文/特約作者 喬嘉

　　第一課 看懂、預(yù)測債券價格

　　購買債券的收益，取決于債券的利率以及債券的買賣價格。利率是固定的，但債券的價格每天都在變化，所以看懂債券的價格和變化趨勢是購買的核心。

　　債券市場變化的速度像微博傳播信息一樣的迅速。央行近期的存款準備金的下調(diào)和利息下調(diào)，就導(dǎo)致債券市場全面上漲。短期回購利率再次回歸到2.5%的水平。交易所城投債在一周內(nèi)平均上漲近1.2元。

　　一般而言，在降息降準后，流動性增加，市場上已發(fā)行的債券會受到搶購，價格上漲(即凈價上升)，導(dǎo)致其到期收益率下降，也就是說債券價格與到期收益率成反比。

　　在降息降準的大背景下，流動性從兩方面影響著這些信用債券。

　　首先，存款準備金下調(diào)后，銀行曾經(jīng)被擠壓的剩余投資資金一下子寬松出來。這些資金進入債券市場后對高評級的信用債券有著直接的影響。在此基礎(chǔ)上更多的資金被擠壓到較低評級的債券市場中，對AA級債券的價格有著正面的推動作用。

　　其次，每當資金寬松后，企業(yè)債發(fā)行人的貸款難度相對減小。從而發(fā)債企業(yè)的再融資能力的提高，對較低信用評級的債券有變相增信的作用。信用溢價的縮小在這種流動性開始寬松的市場情況下非常明顯。

　　債券價格迅速上漲的態(tài)勢能否持續(xù)，暫時還是個問題而非結(jié)論。以交易所的企業(yè)債券為例，很多債券的價格雖然暫時還沒有回到曾經(jīng)的價格高點，但是它們的到期收益率已經(jīng)接近歷史常規(guī)最低點。由于債券收益率的計算方法中，期限是一個非常重要的因素，所以在現(xiàn)在的價格范圍，其到期收益其實早就接近曾經(jīng)的價格高點所對照的收益率了。

　　以122009的新湖債為例，2010年8月新湖債的最高凈價是114.07元，相對應(yīng)的到期收益率是6.05%。而由于時間的流逝，購買債券時全價中應(yīng)計利息的增加，同樣的債券如果今天同樣達到年化6.05%的收益率，其凈價只要達到110.3元就可以了。2012年6月8號，新湖債的的價格是106.3元，相當于7.18%的年化收益率。如果是一個不太了解債券的普通的投資者，在他看完K線圖后，他可能會錯誤地認為這個債券的價格歷史最高點應(yīng)該是114.07元，但是實際上這個債券的真正正確的歷史價格最高點應(yīng)該是110.3元。這中間差別非常大。如果今天以114.07元凈價交易，那么這個債的到期收益率將跌到國債的水平，大概5.05%左右。

　　上述債券并非個例，而是現(xiàn)在債券市場的普遍情況。

　　從總體而言，債券市場已經(jīng)在較高的位置上徘徊。債券價格上漲的態(tài)勢已經(jīng)減緩。這時絕對不是急功近利地搶購債券的時候，尤其是針對那些誤認為債券價格會繼續(xù)上漲的投機者們。但是作為一個長期持有吃利息的普通投資者能夠獲得高于6%的債券到期收益率絕對算得

　　上是非常有意義的投資品種。

　　第二課 如何在交易所買債券

　　如果投資者希望在交易所自己直接購買債券，需要注意5大問題。

　　1.關(guān)注到期收益率。

　　到期收益率顧名思義就是投資者持有債券到期的過程中每一年可以得到的平均收益率。而一個債券的到期收益率又與其票面利率、債券價格和債券剩余期限有關(guān)。如果一位投資者在面值附近(即100元)購買一只1年期票面利息為6%的債券，那么他將獲得的到期收益率就是6%。但是，如果這位投資者購買的價格是101元，那么同樣的債券的到期收益率就變成了5%。如果這是一只兩年期的債券，那么購買價格多出的1元可以被兩年的時間所消化，所以如果是只兩年的債券，那么101元所相對的到期收益率大概在5.5%左右。大家可以粗略的認為一年攤薄0.5元，也就是0.5%。

　　2.債券流動性不高。

　　如果投資者想要持有債券到期，那么流動性本身的考慮權(quán)重可以少一些。但是，有些債券的交易量不是非常高，投資者賣的時候未必能馬上賣出去，這些債券多是由很多機構(gòu)所持有。所以，很多好的債券都被機構(gòu)鎖倉。但是市場上同樣有很多具有流動性的好債券存在。大家只需要好好觀察和有計劃的購買。

　　3.選擇哪些債券。

　　到目前為止，還沒有滬深交易所的債券發(fā)生違約的案例。而且一旦發(fā)生違約事件，相關(guān)監(jiān)管部門、地方政府肯定要承擔(dān)責(zé)任，個人投資者獲賠的幾率也很大。

　　假設(shè)無違約事件的情況下，準備持有債券直至到期的投資者，自然是挑選到期收益率更高的債券。對不準備持有到期的投資者來講，選擇折價債券，相對于溢價債券的風(fēng)險更小。

　　就債券利率而言，評級越高的債券，發(fā)行利率越低。對于已發(fā)行的債券，如果剩余期限相同，評級高的債券由于利率較低，則久期會較長。如果市場平均的收益率發(fā)生了變動，則對該類債券的價格影響會較大。

　　沒有發(fā)生過違約不代表沒有違約風(fēng)險，否則債券也不會有收益率的差異。一般來說，到期收益率越高，違約風(fēng)險越高。

　　在未來推出高收益?zhèn)��?即低評級垃圾債)后，違約事件遲早會發(fā)生。對借債主體的信用分析，本身是一個非常職業(yè)和復(fù)雜的研究領(lǐng)域，對于一般投資者而言幾乎無法有效的進行和完成。在這方面，職業(yè)資產(chǎn)管理者具有無可厚非的優(yōu)勢。

　　4.看清久期和凸性。

　　除債券評級、年利率和到期收益率外，久期和凸性是評估購買債券風(fēng)險的最主要指標。

　　一般來說修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大。可見，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強，但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。

　　就凸性指標來說，若收益率、久期不變，票面利率越大，凸性越大。利率下降時，凸性增加。對于沒有隱含期權(quán)的債券來說，凸性總大于0，即利率下降，債券價格將以加速度上升；當利率上升時，債券價格以減速度下降。因此，選擇債券時，如果修正持久期相同，凸性越大的債券越好。

　　投資者可以在東方財富等各大財經(jīng)網(wǎng)站的債券頻道，查詢交易所債券的名稱、代碼、期限、剩余期限、應(yīng)計利息、應(yīng)計天數(shù)、年利率(即票息率)、到期收益率、修正久期和凸性。

　　5.買債券的操作程序。

　　交易所債券市場的最低交易額度是1000元。投資者需要首先開通股票交易賬戶，然后在證券公司的交易系統(tǒng)上通過敲打(和股票類似的)證券號碼，獲取和股票一樣的價格和交易信息。例如：112005 就是08萬科債(萬科地產(chǎn)發(fā)行的債券)，122149是12石化債(中國石化發(fā)行的債券)。一般情況下12XXXX開頭的都是上海

　　交易所的債券，而11XXXX開頭的都是深圳交易所債券。交易所債券的買賣方法和股票類似，但交易費用則比股票低，一般是萬分之二左右。但是債券交易的收益需要繳納20%的所得稅(國債除外)。

　　Tips

　　折價債券、溢價債券、評價債券

　　債券價格與到期收益率成反向關(guān)系。若到期收益率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券；若到期收益率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券；若息票率等于到期收益率，則債券價格等于面值，稱為平價債券。

　　第三課 如何選購債券基金

　　除了直接投資債券，多數(shù)投資者會通過購買債券基金或者其他集合理財產(chǎn)品來買債券，這其中投資者需要關(guān)注以下6個方面。

　　1.債券基金也能買股票。有的債券基金和集合理財雖然掛著債券的名字，但是在它們的投資范圍內(nèi)明確規(guī)定了基金可以購買20%左右的股票或其他權(quán)益類產(chǎn)品。這是導(dǎo)致很多債券基金在股市不好時同樣受到非常負面的影響的主要原因。

　　2.打新股的影響。有些純債基金或集合理財沒有投資股票的直接頭寸，但是投資范圍內(nèi)可能會有打新股的條款。雖然打新股本身風(fēng)險有限，但是由于打新股而挪用的資金本身的機會成本(如果老老實實地買債的話可以保證穩(wěn)定收益，但是由于準備打新股會占用一部分長期資金)，兩方面的風(fēng)險和成本加起來對投資者的收益同樣有影響。

　　3.可轉(zhuǎn)債相當于股票。很多債券基金的可轉(zhuǎn)債倉位可以非常高。而很多可轉(zhuǎn)債在其相對應(yīng)的股票價格攀升后幾乎脫離了債券的范圍。這樣的高價可轉(zhuǎn)債本身的風(fēng)險屬性應(yīng)該是股票，而且是高價股票。其給客戶帶來的風(fēng)險非常大，和很多股票基金幾乎相同。

　　4.流動性安排。債券基金或集合理財?shù)牧鲃有园才攀强蛻糁档藐P(guān)注的一個焦點。很多客戶認為每天可以贖回是一個非常有利于客戶的條款。其實，這個想法是非常片面的。因為，如果投資者希望得到高收益，那么債券基金經(jīng)理一定需要購買長期限的債券。可是，如果在基金購買長期限的債券的同時客戶每天可以贖回10%的基金份額。那么，債券基金很有可能出現(xiàn)由于大額贖回或很多客戶集體贖回所造成的擠兌、恐慌、被迫賣債等非常被動和有損客戶利益的不正常情況。封閉基金雖然聽起來不是非常方便，但是實際上只有在投資期限和金額具有穩(wěn)定性的時候，基金經(jīng)理才可以施展自己的才華。同時這樣合理的基金才可以傳遞合理有效的穩(wěn)定收益。

　　5.債券基金由誰來操盤。由于股票市場的低迷，現(xiàn)在很多基金公司都在發(fā)行債券產(chǎn)品。但是，由于中國債券市場是一個非常新的市場，所有真正擁有良好債券投資背景和經(jīng)驗的人非常少。甚至有證券公司把曾經(jīng)賣過債券的經(jīng)濟人員或投行人員當做債券基金經(jīng)理。這些賣方背景的所謂基金經(jīng)理幾乎不具備長期投資和穩(wěn)定收益管理的能力。在基金公司也是這樣，我們甚至可以看到一個只有3年工作經(jīng)驗的“基金經(jīng)理”一個人可以管一只股票基金，一只貨幣基金加一只債券基金。這種不負責(zé)到荒謬的現(xiàn)實讓人憤慨和擔(dān)心。

　　投資者在購買產(chǎn)品之前一定要細讀投資團隊主要人物的經(jīng)歷和背景。首先，在國外做過債券基金的有成熟經(jīng)驗的基金管理者，這樣的人少之又少；其次是中國各大保險公司出資設(shè)立的資產(chǎn)管理公司的投資經(jīng)理；再次是公募基金的基金經(jīng)理；還有券商自營的債券操盤手、信托和銀行的投資管理者。

　　6.債券投資看重經(jīng)驗。無論是基金公司、公募或是私募，集合理財或是銀行，我們都需要看看他們在債券產(chǎn)品方面的歷史業(yè)績。因為在一個潮流沖擊市場和參與者大腦時，很多渾水摸魚和潮流投機者存在于世。他們的不成熟和投機心理往往是導(dǎo)致客戶最終受到損失的關(guān)鍵。而良好的以往業(yè)績是一個可以考量老基金經(jīng)理的有效砝碼。

　　Tips！ 直接買交易所債券，還是買債券基金？

　　Ø 直接買債券的好處有：

　　購買透明，收益率鎖定，交易費用低等；

　　Ø 缺點有：

　　個人投資者可購買的種類有限；非專業(yè)投資者很難評估債券中的風(fēng)險； 交易所債券市場的流動性不好，想賣的時候可能賣不掉；債券選擇、價格預(yù)期和計算需要一定的專業(yè)性；利息收益需要交所得稅。

　　Ø 購買債券基金的好處有：

　　簡單易行， 全權(quán)交由基金經(jīng)理打理，可以購買的債券品種大增。

　　Ø 缺點有：

　　基金經(jīng)理的操作并不透明；基金每天都可能面臨大量的資金進出，會為了保持一定的流動性而損失部分收益率；需要交納一定的管理費。對于多數(shù)投資者來說，更加適合購買債券基金或者交由其他專業(yè)投資者打理。

　　特約作者簡介：

　　喬嘉，北京凱世富樂投資有限公司總監(jiān)，有數(shù)年海外對沖基金分析和操盤經(jīng)驗，曾任澳大利亞領(lǐng)先量化型基金管理人。