黃益平

　　從2010年1月初到今年4月底，白銀價格從17美元/盎司上升到48美元/盎司，增長幅度超過180%。

　　被市場遺忘已久的白銀，一時成為受到熱捧的投資界新貴。從美國金融大鱷索羅斯，到中國胡同里的大媽，都希望通過投資白銀抗擊通貨膨脹、積累巨大 財富。然而，進入5月，白銀價格過山車般地變化，讓白銀投資者驚心動魄。白銀價格在5月的第一周內跌至34美元/盎司，下降近30%。

　　白銀投資出乎意料地繁榮，宏觀背景是全球金融危機爆發以來各國流動性泛濫，通貨膨脹風險上升，尤其是美元貶值壓力提高，投資者在走投無路之間再次發現了白銀。

　　持有白銀確實是抗擊通脹的投資策略之一，但投資者必須真正了解市場走勢和潛在風險。部分投資者津津樂道世界經濟將重歸金銀本位，其實是白日做夢；而希冀白銀提供長期、超額的回報，也只能是水中撈月。

　　對白銀貨幣屬性的記憶

　　支持投資者信心的一個重要因素，是對白銀貨幣屬性的記憶。自從進入以貴金屬充當貨幣的年代，白銀一直是其中最主要的貨幣之一。多數西方國家都曾實行金、銀復本位制。

　　不過，自1868年巴黎國際貨幣會議之后，西方各國開始逐步放棄金、銀復本位制，走向古典金本位。大部分國家在1900年之前完成了轉型，對這些國家來說，此后白銀便失去了貨幣屬性，變成了一種普通的貴金屬。

　　白銀在東亞經濟史上所發揮的作用更加突出，曾經有歷史學家將東亞地區稱作白銀世界。白銀也曾經是亞洲主要國家如中國、印度和日本的主要貨幣，在19世紀，上海、孟買和東京是世界上最為重要的白銀交易中心。不過，在巴黎國際貨幣會議之后，日本和印度也轉向了金本位制。

　　中國是惟一一個堅持執行銀本位制的主要經濟大國，而這一制度也給中國經濟帶來一些特殊的影響。從19世紀末到20世紀初，因為主要國家放棄了銀本位，全球對白銀的需求迅速減少，白銀價格便開始穩定下降。

　　巴黎國際貨幣會議之前，白銀價格一直穩定在1.293美元/盎司的水平，到1900年金本位轉型完成時，價格已經下降到0.648美元/盎司。大量白銀流入中國，使得國內流動性暴增，推動了金融活動的活躍以及長江三角洲一帶的工業繁榮。

　　1929年全球大蕭條爆發時，中國因為獨特的貨幣制度，一開始并沒有受到嚴重沖擊。直到后來世界各國因為經濟危機開始放棄金本位制，才導致中國 貨幣相對升值，影響了經濟發展。不過，給中國搖搖欲墜的銀本位制給予最后致命一擊的，是1933年美國制定的“白銀收購法案”，令國際市場的白銀價格從 1932年的0.254美元/盎司回升到1935年的0.584美元/盎司。大量白銀開始流出中國，給中國經濟造成了重大打擊。民國政府于1934年決定 放棄銀本位，建立法幣制度。白銀的貨幣屬性從此成為歷史。

　　當然，白銀仍然是一種有價值的貴金屬。除了廣為周知的銀首飾，白銀因具有傳熱、導電和易于延壓的特性而成為一種重要的工業金屬。工業用途在目前 全球對白銀的總需求中占到55%以上。只有很少一部分在各國被用于鑄造硬幣，即使是這部分用途，主要也是基于白銀本身的價值，而非普通的貨幣功能。

　　支持白銀投資的信念之一，是總有一天我們會回歸銀本位，而白銀最終將是短缺的。以貴金屬比如黃金、白銀作為貨幣，確實有紙幣系統不可超越的優 點，即貨幣信譽與市場紀律，央行基本上不可能超發貨幣。但問題也在這里，因為黃金、白銀的供應無法跟上經濟增長的步伐，最終很難逃脫通貨緊縮的命運。這是 世界經濟在80多年前發生大蕭條的一個主要原因，也是后來許多國家放棄金本位的理由，同時也是20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰的根源。

　　國際貨幣體系確實需要改革，但世界經濟回歸金、銀本位的可能性幾乎為零。即使未來真的有貴金屬重新成為貨幣，也輪不到白銀。白銀不但數量比較 少，而且價值相對比較低，不適合擔任現代經濟貨幣的角色。白銀回歸貨幣定位的想法，如果僅僅是在幻想小說中遐想一下，也無可非議。但如果以此來引導投資決 策，那真的是異想天開了。

　　不是每個人都適合做投機

　　最近兩年國際白銀價格暴漲，所反映的主要是投資者對流動性全面泛濫的擔憂，尤其是在美國，錢發了這么多，最終必然導致美元不值錢。

　　對于投資者來說，當務之急是投資保值、獲利，全球大宗商品價格普遍上漲就是一個突出的結果。在中國，投資者不是還操作、投機大蒜、蘋果和綠豆等產品么？其實白銀就是國際投資者的大蒜和綠豆，他們并不關注投資的是什么產品，只要有升值空間就行。

　　現代資本市場的好處，是給投資者提供增加回報的機會，但與此俱來的是巨大的投資風險。價格上漲了，自然會吸引投資者，而投資者多了，就有可能形成泡沫，泡沫一旦形成，終歸要破滅。這樣的情形我們已經看到了很多，包括國內的股市和美國的樓市。

　　在市場價格如此劇烈的上下波動之中，有人獲得了暴利，有人血本無歸。現在回過頭來看，賺錢的往往是了解市場、懂得退出的理性投資者，而賠錢的往往是不明就里、被人忽悠著撲進去的散戶投資客。

　　這就引出了投資專家的職業道德問題。做投資顧問的第一條原則，是必須真正了解你的客戶。道理很簡單，每一個投資者對風險理解、承受的能力是不一 樣的。同樣一個投資產品，適合一位投資者，但不一定適合另一位投資者。比如操作大蒜價格，如果投資者知道價格上升的原因和必然下降的規律，那么惟一需要做 的首先是找到貨源，然后是聯系下家，最后是選擇適當的時機出手。但如果投資專家忽悠一位胡同里的大媽去炒大蒜，就違反了其職業道德，投資損失在所難免。

　　我通常反對投資者聽從專家的建議做投資決策。首先是因為大部分專家其實并不能準確地預測市場走勢，如果他們手上真有一個水晶球，相信他們自己已 經賺到了足夠的錢，不需要再辛辛苦苦地做專家了。即使專家對大勢的判斷是準確的，市場卻是瞬息萬變的，需要投資者自己根據最新的信息做投資決策。

　　現在國內通脹上升，尤其是銀行存款的實際利率為負，大家都感受到了貨幣購買力日益下降的壓力，因此投資沖動非常強烈。應對通脹的最好辦法是投資，但嚴酷的現實是并非每一個人都適合做投資尤其是做投機。

　　比如，持有銀行存款的一位退休了的大爺，如果繼續將錢留在銀行，會有損失。但這位大爺是否應該將錢拿出來投機，完全取決于他對市場與風險的理解把握能力。不然，與其最后傾家蕩產，還不如將錢留在銀行。這聽起來很殘酷，但現實就是如此。

　　白銀價格將在震蕩之后回落

　　我并不反對投資白銀。在通脹壓力巨大的環境下持有一部分黃金、白銀，確實可以起到保值的作用。但貴金屬的特性是除了漲價再無其他收入，沒有現金流。如果看過去兩百年的黃金、白銀價格，可以發現并不存在單向性升值的持續性趨勢。

　　有的投資者喜歡以過去兩個時點的價格之差，來說明白銀投資回報的潛力，但那并不具有普遍性。如果投資者有余錢，而且能夠隨時跟蹤市場，準確把握進出的時機，也許仍然有利可圖。

　　但現在的客觀事實是，白銀價格已經遠遠偏離了供求的基本面。5月初白銀價格下跌，是因為美國擊斃拉登、紐約商品交易所三次提高保證金要求，以及 歐元區債務風險再次提升。因此，有的投資者認為這些因素消除之后，價格仍然有反彈的空間。但支持上漲的動力是什么？流動性泛濫、通脹壓力上升、美元沒落和 白銀再次成為貨幣本位？

　　但是，這些因素都可能很快發生改變。全球央行已經開始退出寬松的貨幣政策，并將逐步開始收緊政策環境。而試圖依靠工業需求來支撐當前的白銀價格，則毫無可能。事實上，白銀高價已經開始鼓勵工業用戶尋找、研發白銀的替代品。

　　因此，國際銀價可能在經過一個階段的震蕩之后顯著回落，投資者需要密切關注。至于部分投資者認為只要手上有白銀，就可以打贏國際金融大鱷，實在是天真得厲害。

　　國際投資者并不需要白銀，白銀只是一個普通的投資中介而已。況且一些金融巨頭在5月初之前大撈一筆以后，已經離開這個市場。這個時候，如果投資者再試圖通過積累大量的實物白銀，來打一場新的世界金融戰，將來大概只能看著客廳里一堆顯著貶值的銀磚發呆了。

　　作者為北京大學國家發展研究院教授，財新《新世紀》首席經濟學家