長江證券(微博)(8.88,-0.01,-0.11%)策略組

　　自8月底開始，美元擺脫了前期73-74一線開始上行。當前主導美元走勢的是避險情緒，避險情緒既來自于歐元區(qū)的主權債務危機，也來自于實體經濟下行的風險。在避險情緒的推升下，美元指數(shù)或將繼續(xù)走強。

　　主權債務危機風險未消

　　雖然最近德國總理默克爾表達了對希臘的支持，同時希臘政府方面也表示將會盡一切所能來滿足債權人的要求。但是，該問題仍然非常棘手。

　　最重要的問題在于，民意的壓力可能會阻礙希臘內部的財政緊縮和外部的資金支持。希臘的緊縮方案可能會向社會保障開刀，但民眾并不愿意失去高福利。同時，拋售國有資產以及財政支出的削減，對于公共部門的雇員來說也是個不小的打擊。因此，希臘的罷工抗議活動相當頻繁，在此壓力下，為了延續(xù)未來的政治生涯，有的執(zhí)政黨議員考慮屈從民意，這對于需要力推財政緊縮以換取新一輪財政援助的希臘來說無疑是一個不小的困難。德國方面，其國內民眾對于上層支持希臘的做法也并不盡贊同，近期默克爾所在的“基民盟”在地方選舉中接連失敗。在民意反對的情況下，德國能夠對希臘提供多大程度上的支持還存在疑問。

　　我們認為，歐元區(qū)主權債務問題短期尚不會出現(xiàn)嚴重問題，但是長期違約的概率極高。即使算上當前兩輪共2190億歐元的援助，希臘的債務負擔率仍然難以降低。造成避險情緒爆發(fā)的因素將持續(xù)存在，這也成為短中期支持美元上漲的重要因素。

　　歐元區(qū)經濟更差

　　此輪美元開始上行的時點是8月末歐美各國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)密集公布的時候。雖然美國制造業(yè)PMI回落，但回落幅度不及歐元區(qū)。

　　當前，美國經濟受困于高通脹，工資增速和消費信心都較低迷，因而實體經濟繼續(xù)疲軟。歐元區(qū)實體經濟的表現(xiàn)則更加糟糕。前期歐元區(qū)依靠出口和固定資產投資的拉動，獲得了非常靚麗的經濟數(shù)據(jù)。然而隨著全球經濟增速的放緩和前期美元的走弱，其出口增速持續(xù)回落；固定資產投資方面，雖然前期固定資產投資增速較高，但是由于國內需求的疲弱，產能擴張導致的供需缺口最終將會削弱固定資產投資增長的動能。

　　更進一步，跳出實體經濟分析的框架，在風險情緒高漲的特殊時期，美國實體經濟的漲落與美元走勢將呈現(xiàn)異常特征。我們研究了此前風險情緒高漲的時期，在這些案例中，美國實體經濟增速的放緩都會加重市場的避險情緒，從而使更多的資產回流到美元資產，從而推升美元。目前來看，美國實體經濟難言見底，未來實體經濟的繼續(xù)下滑仍有空間。

　　歐元區(qū)或放松貨幣政策

　　對于美元走強的判斷，美國貨幣政策進一步放松的可能是一個不可忽視的風險點。但是從當前的信息來看，歐元區(qū)貨幣政策的轉向可能會更早發(fā)生。

　　近期，歐洲央行(ECB)貨幣政策委員會的兩名委員表示，ECB可能恢復向銀行體系提供的期限為12個月的貸款，此外，ECB并不排除降息的可能。雖然ECB未來的政策方向目前還僅僅停留在傳聞階段。但是有一點是可以確定的，歐元區(qū)貨幣政策將會停止繼續(xù)緊縮，同時貨幣政策的放松是有可能的。

　　反觀美國方面，美聯(lián)儲受制于較高的通脹率，目前無法下決心繼續(xù)實施貨幣擴張，而僅限于“扭曲操作”等結構性的手段。新一輪QE需待通脹率回落到聯(lián)儲的通脹目標之下，如果操之過急，那么通脹將會被進一步推高，實際工資可能會進一步回落。目前來看，QE3可行的時間點最早也要到今年年底，甚至可能要等到明年年初。因此在歐美貨幣的政策放松之間將會留有一段時間，在這段時間內歐元可能會因為ECB的貨幣擴張而支持美元的上行。

　　綜上所述，無論從實體經濟、貨幣政策的基本面分析來看，還是從市場情緒因素來分析，都支持一個繼續(xù)走強的美元。在QE3推出之前美元會持續(xù)獲得上升的動力，預計年底之前，美元指數(shù)仍然有上升空間。