2010年11月10日    威爾鑫首席分析師   楊易君

　　伴隨金價再創歷史新高，關于黃金的泡沫論甚囂塵上。有觀點看漲黃金至2000美元、3000美元、4000美元，甚至10000美元。也有反向觀點在未來2年看跌黃金至400美元。都比較吸引投資者眼球，但投資者難以看到論證其觀點的有說服力論據。我們在此盡可能以客觀的邏輯來分析推導，看當前黃金是否存在泡沫。筆者的觀點是當前黃金不存在泡沫。

　　不宜過分強化黃金的金融屬性

　　極端地看漲金價至10000美元，或看跌金價至400美元，可能都過于強化了黃金的金融調控功能。而實際上黃金在當前國際金融中的金融調控功能并不那么強大。

　　完全金本位思維角度的金價定位

　　就極端看漲黃金至10000美元的觀點而言，基本就是完全金本位思維，而目前顯然不是。如果以完全金本位思維來看待黃金，黃金就不具備任何商品屬性。即應以當前全球黃金存量來衡量全球經濟總量。完全金本位下的黃金應該價值幾何呢？

　　據世界黃金協會統計，目前全球地上黃金存量為16.3萬噸，其中首飾用金占最大比重，達到8.36萬噸；黃金個人投資量為2.73萬噸；各國黃金官方儲備總量達2.87萬噸；工業和其他用金量達到1.97萬噸，其余數千噸不確定去向。目前全球已確認的地下存金量為2.6萬噸左右，以目前黃金開采速度，可供開采10年左右。2009年全球經濟總量為57.53萬億美元，其中美國經濟總量為14.27萬億美元，占全球總量1/4。如果當前經濟處于完全金本位，即需要用目前的全球黃金存量來衡量全球經濟總量，即16.3萬噸的黃金應該價值57.53萬億美元，即每噸黃金應該價值3.529億美元。每噸黃金合計32150.72盎司，即每盎司黃金應該價值：352900000/32150.72=10976.4美元。目前全球年新增礦產金穩定在2500噸左右，即黃金存量的年增量為0.25/16.3＝1.5%的左右。世行預計2010年全球GDP增長2.7%。即如果以金本位思考，因為黃金存量的增長率低于全球GDP增長率，故金價應該在09年末定位于10976.4美元時，后市還應面臨進一步上漲。故以完全的金本位思路來看待金價，定位在10000美元上方完全合理。

　　但金本位無疑僅是目前一些經濟學家的期望。世界銀行行長羅伯特·佐利克本周表態主張，領先經濟體應考慮重新實行經過改良的全球金本位制，為匯率變動提供指引。這說明盡管金本位目前只是一種期望，但伴隨美元信任危機的加大，黃金趨于金本位的金融屬性會進一步加強。在這種大前提背景下，黃金金融屬性的進一步強化應該提振黃金不斷進行價值重估走高，目前不到1400美元的金價應該是偏低的。10000美元金價的論點雖顯得過激，但對金價變動方向的思考應該是正確的。

　　黃金不具大幅調節全球金融的功能

　　目前還有一種完全強化黃金金融功能的反向極端觀點，認為黃金與美元鐵定是反向運行關系，未來兩年美國可能通過大幅打壓金價來數造強勢美元，金價可能下跌至500美元，甚至400美元，筆者以為此論點似乎過于偏離金價分析方向。這里筆者并非否定未來2年美元不會宏觀逆轉走強，即便發生這樣的情況，也定不會是利用主動大幅打壓黃金來提振美元。黃金可能從屬美元的走強而被動下跌，但絕對不會成為助漲美元的主動推手。

　　當前黃金雖具備很強金融屬性，也在國家儲備中占據重要位置，但當前黃金還不具備調節全球金融的功能。目前有市場人士將黃金的金融屬性過于強化，認為美國大有通過黃金價格引導來調節全球金融格局的可能，我認為這有些“小馬拉大車”的論調，甚至是“小馬拉火車”的論調。以目前全球經濟總量來看，黃金恐難擔當調節全球金融的重任。雖黃金具備很強金融屬性，但我認為或更應該將它當成為稀缺資源的金融商品，一種有別于其它大宗商品的特殊商品。不宜認為其能游刃有余調節全球金融，即便上漲到5000美元或再下跌到300美元，也不一定會對全球金融格局產生多么大的導向。將黃金放眼全球金融大環境中，即便金價進一步大幅上行，類比國內商品市場，也可能僅僅是一段“蒜你狠”“豆你玩”“姜你軍”的插曲，不會對金融大格局產生多大影響。這種比喻可能小看了黃金，目前黃金價值總量畢竟占到了全球經濟總量超過1/10的水平，但全球央行能夠支配的黃金又僅占全球黃金總量的1/6，而美國能夠支配的黃金更僅占全球黃金總量的1/20。也許此類觀點會認為，美國會利用黃金的杠桿效應，但別忘了全球虛擬經濟總量更是驚人。故筆者以為想動用黃金來調節全球金融，樹立強勢美元的可能不大。在全球信用貨幣不斷泛濫的背景下，這種市場分析邏輯實在經不起推敲。

　　當前黃金仍是一種金融屬性越來越濃厚的稀有資源商品

　　如果我們認為黃金因信用貨幣危機趨于金本位的金融屬性在不斷強化，那么用來衡量全球經濟總量角色的加強會使得金價進一步走高。

　　而即便我們將黃金當成一種有限的稀有資源進行衡量，面對全球新一輪貨幣發行的洪流，黃金作為有限的商品資源，也應會因為全球貨幣的激增而進行價值重估走高。在某種金融階段，黃金與大宗商品資源價格可能脫離匯率市場獨立走強。這種階段投資者應該緊盯全球主要經濟體央行的貨幣政策，而盯住匯率波動判斷市場可能形成誤區。即央行的貨幣政策對市場的影響取代了匯率市場波動對黃金等商品資源價格的影響。

　　匯率波動對市場的影響主要體現在央行貨幣政策比較平靜的時候，目前顯然不是這樣。目前美國QE2拉開美歐日大肆印鈔QE的序幕，其它國家也必然加速印鈔。當全球所有國家都以同等速度加速印鈔的時候，匯率波動對黃金和大宗商品市場的影響就顯得其次了，黃金與大宗商品將不斷接受全球貨幣源源注入背景下價格走高的價值重估。即在以美國為首的全球重要經濟體采取大規模的貨幣干預手段時，我們只需緊盯美國貨幣政策的松緊，只要處于儲備地位的美元貨幣政策處于積極釋放階段，投資者就不用過于理會匯率波動對黃金及大宗商品價格的影響。舉一個不必計較實際數據的例子，假設全球黃金總量為1萬噸，假設美元總量為10萬億美元，假設其中1萬億美元為黃金價值，即每噸黃金價值1億美元。在目前美國經濟總量幾乎處于零增長的情況下，如果美國要增加10萬億美元的貨幣供應(或曰量化寬松)，試想在全球黃金總量不能對應突然變成2萬噸的情況下，每噸黃金是否要對應價值2億美元才是合理估值，即金價應該上漲一倍。此外，假設這期間美元匯率還進一步貶值10%，那么黃金價格應該上漲1.1倍。如果美元匯率升值10%，那么黃金價格也應該在美元增量發行一倍的情況下上漲90%。可見，當以美國為首的央行要進行積極貨幣政策干預時，匯率波動對黃金和大宗商品原材料價格的影響可能會不明顯。但對資本市場的影響不一樣，因為匯率波動會直接影響企業的生產經營，進而通過業績預期形成對資本市場的曲線影響。實際上，金融市場存在投機大鱷推波助瀾，故黃金及大宗商品價格接受貨幣泛濫背景下的價值重估時，往往被順勢煽風點火明顯放大，明顯放大的溢價即形成投機泡沫。目前存在這種明顯溢價嗎？顯然沒有。

　　從黃金市場表現來看，未見泡沫加速放大痕跡

　　就市場表現而言，在黃金泡沫破滅前1～2年，以及泡沫破滅前的短期，會存在一個泡沫急速膨脹的過程，1978～1980年的黃金市場表現最能說明此問題。回顧1980年的黃金泡沫，在1980年1月14日～18日的一周內，金價從660美元下方上漲到870美元，一周最大漲幅超過200美元，或曰30%。而在1978年4月，金價最低僅約160美元。即1978年4月到1980年1月的一年多時間，金價上漲超過5倍。故在當前金市沒有出現“瘋狂”表現之前，我們都不能根據泡沫論盲目做空。

　　綜上所述，當前黃金市場存在泡沫嗎？我認為沒有，或許正處于醞釀的初期，但遠不到擔心泡沫破滅的時候。當金價階段性漲幅明顯高于全球貨幣階段性增量時，那就會形成泡沫，與匯率波動無關。但階段性全球信用貨幣增量是多少，且目前正處于集中釋放的高峰期，這應該是研究黃金是否存在泡沫需要關注并研究的重要方向，對筆者是個難題。

　　

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