲。

　　第二個問題就是定價機制失效，我們的IPO的價值總是被認為降低，我們的A股、B股、H股，還有國有股和法人股有不同的交易價格，中國的上市公司市值是什么？資本含量多少？資本價值多少，沒有人說得清楚。我給大家舉行了一個例子，2003年有一個例子，2003年北京的燕京啤酒收購福建的匯泉啤酒，當時以3.5元的價格收購了38%的股，那時候的價格是7.44元，就是燕京啤酒收購匯泉股權的法人折扣率是超過了50%，如果有一個很合理的定價市場，這基本上是不可能發生，從國外情況看，除非被收購股權公司他的財務狀況有很大的問題，一般來說，這個折扣率不會超過40%。

　　還有一個問題就是股市的晴雨表的功能失效，我們股市漲落和實體經濟是完全背離的，另外還有一個導向機制失效，我們的創新型企業、中小型企業沒有辦法從資本市場獲得資金，即便獲得少量的，風險投資這些，也是非常有限，最后從總體上看，我們的資金供給和需求是失配的。一方面是大量的企業缺乏資金，另另一方面是金融體系、居民和部分其他類型的企業手上資金充裕，他們沒有很好的投資渠道，但是我們很多的企業得不到資金，這是一個很大的問題。

　　下面我們對中國資本市場發展戰略做一個簡單的反思，首先資本市場的功能問題，我想這個問題講了很多，究竟什么是資本市場的核心功能，我覺得到目前為止，從學術界也好，從我們的決策部門也好，對這個問題認識不是很清晰，講到資本市場的功能，會講到這么一堆，比如說融資，這是大家通常提到的，另外財富增值功能，還有就是資源配置功能，經濟晴雨表功能，最近又提出來國有商業銀行改革，支持自主創新，促進經濟結構調整，等等，這些功能可以列出很多，我們可以在監管部門高層人物的發言中，講到資本市場功能中，往往是列舉式，舉出來四種、五種，甚至更多的功能，但是在我看來，本質上意義上，資本市場的核心功能只有一個，就是說要提高資源配置效率，就是要合理地、高效率地配置資源，要讓資金能夠流向最有效率的、最有競爭力的企業，這是最核心的功能，其他的功能都是附屬的，都是核心功能下的副產品，這種功能能實現是更好的，但是我們不能為資本市場預先設立若干的功能，有些功能是存在利益沖突的，在存在利益沖突的情況下，資本市場的發展會無所適從。還有一個關于資本市場發展的重要問題。

　　一個就是用什么樣的方式建設資本市場，在中國資本市場建立十幾年以來，我相信中國用得更多的，政府用得更多的是行政的方式，那么在今后的發展是不是還繼續用行政的方式，還是更多地用市場，按照市場發展的規律去發展，這其實是一個很大的問題，特別是牽涉到一些部門利益的問題。我們認為，要特別注意，要避免因為部門利益而將中國資本市場分割，分割成每個部門下面的自留地，這種情況現在其實已經出現了，如果不加以警惕的話，這個問題可能還會延續下去。還有一個重要的問題就是資本市場的發展與風險防范的問題，我們在說97年東亞金融危機之后，中國的金融體制改革有很長一段時間基本上是停下來，甚至倒退了，其中一個很大的原因是我們的決策部門，我們的高層領導比較擔心金融市場的風險問題。一旦金融這一塊，市場放開過度，可能會帶來難以控制的風險，但是現在要辯證地看這個風險的問題，在我看來，目前我前面講了很多理由，現在中國在一個開放的背景下，面臨著我們的基礎條件發生變化，那么在這種基礎條件發展變化情況下，資本市場不發展，本身就是一個最大的風險，對于資本市場的風險其實還應該，如果我們現在正在做資本市場風險的課題，我們認為，這一塊還應該加以更細致的分類，有些市場是市場自身的風險，任何投資都是有風險的，如果一位地規避風險不會有收益及市場的風險讓市場解決，政府要防范，或者要避免，要隨時及時監控的風險是系統型的風險，是防止整個市場崩潰的風險，防止因為市場系統的崩潰影響到經濟整體健康發展，是這樣的風險，這塊要做下去又是一個課題，應該是一個很大的報告，我現在要集中說不發展就是最大的風險。另外一個是發展與監管的關系問題，這也是一個在未來中國資本市場發展過程中需要注意的問題。

　　讓我們看看美國現在正在發生的事情，我用了一個描述美國資本市場的詞，可能稍微有些說得激烈點，就是逃離公開市場，可能程度上有些夸張，但是美國現在確實發生這樣的事情，撒旦斯法案實施以后，法國的上市公司面臨巨大的壓力，有一個統計，撒旦斯法案實施以后增長了成本，這個成本是平均每個上市公司增長了430萬美元，美國的GE通用電氣公司為了符合證監會的監管要求已經花了3000萬美元，這個成本是一個非常大的問題，還有一個問題就是說，撒旦斯法案對高管人員制定了非常嚴厲的懲罰措施，如果信息披露有嚴重的虛假情況的話，可以處以500萬到1000萬美元的罰款，甚至于判處10到20年的監禁，這個懲罰的力度和美國的持槍搶劫案的懲罰力度是一樣的，這種威懾力對于高管人員壓力是非常大的，很多高管人員會避免引起公眾的注意，引起監管部門的注意，因此很多創新活動、業績發展活動會收斂，他不敢做，因為監管部門說稍微有一點負面的影響，就會引起股價大幅度下跌，這是任何上市公司的高管受不了的。第三個問題是在面臨這么嚴峻的經營環境的情況下，上市公司很難招聘到高素質的管理人員，因為懲罰力度非常大。

　　我在這里倒不是說中國的資本市場監管過度，實際上中國資本市場現在我個人看起來，恰恰不是監管過度，不是監管不足的問題，但是不管怎么說，我們國外的經驗，我們也必須看到，發展和適度監管是一對脫妥善處理的關系，不能一味盲目強調發展和損失投資人的利益，也不能過度嚴厲的監管影響資本市場的長期發展，這是一個很有藝術性的問題，是一個監管藝術的問題。

　　在第二個問題中，我想談的第三點就是中國未來資本市場的建設目標和功能定位，其實剛才已經講到，中國資本市場的目標，最初是為國企解困，這點我想在座很多同志，尤其在資本市場時間長的同志都有了解，為國企解困這個目標現在不提了，大家已經看到這個目標的定位的不準確和危害，現在提高比較多的是我講的相對于多個功能，給他設定多的目標，我很高興看到中國證監會主要在一次發言中講到要建立具有廣度、深度，富有效率的資本市場，我認為這個目標選擇是非常正確的。

　　在這個目標之下，在中國未來資本市場的功能定位上，我談到到要把核心功能和附屬功能分開，我們真正要使資本市場發揮的功能是它的核心功能，在這個核心功能之下，資本市場的發展戰略，資本市場的組織、市場的結構、市場運行的規則和市場監管的體制，這些都應該以培育規范的、沒有歧視性的、高度競爭的、高效率的市場為目標，就是我們整個的這一套從戰略到監管體制都應該以培育高效率的、高競爭性的資本市場為準則，如果說為了實現政府的某一些特殊要求而人為的限制資本商場的范圍是資本市場的主體，一定會破壞資本市場的運行規律，也一定會影響資本市場發展，這一點，政府如果能認識得更清晰，我想對資本市場發展更加有利。那么我們說什么是高效率的資本市場，資本市場的效率就是盡可能低的成本把最大限度的據們儲蓄轉化為長期投資，這就是資本市場的效率，它的表現形勢，我們說要建成這么一個高效率的資本市場，有一些基本的要素，第一個是這個資本市場要具有足夠的廣度，如果沒有足夠大的規模，我們就不能夠大規模地動員居民儲蓄，只有在足夠的規模下，我們才能使所有的企業都面臨同等的融資機會，我們現在是只有國有企業和大企業才有融資機會，我們的中小企業、民營企業好一點，最近幾年好一點，公開的歧視和限制沒有了，但是私底下還很難說，不管怎么說，我們目前的資本市場不能使所有的企業面對同等的融資機會。這個是資本市場需要有足夠大的規模，另外就是所有投資者找到自己喜好的產品，目前的資本市場不能滿足這個需求。高效率的資本市場是一個有深度的資本市場，應該有一個完整的，有機聯系的多層次的、多體系的市場組織體系，那么這個市場能夠有效地吸收市場的波動，不能因為股價超位有點波動，馬上有人心惶惶，馬上影響到證券公司、上市公司的效益，這不是一個有深度的資本市場能夠做的，對有深度資本市場來說，不會出現這樣的情況，只有具備相當的深度，我們的市場才能保持相當的穩定，另外使投融資雙方成本的成本要低，只有成本低，效率才能提高。影響交易成本需要一些基礎條件，公平公正的風險評價機構和體系，有這么一個體系才能幫助投資者作出正確的決策，形成準確的交易價格，還需要發達而高效的投資銀行體系，而且需要適度的監管。

　　下面我想談第三個問題是中國資本市場的發展重點。這個發展重點，首先我想大體上歸為三點，第一點是股票市場的后續改革，后股權分置的改革，有一句成語叫做，金錢不是萬能的，沒有金錢是萬萬不能的。股權分置改革也可以套用這句話，但是股權分置改革不是萬能的，也就是說改革了以后，它只是使市場的基本制度由扭曲的變為正常的，但是他還是會面臨一些后續的問題，我想股票市場后續改革是抓住兩個重點，一個是發行制度改革，目前中國股票的發行上市制度是最不市場化的部分之一，或者說行政性最強、政府意識最強的領域，我們要使股票的發行和上市真正回歸到市場原則，由市場來決定哪個公司可以上市？什么時候上市和用什么樣的價格出售股票？這是今后要改革的重點，那么第二點是上市公司的行為規范。股權分支改革之后，過去以后上市公司的違規交易會產生一些變化，但是違規交易是永恒存在的，因為市場就是一個博弈的市場，，對于監管部門來說，應該加強對上市公司高管之間的內幕交易、信息披露不完全、不真實的監管，另外我們也很有必要借鑒美國的經驗，完善民事賠償訴訟制度，這塊雖然現在有了，但是我覺得作用很小，但是這塊要進一步完善。另外對高管要引入股權激勵制度，還有我們的上市公司，真正劣質的公司讓他退出來，不能讓大量的劣質公司流在證券市場內，占有非常寶貴的上市資源。波

　　那么第二個重點，我想是推進多層次的股票市場。因為多層次證券市場，現在還稍微早了點，我們先說多層次的股票市場，現在有一種傾向，往往把多層次的概念局限于交易市場內部，我們有的時候開會，有時候和其他的監管部門或者有關人士交流的時候，經常能聽見這種說法，多層次就把主板、二板、三板建立起來，多層次的任務就完成了，我想多層次并不僅僅是交易所內部市場進行合理的分層，更重要的是交易所的場外市場的培育和發展，這點非常重要。現有我們目前中國資本市場，股票市場已經初步形成了一個相對來說比較清晰的層次的結構，就是交易所市場內形成這么一個結構，主板市場1323我多家，中小企業53家，三板及代辦轉讓系統47家，但是這些其是有問題，主板市場我們的股權分置改革還沒有完成，還有一些后續問題，完成之后還有進一步監管，提高上市公司質量等等，中小企業板市場一個問題就是或主板在上市標準上沒有明確分出來，因為《公司法》沒有對中小企業明確的規定，一說上市300萬。三板和轉上系統交易是比較冷清，而且流動性比較差，這塊我想一個方面就是要把交易所的內部市場的分層化，讓它進一步清晰，清晰的要點一個就是說交易所市場有一個合理的分工和定位，這個事實要求說起來，我估計上交所和深交所都有自己的想法，目前上交所已經明確，上海呢很明確，上市公司的門檻是5000萬，深交所也在強調，他說我這個主板這塊還要做，但是從一個研究人員角度來看，我覺得兩個交易所，還是應該有一個合理的分工，但是這種分工不是政府給的分工，不是用行政命令的方式讓他分工，而是在市場形成的過程中自然的分工，這個分工也包括了上市門檻要調整，比如說上交所5000萬，是不是在未來的10年、20年，是不是集中了5000萬以上中國的大公司、特大型公司，深交所是不是？當然他也有主板，但是中小企業板這塊發展起來，另外創業板現在在學術界也在提意，要盡快推出創業板，討論了好幾年了，應該有7、8年了，現在是不是推出的最佳時機呢，這些都可以考慮。另外在交易所市場內部要建立一個合理的升級和降級的序列，就是說我的創業板好企業，我可以升級到中小企業板，中小企業板好企業我可以升級到主板，反過來，不好的企業可以降級，這樣的通道可以建立起來。還有一個交易所對市場的監管職責應該進一步加大，行政部門可以適度減少行政性的管制，但是交易所市場應該加大監管的力度。這是交易所的場內交易，還有一塊私募的資本市場和場外交易，這是一個很大的市場。我曾經在研究產權交易所的時候做過一個統計，在04年的產權交易所的融資量是遠遠超過兩個交易所的融資量。

　　這塊現在地位不清晰，那么監管部門原來我們的中央政府部門對場外交易這塊，一開始定型是非法的、違法的，然后就是基本是一種邊緣化，是視而不見，你自由發展，在地方政府的支持下，你去發展，現在我覺得這個產權交易這塊，已經開始逐步納入到我們的證券監管部門的視野范圍之內。但是究竟這個區域性的股票交易市場，區域性的場外市場，然后OTC，場外交易的系統這塊究竟怎么建！我想現在可能還沒有一個特別清晰的思路。

　　但是這一塊，私募這一塊，我個人一直主張私募基金的法律地位要盡快確定，私募活動要盡快規范，我說的私募活動的規范不是指引要求政府來批私募基金，不是指政府要限定給一個規模，每年可以設立多少私募基金，我的意思是他要盡快明確什么是合格投資者，私募的投融資活動由合格投資者來做，另外對私募的經紀人要盡快加以規范，還有就是區域性的產權交易所是不是將來聯網，通過電子的網絡建成全國統一市場，這個我想應該說在不太遠的將來會有一個比較清晰的說法。

　　第三塊是加快中國債券市場發展，目前中國債券市場是一個風割的市場，大家知道是分成交易所市場和銀行間市場，交易的大頭在銀行間市場，我想債券市場分割是一個問題，但更大的問題在于債券市場的多頭監管問題，現在是發改委批規模，人民銀行也批一個資金的規模，然后證監會再批一個，幾頭，他們說五龍治水，若干個監管部門都在管，這個多頭監管的問題需要解決，我想這個問題早晚是要解決的，內部也在討論，因為這個債券市場分割和多頭監管問題不解決的話，我們的中國債券市場是很難發展起來。

　　第二個問題是公司債市場，最近一兩年已經有了企業債比較塊的發展，我們總是覺得目前這個企業債從發行的程序、管理辦法都不是市場化的發行，因此我們要發展真正按照市場化規則來發行上市流通的公司債的市場。那么還有一點就是說，我個人一個主張，地方政府在這塊應該方塊，這個問題最近幾年一直在討論，但是我們的決策部門一直在猶豫不決，我在兩年前曾經對地方政府的隱性債務問題做過一個調研，我們在調研中發現，你這個口子不開，他由顯性變成隱性，更不容易控制，這塊，從我個人角度看，也是未來中國債券市場發展的一個方向或者一個重點，主要的內容之一，這些問題都還在探討之中，我想至少我們的決策部門，我們的監管部門在這些問題上的看法已經比原來近了一步，還有一些其他問題，比如說金融衍生商品的問題，這些也在探討之中，我在這里就不做介紹了。

　　好謝謝大家，如果有問題的話我們可以交流。

　　問：近期新加坡將推出中國期貨的合約，而目前來看，國內市場關于設立股指期貨的說法比較多，請您談一下國內市場關于設立固執期貨的看法。

　　答：這塊我沒有太多的研究，從我個人角度來說，我認為中國應該出臺國債期貨，這是私人的觀點，不一定合適，股票期貨討論得比較多，也比較熱，具體股票期貨什么時候出臺，應該出臺什么樣的品種，什么樣的制度，應該有交易所具體的部門來研究，那么從決策部門的角度來說，我覺得決策上可以下決心出臺國債期貨，因為我在上一次有一個討論會上也做過一個發言，不能說時機完全成熟，但是現在和95年停掉327國債期貨的環境已經完全不可同日而語了，可以說基本上時機是成熟的，我只能回答這一點，因為股指期貨我沒什么研究。

　　問：關于

新股發行，我問兩個問題，一個是前邊講的人為的壓低IPO的發行價格，我想問一下，咱們一級市場的發行價和二級市場的價格，這兩個差價在多大的范圍內比較合適，這是第一個問題。第二個問題是假如一級市場的發行價和二級市場比較接近的話，對整個資金市場的格局會產生什么影響？謝謝！

　　答：你這兩個問題，坦率地說我都不能回答得很清楚，因為我們不做很細的市場研究，但是我覺得發行價IPO這個價格，究竟什么是合理的，應該由市場說了算，應該按照國外的比較成熟的資本市場的運作規則，通過詢價，通過一系列的推介會，通過與投資者的談判來確定這么一個價格，這是由上市公司在談判過程中形成的，而且上市公司必然要考慮我的IPO價格合二級市場的比較，必然會帶來上市后的影響，究竟什么是合理的我覺得很難說出一個區間來，第二點我覺得應該由市場來決定，不是由政府來決定，政府事先定一個，按照市盈率也好，按照凈資產也好，定這個是不合理的，因為政府不可能比市場更準備地判斷上市公司未來的發展前景，或潛力。所以具體到技術層面的問題我不能回答你，因為我不做這方面的研究。當然提出這個問題，我們在以后的研究過程中關注一些具體的問題，因為他對整體是有影響的。

　　問：張所長長，剛才在您的演講中，您反復提出了資本市場的重要性這個問題，我想在國務院發展研究中心，包括在領導的眼中，今年兩筆重大的IPO，中行和工行是最重要的發展問題，但是中行的結果我們現在看到的結果是市場的反應是這個樣子，您認為對這個有什么看法，或者對以后工行發IPO有什么影響？謝謝。

　　答：我覺得當時在IPO的時候，稍微遠一點，到底是在海外IPO還是國內的IPO肯定是有爭論的，我不知道決策，高層領導怎么考慮的，但是我的感覺是當時因為怕對國內市場造成比較大的沖擊，最后決定在海外發，但是我當時中行也好、工行也好，在海外發行的時候，給國內的投資者留的這塊太少，但是我們在討論的時候，內部也有不同的意見，我們有一個領導說，如果在國內市場比重稍微提高一點的話，我們市場消化不了，但這個事情看法不一樣，因為市場資金究竟是對我們這么大的中資銀行的上市是什么態度？對其他的股價有什么影響？這個還得再進一步分析，至于對工行的上市來說，我覺得工行上市還是會按照中行和建行的模式上，當然在定價會參照前兩家上市的經驗，或者上市的情況在一些定價方面也許會做一些調整。

　　主持人：因為站在張所長這個位置，她不太方便告訴大家，股價應該是多少，上市價格應該是多少，作為國務院，主要是為國務院提供金融政策，包括建立什么樣的金融市場，具體到剛才那位先生談到一級市場、二級市場的比例，這個應該是多少，我想更多還是市場中，我們浸泡在市場中的人士研究的，國務院中的人士對這不太了解。

　　問：我想請教一下，張所長對于中國資本市場的證券公司，就是說他的資本市場里的運作主體，證券公司的開放，張所長怎么看，它的這個開放進程，在相當程度上是國內充分競爭以后再開放市場還是怎么樣，因為其實國內的充分競爭可能是一個相對很低層次的競爭，從業務到業務的水平上講，我想請教張所長。

　　答：我想證券市場開放的問題，我們的決策部門或者監管部門應該說還是按照入市承諾的內容去做，作為一個對比可以看一下銀行的對外開放，銀行在外資入股的時候，曾經有一個限制，就是說單個的投資者不能超過20，合計的不能超過25%。大家可能也知道，今年上半年的時候，在花旗和法國興業收購廣發行的時候，在這個份額上爭得非常激烈，最終我們的監管部門明確，原有的限制不做改變，當時內部已經傳出來，可能要擴大，比例要放寬，但是最終的還是沒有，維持了原來的限制，所以把銀行的對外開放我想作為證券業對外開放的參照物，所以我相信證券業的對外開放還是按照當初的承諾，有步驟地做，這塊不會特別快，但是開放的趨勢應該還是很明確的，但是中國證券業這個問題，現在我覺得還不完全是一個開放的問題，證券業04年全行業虧損，05年全行業虧損，有一個研究報告說，中國資本市場的規模和證券業的盈利模式只能夠維持30、40家證券公司生存，我們現在100多家，很難生存了，引進外資投資，能有多大的好處，是不是會有幫助，我個人還是表示懷疑，所以我覺得還是比較好的做法是對外開放，穩步推進，對內的開放當然還是應該更加放開，允許市場。

　　剛才你提到一個低水平的競爭，我覺得還有一個問題，競爭不夠充分的問題。而且市場優勝劣汰的市場規則真正發揮作用，我正群公司的競爭水平會得到提高，但是這里面還是會有一些問題。

　　主持人：由于時間的原因，就不再給大家提問的時間，大家可以在中午或者會下和張所長交流，下面讓我們把掌聲送給張所長，張所長在國務院發展研究中心，有在技術經濟部當副部長的經歷，現在中國金融所當副所長，她研究的背景非常廣泛。這是關于資本市場改革究竟建立怎么樣的資本市場，下一步驟張所長做了展示，實際上這些觀點從一方面代表了張所長的觀點。在講的過程中，她講到了，對建立什么樣的資本市場，大家在這個問題上得到了最后的共識。從今天上午的提問看，QDII這個話題，是一個大家很關注的今年新的熱點話題。對股權分置改革之后我們建立什么樣的市場，剛才在張所長的報告里面我們看到，新的改革還在后面。