王芳艷

　　 中資行理財產品定價權遭拷問

　　 零收益、負收益、信息不透明、誤導投資者……一系列銀行理財產品丑聞正在輿論的推動下演化成一場公共事件：從網上到網下、從虛擬到現實。

　　 然而，細究這場風暴的原點——復雜的產品設計，以及向中資銀行兜售衍生品的國際投行的種種作為，或許能夠窺出些許蹊蹺。

　　 “有些國際投行推薦給我們的產品的確很差，所以銀行一定要嚴格把關，像審查貸款一樣去審查要發放的理財產品，同時要將合適的產品賣給合適的客戶，實際上有很多復雜產品并不應該賣給大眾。”3月6日，某上市股份制銀行的資深分析師對記者表示，他直接負責結構性產品的設計和審查。

　　 而中國社科院金融所新近出爐的理財報告（下稱“報告”）也直指此項痼疾。報告顯示，中資銀行發售的本外幣聯接境外股票類產品，皆由外資投行轉手所售。中資銀行自行研發的理財產品或結構簡單，或信息模糊；而外資銀行產品的結構設計復雜，常讓投資者如墜云里霧中。

　　 銀行銷售“次品”？

　　 “對于聯接海外股票的理財產品出現‘零收益’，我們要分清其中的‘天災’和‘人禍’。‘天災’是受次按危機影響，海外股票市場大跌，拖累產品表現；但‘人禍’更值得我們警惕。”社科院金融研究所結構金融研究室主任殷劍峰說。他所說的‘人禍’，指銀行的設計能力不足和產品信息不透明等問題。

　　 2007年，中外資銀行共發行了1302只人民幣產品，1760只外幣產品。值得注意的是，在人民幣股票類產品中，發行數量僅次于打新股產品的聯接境外股票產品，接連出現了零收益甚至虧損。

　　 “你能想象到的都可以做成結構性產品，比如二氧化碳、水等。”上述股份制銀行分析師說，通常銀行會把客戶本金拿去購買固定收益商品，再把能夠得到的潛在收益用于購買各種衍生品，使投資人的投資損益可以連結至各種不同的標的資產。

　　 當前市場上許多結構性產品相當復雜，但結構復雜多樣未必等同于較高的投資價值。該報告舉例說，某外資銀行的產品——2007年“掛鉤5個股票組合的正數優異表現”人民幣1年期結構性投資賬戶，因其超額收益率低至-3.01%而居投資價值最差產品的榜首，該產品評價所以如此負面，并非主要因境外股市下跌，而是因為存在嚴重的結構設計問題。

　　 同樣遭受爭議的是一些固定收益類產品。西南財大研究員李要深說，去年12月上旬某銀行發售了固定收益率產品，但12月下旬央行就開始加息，剛剛發售的產品的預期收益率馬上就明顯低于定期存款利率。這表明在加息周期中，銀行對宏觀走勢缺乏一個基本的判斷。

　　 與中資銀行過度倚重普通型外幣產品不同，外資銀行多研發聯接海外股票市場的結構型產品。殷劍峰認為，造成中外資銀行在外幣理財產品設計上迥異的原因，一方面是由于中資銀行本身外幣產品的設計能力相對較弱；另外也是由于二者客戶資源存在差異。

　　 “中資銀行依賴網點資源的優勢，可以吸納大量小客戶手中的美元，通過雙軌制利率體系賺快錢套利；但外資銀行客戶資源相對高端，因此需要通過設計聯接海外股票市場的結構型產品吸引客戶。”殷劍峰說，“兩年或者兩年以上的理財產品，基本上都是高端客戶，這些客戶比較穩定，能夠給銀行帶來持續、豐厚利潤回報。”

　　 殷劍峰同時提醒，如果國內美元利率一旦市場化，中資銀行在外幣理財產品上將很快喪失競爭力。

　　 像審查貸款那樣審查理財產品

　　 “要求投資者去看清結構是不現實的，發行銀行必須把關，向客戶解釋清楚風險、預期收益如何。我們發貸款有個貸款審查委員會，賣理財產品也要嚴格審查。”上述股份制銀行分析師說。他認為，很多零收益產品的出現，一方面是市場確實發生了不利的變化，也有一些產品可能是發行銀行僅做了很簡單的定性分析，沒有深入做風險收益分析，審查不到位。

　　 他介紹，目前中資行設計產品的流程大概是，產品設計團隊研究市場熱點，找出投資主題。然后，中資銀行拿客戶本金去投資票據，向外資行購買的僅是衍生品。

　　 分析人士稱，原則上只要獲得銀監會頒發的衍生品交易資格的銀行都可以進行衍生品交易。但中資銀行面臨的一個困境是：在境外衍生品市場上，大量的海外金融機構把持了市場的話語權；而國內衍生品市場發展乏力，僅有銀行間債券市場等少數衍生品種可以進行聯接，因而造成中資銀行在設計產品時左右為難。

　　 市場上，外資投行在不停地通過郵件或者現場推銷大量衍生產品。通常，中資銀行在選擇產品時，會研究市場走勢和產品結構，還需進行定價測算，而測算結果與外資行報價有時會出現較大差別。

　　 目前活躍在國內市場上，向中資銀行兜售衍生產品的主要美林、花旗、匯豐等機構。而這種交易的鏈條還在不斷延伸，在外資投行將衍生品兜售給國內大中型銀行之后，中資銀行又將這些產品包裝后兜售給農村合作銀行和一些農村信用社。

　　 去年，一家機構客戶通過該股份制銀行與海外投行交易衍生品，該銀行通過大量的衍生品定價分析后，認為風險過大，從而建議不做該筆交易。

　　 “如果中資行議價能力強，不排除可以拿到便宜的產品獲得更大利潤。比如這個產品值3塊錢，投行報價4元，而最終中資行談下來3.2元，那么銀行就可以獲得0.8元利潤，但現在一般都返還給客戶。”上述人士說。

　　 事實上，交易雙方甚至可以就產品結構進行修改。“比如，如果一攬子貨幣里某個貨幣比較弱，我們可以建議讓他們改成另一種貨幣。”

　　 不過，在和國際投行交易的過程中，大部分的中資行在衍生品的議價能力和定價能力方面亟待提高。由于結構性產品的定價需要場內衍生品交易提供定價參數，但這塊市場國內尚沒有推出。相比之下，擁有投行業務的外資行不僅可拿到便宜的期權費，還可根據市場情況與投行部門一起研究設計產品。

　　 報告顯示，以同樣聯接境外股票的產品相比，中資銀行的表現要差于外資銀行，而負超額收益（低于同期存款利率）的產品也較多。考慮到中資銀行的產品基本來自外資銀行，這種現象或許深刻地表明，先進的技術是買不來的，中資銀行必須提高自身的產品設計能力。

　　 不過對于產品質量審查問題，一些銀行也頗為委屈。上述被點名的外資行表示，該產品是保本型產品，并不會出現負收益情況。該產品到期日是2008年10月，實際投資回報率也只有在2008年10月以后才能得出。

　　 “天下沒有免費午餐，你不可能期望所有產品都賺錢。”另一外資行財富管理部人士說。